يُنظر إلى دفعة القرض التي أرسلت موجات صادمة عبر صناعة الائتمان الخاصة البالغة قيمتها 1.7 تريليون دولار، على أنها حالة اختبار حول ما إذا كانت متاجر الأسهم الخاصة مستعدة لقطع العلاقات مع المقرضين لإنقاذ الاستثمارات المتعثرة.
فوجئ الدائنون لمتجر الاستحواذ الذي يركز على التكنولوجيا، Vista Equity Partners، بقرار الشركة بتعديل الأصول المتعلقة بإحدى شركات البرمجيات التابعة لها، مما سمح لها بعد ذلك بضخ حوالي 50 مليون دولار لتغطية مدفوعات الفائدة الأخيرة، وفقًا لعدد من الأشخاص المطلعين على الأمر. .
أدى تحويل الأصول إلى ترك شركات رأس المال الخاص، بما في ذلك Blue Owl وAres، مع ضمانات متضائلة تستند إلى قرضها لشركة Pluralsight، وهي شركة برمجيات تعليمية اشترتها شركة Vista في عام 2021 مقابل 3.5 مليار دولار.
أصبحت عمليات إعادة التمويل القوية التي تعيد ترتيب حزم الضمانات هي القاعدة في سوق القروض المصرفية المشتركة المستخدمة لتمويل عمليات الاستحواذ الضخمة بالاستدانة.
لكن سوق الائتمان الخاص المزدهرة تم تصويرها على أنها أكثر جماعية، حيث يُنظر إلى رعاة الأسهم الخاصة على أنهم يتمتعون بعلاقات أكثر صرامة مع مجموعة أصغر من المقرضين. علاوة على ذلك، فإن المستندات التي تدعم القروض كانت تشتمل عادة على شروط أكثر صرامة، مما يمنع الأذى. صراع Pluralsight يختبر هذا الافتراض.
قال أحد كبار محاميي إعادة الهيكلة غير المشاركين في Pluralsight ولكنهم يراقبون الألعاب النارية: “إن الفرضية الفلسفية للإقراض الخاص (العلاقات المصرفية) لا تتوافق مع معايير ميثاق الديون الحالية، وليس من المستغرب على الإطلاق أن أ) خاطر المقرضون من القطاع الخاص بالمخاطرة في السوق (أي القمامة) حزمة العهد، و ب) تعرضت للأذى.
المفاوضات الصعبة وقرار فيستا بالمضي قدماً في مناورة التمويل المعروفة باسم القائمة المنسدلة، تؤكد المشاكل التي يواجهها عدد متزايد من متاجر الاستحواذ حيث تكافح بعض رهاناتهم الكبيرة للارتقاء إلى مستوى التوقعات قبل أن يبدأ بنك الاحتياطي الفيدرالي في رفع أسعار الفائدة معدلات.
وأدى التحول في سياسة البنك المركزي الأمريكي إلى كبح التقييمات على نطاق واسع وجعل من الصعب على المجموعات المثقلة بالديون مواكبة مدفوعات ديونها.
استحوذت شركة Vista على شركة Pluralsight باستخدام ما يسمى بقرض “الإيرادات المتكررة” الذي سمح برافعة مالية عالية في وقت كانت أسعار الفائدة قريبة من الصفر. قال أحد الأشخاص المطلعين على النتائج المالية الأخيرة للشركة إن التدفق النقدي التشغيلي لا يزال غير مرتفع بما يكفي لتغطية تكاليف الفائدة.
وتضررت الشركة، التي تبيع أدوات التدريب لشركات التكنولوجيا، من عمليات تسريح العمال في جميع أنحاء الصناعة بالإضافة إلى الارتفاع في أسعار الفائدة.
بدأت شركة Vista التفاوض مع المقرضين بشأن صفقة لإعادة هيكلة ميزانيتها العمومية في وقت سابق من هذا العام. لكن الطرفين كانا متباعدين، وفي مارس/آذار أبلغت شركة فيستا نظرائها بأنها عينت البنك الاستثماري دوسيرا بارتنرز واستعانت بمحاميها الحاليين في كيركلاند آند إليس لتقديم المشورة لها خلال المحادثات.
يظل المقرضون ثابتين على ضرورة سداد ديونهم بالكامل، وأنه إذا تخلفت شركة Pluralsight عن سداد ديونها البالغة 1.7 مليار دولار، فستحتاج شركة Vista إلى تسليم ملكية الشركة إلى مجموعة الإقراض. ولكن على أمل كسب بعض الوقت في المحادثات مع اقتراب موعد سداد الفائدة في شهر مايو، نقلت شركة Vista الملكية الفكرية لشركة Pluralsight إلى إحدى الشركات الأجنبية التابعة لها، حيث يمكنها جمع أموال إضافية.
في حين أن ذلك لم يجرد الأصول بالكامل من أيدي المقرضين، إلا أنه أعطى نظام التشغيل Vista مجالاً للتنفس لمواصلة المحادثات – الأموال الجديدة التي قدمتها مؤمنة بالملكية الفكرية وسيتعين سدادها قبل أن يتم الدفع للمقرضين الأصليين.
وقال بعض الأشخاص المشاركين في الصفقة إنهم لم يفهموا الهدف النهائي لنظام فيستا، نظراً لأن وثائق القرض تحدد حجم الدين الذي يمكن أن يجمعه بنحو 170 مليون دولار، وهو رقم يشمل القرض الجديد الذي تبلغ قيمته 50 مليون دولار من نظام فيستا.
ورفض فيستا التعليق.
لكن شركة الأسهم الخاصة، التي خفضت استثماراتها في شركة Pluralsight إلى الصفر، لا يزال بإمكانها التفاوض للحصول على ضمانات أو جزء صغير من الأسهم في الشركة إذا عادت في النهاية. إنها عودة يمكن أن تساعدها في استرداد بعض الخسائر التي سجلتها على موقع Pluralsight.
“سوف يقوم الرعاة بحماية هذا الخطر لأنه يمثل كارثة بالنسبة لهم. . . وقال جارود فيليبس، المدير المالي لشركة آريس، في مؤتمر الأسبوع الماضي: “يجب أن ننتقل من الرصيد إلى الصفر”. “وهذا يترك لهم حفرة كبيرة للخروج منها.”
قال الأشخاص المشاركون في الصفقة إن الأحكام الواردة في اتفاقية قرض Pluralsight التي سمحت بتنفيذ المعاملة المنسدلة لنظام Vista منتشرة على نطاق واسع في مستندات الائتمان الخاصة. لكنهم أشاروا إلى أن المقرضين قاموا أيضًا ببناء ضمانات خاصة بهم: بشكل أساسي الحدود على حجم الديون التي يمكن أن تجمعها الشركة التابعة في نهاية المطاف.
وقد أدى ذلك إلى الحد من التداعيات المحتملة. في سوق القروض المشتركة، أفسحت بعض المناورات العدوانية المجال لمعارك قضائية طويلة، حيث يتقاتل عمالقة وول ستريت من أجل الحصول على بقايا – في كثير من الأحيان بعد أن تقدم الشركة طلبا للإفلاس.
أمضت شركة Vista الأيام الأخيرة في محاولة تحسين العلاقات مع بعض المقرضين، حيث وصفها أحد الأشخاص المعنيين بأنها “السيطرة على الأضرار”. ومن بين مقرضيها نخبة من العاملين في قطاع الائتمان الخاص: بلو أوول، وآريس، وجولدمان ساكس لإدارة الأصول، وأوكتري، وبلاك روك، وجولوب كابيتال، وشركاء بينيفت ستريت التابعين لفرانكلين تمبلتون.
وقال شخص آخر مشارك في الصفقة: “إن الأمر كله ممتع وألعاب عندما يكسبون المال معًا”. “لكنها لعبة محصلتها صفر في كل عملية إعادة هيكلة. وهذا يخلق مصادر جديدة للتوتر”.
أحد المقرضين، الذي قال إن بعض الدائنين كانوا “مستاءين” بشأن القائمة المنسدلة، أشار مع ذلك إلى “علاقتهم الضخمة” مع نظام فيستا. قامت مجموعة الأسهم الخاصة بشكل متكرر باستغلال سوق الائتمان الخاص لتمويل عمليات الاستحواذ التي تقوم بها، بما في ذلك شركة توفير برامج الضرائب أفالارا وشركة صناعة برامج التأمين داك كريك تكنولوجيز.
وقالوا: “بعض الصفقات لا تنجح، وعندما لا تنجح نتوقع من شركائنا أن يعملوا بعقلية أشبه بالشراكة”، مضيفين أن المقرضين توقعوا أن “يسير نظام فيستا في طريق دوران المبيعات بالتراضي”. الأعمال لسيطرتهم.
لكنهم حذروا من أنه إذا أصبحت إعادة الهيكلة “عدامية”، فسيكون لها “تأثيرات هائلة على العلاقة”. وأضافوا: “إذا نظرت عبر عالم المقرضين المباشرين الكبار، ستجد أن الجميع هنا تقريبًا”.
ويراقب عمالقة الصناعة الآخرون أيضًا، حريصين على معرفة ما إذا كان الرعاة سيشعرون بالحرية لاستخدام أساليب إبداعية للاحتفاظ بشركات محافظهم الاستثمارية ومعرفة كيف تتصرف الأطراف المختلفة. وأضاف المقرض: “العالم يراقب”.
وامتنعت شركات “بلورسايت” و”فيستا” و”بلو أوول” و”آريس” و”جولدمان” و”أوكتري” و”بلاك روك” و”جولوب” و”بينيفت ستريت بارتنرز” عن التعليق.
من جانبهم، قال المقربون من “فيستا” إن الصفقة كانت أقل عدوانية بكثير من ممارسات السوق الأخيرة وكانت ضمن المرونة المضمنة في عقد الدين الذي تفاوضت عليه شركة “بلورالسايت” مقدماً مع مجموعة الإقراض.
أشار أحد مستثمري صناديق التحوط غير المشاركين في قضية Pluralsight إلى أن شركة Vista لم تكن تُعرف بأنها شركة شراء استحواذ لعبت بقسوة مع دائنيها. في العام الماضي فقط، استثمرت شركة فيستا مليار دولار في أسهم صغار، أقل من الدائنين الجدد، للحفاظ على استثمار آخر في البرمجيات، وهو فيناسترا، واقفاً على قدميه.
قال هذا الشخص: “تتمتع Vista بسمعة طيبة في دعم الصفقات والاهتمام بعلامتها التجارية”.
