احصل على ملخص المحرر مجانًا
تختار رولا خلف، رئيسة تحرير صحيفة الفاينانشال تايمز، قصصها المفضلة في هذه النشرة الأسبوعية.
إن العالم مليء بصناديق الثروة السيادية. ومع الحيتان التي تبلغ قيمتها تريليون دولار مثل مؤسسة الاستثمار الصينية أو صندوق النقد الدولي. صندوق النفط صندوق التقاعد الحكومي العالمي من السهل إغفال بعض الشركات الصغيرة.
ولنتأمل هنا نيوزيلندا. فمع أصول مدارة تبلغ 75 مليار دولار نيوزيلندي (46.5 مليار دولار أميركي)، لا يتجاوز حجم صندوق نيوزيلندا سوبر فند ربع حجم صندوق المستقبل في أستراليا المجاورة.
دعنا نظهر ذلك باستخدام بعض الرسوم البيانية المبالغ فيها تمامًا – ألق نظرة على الرسم البياني أدناه لاستكشافه (إصدار الخريطة الشجرية للجوال هنا، والإصدار الشعاعي لسطح المكتب هنا):
مع رحيل كبير مسؤولي الاستثمار في NZSF، ستيفن جيلامور، لتولي واحدة من أسوأ (وأكبر) الوظائف في مجال التمويل، وهو قيادة صندوق معاشات التقاعد الحكومي في ولاية كاليفورنيا (CalPERS)، فقد فكرنا في إلقاء نظرة خاطفة تحت غطاء محرك صاحب عمله السابق.
في أواخر التسعينيات، توقعت نيوزيلندا أن الشيخوخة السكانية قد تفرض ذات يوم ضغوطاً كبيرة على المالية العامة. وعلى غرار الكنديين والسويديين، أنشأت صندوقاً للمساعدة في التحول الديموغرافي. ويطلقون عليه التحول من الدفع حسب الاستخدام إلى الادخار حسب الاستخدام. ويأملون أن يغطي هذا الصندوق نحو 20% من تكاليف مشروع قانون التقاعد في الولاية. وفيما لا نستطيع أن نفهمه إلا باعتباره إشارة إلى تولكين، أطلقت الحكومة على مديري الصندوق المكلفين بالتعامل مع هذه الأموال اسم “الحراس”.
كيف كانت النتيجة بالنسبة لهم؟ الأمر مذهل للغاية. تقول الحكومة إن صندوق نيوزيلندا للتقاعد ساهم منذ عام 2003 بنحو 25 مليار دولار نيوزيلندي. وقد أدى العائد المركب الذي بلغ نحو 10% سنويا منذ البداية إلى مضاعفة أموالهم ثلاث مرات:
ولكن المساهمات ليست مجانية. وكان بوسع حكومة نيوزيلندا أن تستخدم الأموال التي ساهمت بها في الصندوق لسداد الديون بدلاً من ذلك (أو حتى عدم إصدار ديون لتمويل المساهمات). لذا فمن المعقول أن نتساءل كيف تقارن عوائد صندوق التقاعد النيوزيلندي بتكلفة تمويله. ويحسب أحدث تقرير سنوي للصندوق النتائج على أنها مذهلة مرة أخرى: عوائد فائضة تزيد قليلاً عن 41 مليار دولار نيوزيلندي منذ إنشائه.
هل كان هذا الأمر مرتبطًا بارتفاع السوق، أم أن الأمر له علاقة أخرى؟ من المفيد أن نلاحظ أن صندوق NZ Super Fund يُظهِر أداءه أيضًا مقارنة بمحفظة مرجعية. لا نعرف كيف تطورت هذه المحفظة المرجعية بمرور الوقت، لكننا نعلم أنها تتكون حاليًا من 80% أسهم و20% دخل ثابت عالمي. وأن الصندوق تفوق على المعايير ذات الصلة بسهولة:
في الواقع، وفقاً لـ GlobalSWF – الذي يتتبع أنشطة المستثمرين المملوكين للدولة – فإن صندوق نيوزيلندا السيادي هو أفضل صندوق ثروة سيادي أداءً على مدار السنوات العشر الماضية.
كيف فعلوا ذلك؟ وكأنهم يريدون إزعاج روبن: مع تزايد نسب الإدارة النشطة على نحو متزايد. كانت الإدارة السلبية تشكل نحو ثلاثة أرباع الصندوق، ولكنها الآن تقلصت إلى نحو نصفه فقط:
إن بعض الإدارة النشطة ـ وربما أغلبها ـ تتم من الخارج. ويبدو أنها حب الاستثمار في العوامل العالمية، على الرغم من ملاحظة أن المجموعات في خريطة الشجرة أدناه هي أفضل فئات تخمينية لـ FTAV استنادًا إلى وصف التفويض وليس العلامات المعينة بواسطة NZ Super Fund:
إن كل هذه الإدارة الخارجية ليست رخيصة. تشير دراسة CEM Benchmarking التي أجرتها NZSF إلى أن تكاليف الإدارة الخارجية تبلغ 185 مليون دولار نيوزيلندي سنويًا، منها رسوم صناديق التحوط التي تبلغ 123 مليون دولار نيوزيلندي. ثم هناك 202 مليون دولار نيوزيلندي أخرى دفعتها في رسوم أداء الأصول الخاصة. كانت تكاليف الاستثمار الإجمالية (باستثناء رسوم أداء الأصول الخاصة) أكثر بقليل من 50 نقطة أساس من قيمة الأصول، أي حوالي ضعف ونصف النسبة التي أنفقتها CalPERS:
ولكن إذا كانت الرسوم الباهظة تؤدي إلى تحقيق أداء خارق للطبيعة، فهذا لا يبدو أمراً سيئاً.
هل هذه هي الصفقة؟ هل يكمن سر نجاح صندوق التقاعد النيوزيلندي في بناء مجموعة مختارة بعناية من التفويضات النشطة المعقدة حول بعض اللبنات الأساسية السلبية؟
الإجابة الأفضل التي تمكنا من العثور عليها تظهر في أحدث تقرير سنوي للصندوق، ويمكننا أن نسامحك إذا وجدته مربكًا كما فعلنا للوهلة الأولى:
وبحسب كلماتهم، يظهر الرسم البياني
… كيف كان أداء كل من فرص الاستثمار لدينا على مدى السنوات الخمس الماضية… يمثل المحور الرأسي النسبة المئوية للعائدات التي قدمتها كل فرصة مقارنة بمثيلها. ويمثل المحور الأفقي متوسط مقدار المخاطر النشطة التي خصصناها لكل فرصة خلال نفس الفترة. وقد قدمت الفرص التي تقع فوق 0% قيمة أعلى من محفظة المرجع، بينما حققت الفرص التي تقع فوق الخط الأخضر أداءً أعلى من توقعات العائد على المدى الطويل خلال الفترة المقاسة. تاريخيًا، استفاد أداء المحفظة الإجمالي من قيام Guardians بتخصيص المخاطر الأكثر نشاطًا لأفضل الفرص أداءً.
بالطبع، نحن لا نعرف حقًا كيفية إنشاء الوكلاء الذين يتم قياس الأداء من خلالهم، ويبدو هذا مهمًا.
ولكن أغلب النقاط، التي تمثل كل منها استراتيجية، تبدو وكأنها أضافت أو خسرت ربما نقاط أساس أحادية الرقم من مساهمة العائد النشط على مدى السنوات الخمس الماضية. ومعظمها قيم إيجابية. فقد كاد صندوق Developed Market Equity MultiFactor يحقق التعادل على الرغم من استهلاكه لجزء لا بأس به من المخاطر النشطة. أما صندوق البنية الأساسية (التطوير) Tactical Credit وصندوق الأخشاب فقد حققا نتائج جيدة إلى حد كبير.
ولكن الأبرز هنا هو استراتيجية “الميل الاستراتيجي” (في أعلى اليسار). فهذه الاستراتيجية مسؤولة عن الجزء الأكبر من الأداء المتفوق الذي حققه الصندوق مقارنة بحافظة الاستثمار المرجعية التي استثمر فيها على مدى السنوات الخمس الماضية.
ما هو “التمايل الاستراتيجي”؟ كان علينا أن نبحث عنه على جوجل. اتضح أنه مصطلح يستخدم بالكامل تقريبًا لوصف مجموعة داخلية من المشتقات المالية، يشرف عليها ستيفن جيلمور، كبير مسؤولي الاستثمار المنتهية ولايته. ومن حسن الحظ أن هناك قسمًا كاملاً على موقع الصندوق على الإنترنت مخصصًا لتزويدنا بمزيد من التفاصيل حول عملية الاستثمار الخاصة به، مع رؤى مفيدة مثل هذه:
ولإضافة القيمة، نهدف إلى الشراء بسعر منخفض والبيع بسعر مرتفع. لذا يتصرف الحراس بطريقة معاكسة: نشتري عندما يريد الآخرون البيع، ونبيع عندما يريد الآخرون الشراء.
إذن، هل هي عبارة عن مشتقات استثمارية مراهنة على الاقتصاد الكلي؟ تصفها NZSF في هذه الورقة البيضاء بأنها “استراتيجية العودة إلى المتوسط”، حيث تكون المتوسطات عبارة عن تقديرات فريقها للقيمة العادلة للسوق، وتزداد أحجام المراكز كلما ابتعد السوق عن تقدير الفريق. على سبيل المثال، في عام 2013، وجد الصندوق نفسه مع مركز قصير الأجل بالدولار النيوزيلندي نما ونما مع خروجه أكثر فأكثر من المال حتى وصل إلى ما يقرب من 40 في المائة من صافي قيمة الأصول للصندوق من حيث الحجم. لقد كان الأمر جيدًا في النهاية. (ياي). لذا نعم، يبدو الأمر أشبه كثيرًا بمشتقات استثمارية مراهنة على الاقتصاد الكلي.
على مدى أكثر من نصف عقد من الزمان، يبدو أن هذه الاستراتيجية القائمة على الشراء بسعر منخفض والبيع بسعر مرتفع قد أنتجت نحو ثلثي العائد الزائد للصندوق مقارنة بمحفظته المرجعية/مؤشره المرجعي. ومنذ بدء الاستراتيجية في عام 2009، أضافت 4.6 مليار دولار نيوزيلندي إلى القيمة الصافية للأصول من حيث الأداء.
ليس سيئًا.
إن احتمال قيام CalPERS ببناء مركز صرف أجنبي بقيمة 40% من أصولها الضخمة تحت الإدارة في اعتقاد راسخ بأن التجارة ستنجح في النهاية سيكون مثيراً للاهتمام. ولكن من المؤسف بالنسبة لنا أن احتمال تشغيل طبقة ضخمة من الاقتصاد الكلي يبدو من غير المرجح أن يتم تضمينه في الموجز الجديد لـ Gilmore.
