ليز والرموش

هل هناك ما يمكن كتابته عن أزمة LDI في خريف 2022؟ لم نكن نعتقد ذلك. ثم ظهرت هذه الرسالة:

تقتبس تغريدة ليز تروس بشكل تقريبي معظم الجملة الافتتاحية لمقال الرأي المرتبط بصحيفة وول ستريت جورنال. كتب جوزيف سي ستيرنبرج من صحيفة وول ستريت جورنال:

إن اندلاع عمليات مراقبة السندات التي أدت إلى تراجع الأسواق المالية البريطانية في خريف عام 2022 كان عملاً داخلياً.

ويستمر في القول بأن هذا الحكم هو

الاستنتاج المتأخر لبحث جديد من البنك المركزي هو قلب الفشل

هل يمكن أن يكون هذا صحيحًا؟ هل كان البنك (التابع لإنجلترا، فهو البنك) هو المسؤول عن ذلك؟

يمكن تلخيص الأزمة التي شهدتها سوق السندات الحكومية الصغيرة في شركة تروس على النحو التالي:
– تم الإعلان عن أكبر حزمة من التخفيضات الضريبية غير الممولة منذ نصف قرن، وهو ما أثار الذعر في سوق السندات.
مع انخفاض أسعار السندات، فإن صناديق التقاعد ذات الرافعة المالية التي تشارك في ما يسمى بالاستثمار القائم على المسؤولية (LDI) – والتي تعمل بمستويات ضمان أقل من المعتاد – تحصل على هامش مخصص على مراكزها.
– بسبب الافتقار إلى رأس المال السائل الكافي لإبقاء الصفقات حية، يضطر العديد من المستثمرين إلى التخلص من هذه الصفقات. ومع وجود أعداد كبيرة من صناديق التقاعد التي تدير أشكالاً من نفس التجارة، ومع كون صناديق التقاعد ذات المزايا المحددة في المملكة المتحدة هي أكبر المستثمرين في سوق السندات الحكومية، فإن خفض الديون إلى السوق الهزيلة يدفع عائدات السندات الحكومية إلى الارتفاع، مما يؤدي إلى إطلاق نداءات هامشية جديدة.
— تستمر هذه الحلقة المفرغة حتى يتدخل بنك إنجلترا لدعم أسعار السندات الحكومية، وإنقاذ النظام المالي. وبعد فترة وجيزة، يغادر المستشار كواسي كوارتينج وتروس نفسها منصبيهما في خجل.

إن هذا الملخص لن يثير أي جدال بين قراء ألفافيل المخلصين. فهذه هي بالضبط الطريقة التي شرحنا بها الأزمة قبل أن تتاح للبنك الفرصة لوقفها. وبعد ذلك، أصبحت هذه الرواية للأحداث هي الرواية التي رواها البنك نفسه باستمرار في سلسلة من التقارير التي أعدها، والتي تم شرحها بالتفصيل في الخطب، وأوراق العمل، وشهادات اللجان المختارة.

ولكن الفرضية الأساسية التي يقوم عليها المقال الذي نشرته صحيفة “وول ستريت جورنال” هي أن هذا “تاريخ منقح” ـ فحتى الآن كان البنك المركزي متمسكاً بالخط القائل بأن رد فعل سوق السندات لم يكن له علاقة كبيرة بـ “الدين العام المحلي” بل كان له علاقة وثيقة بردود أفعال حراس السندات العقلانيين إزاء البرنامج الاقتصادي الجريء الذي اقترحته تروس والذي يركز على جانب العرض. ويقترح ستيرنبرج أن “الاقتصاد القائم على العرض ليس له علاقة بالدين العام المحلي”. الذي – التي هي القصة التي يعتقد الجميع أنهم يعرفونها:

لقد دفع احتمال تقديم إعفاءات مالية ضخمة بتمويل العجز من قبل حكومة تعاني بالفعل من ديون هائلة في عصر الوباء حراس السندات إلى التحرك …

قبل الكشف الكبير له:

إن الشيء الذي انهار استجابة لهذه المفاجأة المالية لم يكن “السوق”، بل استراتيجية تحوط سيئة البناء تحظى بشعبية كبيرة بين صناديق التقاعد ذات الفوائد المحددة.

هذا غريب، لم يكن كذلك أبدًا إن هذا المقال يتحدث عن “اليقظة المطلقة”، ومن الغريب أن المقال ــ في حين يقدم التفسير المقبول على نطاق واسع باعتباره كشفاً مذهلاً ــ لا يزال يصف الأزمة بأنها “تفشي لليقظة المطلقة في مجال السندات”.

يكتب ستيرنبيرج: “إن هذا التاريخ يستحق أن نصححه”.

ماذا يفعل هل تضيف ورقة العمل الجديدة التي أصدرها البنك المركزي البريطاني في شهر مايو/أيار هذه شيئًا؟ إنها في الواقع ورقة رائعة، تقدم ما يسميه مؤلفوها “مخاطر LASH”. لا علاقة لـ LASH بحفلات الإغلاق في داونينج ستريت، بل إنها تعني السيولة بعد التحوط من الملاءة المالية: وهي ظاهرة تحسن الملاءة المالية لصندوق التقاعد بينما تتدهور سيولته مع ارتفاع عائدات السندات إذا كان يستخدم المشتقات المالية في استراتيجية استثمار مدفوعة بالمسؤولية. قد يتذكر القراء أننا كتبنا عن ديناميكية تحسن الملاءة المالية/تدهور السيولة بينما كان كوارتينج لا يزال مستشارًا.

تستخدم الورقة بيانات على مستوى المعاملات تم جمعها من قاعدة بيانات MiFID II التابعة لهيئة السلوك المالي، وقاعدة بيانات سوق المال بالجنيه الإسترليني التابعة لبنك إنجلترا، وDTCC وLSEG Regulatory Reporting Limited – والتي تغطي السندات، وإعادة شراء السندات الحكومية، والمقايضات على التوالي. يوفر هذا للمؤلفين (لورا ألفارو، وسليم باهاج، وروبرت تشيك، وجونثان هازيل، ويوانا نيامتو) سجلاً كاملاً تقريبًا قائمًا على المعاملات للسندات الحكومية والتداولات المرتبطة بها في تلك الفترة.

وقد استخدم المؤلفون هذه البيانات لتقدير مقدار عمليات البيع المكثفة خلال الفترة من 23 سبتمبر/أيلول إلى 14 أكتوبر/تشرين الأول التي يمكن أن تُعزى إلى التصفية القسرية، مما يترك للقراء استنتاجاً بأن التحرك المتبقي في عائد السندات قد يُعزى إلى عمليات مراقبة أكثر تقليدية للسندات.

النتائج التي تم تسجيلها على الأبواب خلال “فترة الأزمة” التي استمرت 16 يومًا، بناءً على تحليلهم:

– ارتفاع عائد السندات بسبب “حراس السندات”، أو ما يعرف بسوق السندات الحكومية الذي يقوم بأعمال في سوق السندات الحكومية = 37 بت في الثانية
— ارتفاع عائد السندات يعزى إلى حصول صناديق التقاعد على هامش مخصص بسبب الخسائر السوقية الناجمة عن ارتفاع السندات بسبب التخفيضات الضريبية غير الممولة من قبل تروس/كوارتينج، أو ما يعرف بحلقة الهلاك = 66 بت في الثانية

إنه تحليل جيد. ولكنه لا يقلب الرواية السائدة رأساً على عقب. بل إنه في واقع الأمر يعززها.

إن مقالة المجلة لها سياق خاطئ، ولكن هذا لا يعني بالضرورة أن حججها خاطئة.

إن مبررها لاتهام البنك بـ”التدخل من الداخل” هو في الواقع تبرير يتعلق بالظروف النقدية. ويزعم ستيرنبرج أن البنك يتحمل المسؤولية عن وجود مؤشر LDI لأنه أبقى أسعار الفائدة منخفضة بشكل غير طبيعي لمدة خمسة عشر عامًا، مدعيًا أن ورقة LASH:

… يجد أن ما يقرب من ثلثي الارتفاع الكارثي في ​​عائدات السندات الحكومية في سبتمبر/أيلول 2022 يمكن تفسيره بشكل أو بآخر من خلال السياسة النقدية.

هذا ليس ما تقوله ورقة LASH. للوصول إلى هذا الرأي، ستحتاج إلى فكرة مسبقة لا تتزعزع مفادها أن LDI-mageddon كان حتمي الواقع أن هذا يشكل نتاجاً ثانوياً للسياسة النقدية. وهذا يتناقض بوضوح مع الخبرة الدولية. وكما كتب دان ميكولسكيس في مقال ضيف في تاريخه الموجز لـ LDI هنا (في أكتوبر/تشرين الأول 2022)، فإن العائدات المنخفضة على السندات ــ التي تستند إلى قرارات السياسة النقدية ــ كانت جزءاً من نمو LDI، ولكن التاريخ أكثر تعقيداً.

أين يترك هذا سمعة تروس؟ أونش.

إن إشعال عود ثقاب ليس في حد ذاته غباءً. ولكن إشعال عود ثقاب دون التحقق مما إذا كنت محاطًا ببراميل البارود هو غباء. وعلى نحو مماثل، فإن الإعلان عن خطة نمو تنطوي على إنفاق بالعجز ليس في حد ذاته غير مسؤول، ولكن الإعلان عنها في وقت تكون فيه مستويات الضمانات بين مستثمري السندات الحكومية ضئيلة للغاية يعني أن الخوف المحتمل في السوق يخاطر بإحداث اندفاع كبير. وكما كتبنا قبل ثلاثة أشهر من الميزانية المصغرة، كانت سوق السندات الحكومية عُرضة بشكل خاص لدعوة هامش على مستوى الصناعة في الوقت الذي وقف فيه كوارتنج عند صندوق الإرسال. ونتيجة لذلك، زعمنا (في نوفمبر 2022) أن الجهل بهيكل سوق السندات الحكومية وليس الإسراف المالي هو ما أدى حقًا إلى سقوط تروس/كوارتنج.

إن إحدى النتائج المترتبة على هذا، والتي تستحق التأكيد عليها، هي أننا ما زلنا لا نعرف حقًا مدى وعي البنك أو الموظفين المدنيين في وزارة الخزانة بالمخاطر التي يشكلها برنامج LDI في ذلك الوقت. لقد تم فصل توم سكولار، وهو أقدم موظف مدني في وزارة الخزانة كان من وظيفته توجيه كوارتنج حول مثل هذه المخاطر، في أول اجتماع له مع المستشار الجديد. كما تم حرمان مكتب مسؤولية الموازنة من الوصول إلى محتويات الميزانية المصغرة. ومن الممكن القول إنه بسبب إبعاده عن الحلقة كان محظوظًا – ولكن من المعقول نتيجة لذلك أن يقع اللوم حصريًا تقريبًا على تروس وكوارتنج.

إن إنكار أي تأثير على الإطلاق من جانب السياسة النقدية سيكون سخيفاً أيضاً (فالجمع بين التشديد الكمي وزيادات أسعار الفائدة كان وصفة لارتفاع مطرد في العائدات)، ولكن بنك إنجلترا ــ على النقيض من تروس وكوارتينج ــ لا يمكن اتهامه بحسن نية بأنه فاجأ أي شخص. فهو لم يشعل عود ثقاب. تروس هو الذي فعل.

ولكن ورقة لاش لا تغير أي شيء من هذا. ولكن العمل الجديد الذي يقوم به البنك مفيد للعالم بشكل عام. فبرغم التدفق الهائل من التحليلات من قِبَل إف تي إيه في والبنك منذ بداية الأزمة، فقد ترسخت رواية مفادها أن فرض تخفيضات ضريبية كبيرة غير ممولة أو التزامات إنفاق من شأنه بالضرورة أن يدمر (بدلاً من مجرد إثارة الرعب) سوق السندات في بلدك، ومعه اقتصادك.

هذا أمر مبالغ فيه بالتأكيد، فالسياق هو كل شيء.