تبدو ملحمة MicroStrategy وكأنها خيال مالي تم إحياءه. إن قيامتها غير المحتملة من شبه الإفلاس، وتحولها الجريء في أغسطس 2020 من بائع برمجيات إلى شركة بيتكوين المتطرفة، والتشابكات القانونية الشائكة، وزعيمها ذو الشخصية الكاريزمية، وأداءها في أسعار الأسهم الذي لا يحدث مرة واحدة في الجيل – كل ذلك يتحدى الاعتقاد.
وبالاعتماد على إصدارها كميات هائلة من الأسهم والديون القابلة للتحويل، وتسونامي بيع الأسهم من قبل المطلعين، تصبح القصة أكثر وحشية. انظر تغطيتنا السابقة للحصول على خلاصة.
ويستمر الإيقاع. في الشهر الماضي، أبهرت الشركة وول ستريت بطرح خامس سندات قابلة للتحويل لهذا العام – وهي سندات بقيمة 3 مليارات دولار، لمدة خمس سنوات مع قسيمة صفر في المائة، علاوة تحويل بنسبة 55 في المائة إلى سعر السهم الذي كان يتداول بالفعل في ما يقرب من ثلاث مرات صافي قيمة أصول ممتلكاتها من البيتكوين – كل ذلك لتمويل سعيها الدؤوب للحصول على المزيد من البيتكوين.
على الورق، إنه عبقري. الخطة بسيطة: الاقتراض بدون فائدة مع سندات قابلة للتحويل، وشراء عملة البيتكوين، وسداد الديون عندما تتحول الأسهم بأسعار نزيف الأنف. وطالما ظل سعر السهم مرتفعًا – وتحوم عملة البيتكوين على الأقل حول 100000 دولار – فإننا نتحدث عن واحدة من أنجح الأعمال البطولية على الإطلاق في الهندسة المالية.
هذا لم يمر دون أن يلاحظه أحد. في الأسبوع الماضي فقط، قفزت شركة تعدين البيتكوين مارا إلى العربة، حيث خصصت 850 مليون دولار في شكل سندات قابلة للتحويل لإعادة تمويل الديون، وبطبيعة الحال، شراء المزيد من البيتكوين. كانت الشروط رائعة جدًا: قسيمة بنسبة صفر في المائة وعلاوة تحويل بنسبة 40 في المائة.
فهل نشهد احتضان البيتكوين من قبل عمالقة الدخل الثابت؟ تقول الحجة إن الوصول إلى عملة البيتكوين من خلال هذه السندات القابلة للتحويل أمر جذاب للغاية لدرجة أن مستثمري السندات – الذين يتم استبعادهم من العملة المشفرة بسبب تفويضاتهم الاستثمارية – على استعداد للتنازل عن شروط مواتية بشكل مدهش لمصدري السندات. ونظراً للحجم الهائل لصناديق السندات، فإن حتى التخصيص الصغير لمثل هذه الأوراق المالية يمكن أن يكون له تأثير مزلزل.
ولكن في حين أن الصناديق التي تديرها شركات قوية مثل شركة التأمين الألمانية Allianz اشترت أجزاء من شركة MicroStrategy السابقة القابلة للتحويل، فمن المحتمل أنها ليست هنا من أجل ثورة العملات المشفرة. يكمن السحب الحقيقي في أسهم MicroStrategy – أو بشكل أكثر دقة، في تقلباتها.
وتعتبر MicroStrategy شريكًا نشطًا وراغبًا في خلق التقلبات في أسهمها.
السندات القابلة للتحويل هي المعادل في سوق رأس المال لعملة البوري – الأعمال الجادة في المقدمة (الديون)، والطرف في الخلف (الأسهم). إنهم يبدأون حياتهم كدين قديم عادي، لكنهم يأتون مع ميزة رائعة: خيار التحويل إلى أسهم بسعر محدد مسبقًا. بالنسبة لحاملي السندات، هذا يعني الحماية من الجانب السلبي (أي من المفترض أن تحصل على المزيد من الأموال) مع احتمالية الاتجاه الصعودي. بالنسبة للشركات، يتيح خيار الاتصال المضمن لها الاقتراض بأسعار فائدة أقل، لأنه يسهل الصفقة للمستثمرين.
في هذه الحالة، قامت MicroStrategy بشكل أساسي بإنشاء أداة مالية تمثل قرضًا جزئيًا وتذكرة يانصيب جزئيًا. كيف يمكنها جمع ثلاثة مليارات دولار بقسيمة صفر في المائة وسعر تحويل قدره 672.40 دولاراً للسهم الواحد عندما كان سعر السهم يتداول عند 433 دولاراً؟ تكمن الإجابة في التقلبات الهائلة التي تشهدها الأسهم، والتي تحركها وتتضخم من خلال مقتنياتها من عملة البيتكوين. ويعزز هذا التقلب بشكل كبير قيمة خيار الاتصال المضمن في السند، والذي بدوره يعوض تكلفة السند نفسه. ونتيجة لذلك، أصبحت الشركة قادرة على الاقتراض بأسعار فائدة أقل بكثير من أسعار الديون التقليدية.
وهو متقلب. يتحرك سهم MicroStrategy مثل طفل صغير مفرط النشاط يُطلق سراحه في متجر للحلوى، ويرتد من الممر إلى الممر بطاقة فوضوية لا حدود لها. ويبلغ معدل التقلب التاريخي الذي دام 252 يومًا حاليًا 106 في المائة (مما يعني متوسط حركة يبلغ 6.6 في المائة يوميًا!). إن التقلب الضمني لخيارات 30 يومًا في أسهمها يزيد بمقدار 2.5 مرة عن خيارات المدة المماثلة في عملة البيتكوين نفسها. ولا تشعر شركة MicroStrategy بالحرج من هذا الأمر: في عرض أرباح الربع الثالث، تذمرت الإدارة بشأن تداول خيارات MicroStrategy أعلى التقلبات الضمنية من أي سهم S&P 500.
يلقي هذا الضوء على إحدى المفارقات المحيطة بقصة MicroStrategy: لماذا يقوم المؤسس المشارك مايكل سايلور بإثارة ضجة كبيرة بشأن عملة البيتكوين بينما تقوم شركته بشرائها؟ سيتحدث معظم الناس عن الأصول التي يراكمونها.
ولكن بالنسبة لشركة MicroStrategy، فإن التقلب هو العملة الحقيقية. إن المقابلات المنمقة التي أجراها سايلور، والتنبؤات الفخمة، والنشر المستمر على وسائل التواصل الاجتماعي ليست مجرد ضجيج – إنها وقود النار المالية. ليس هناك لحظة مملة مع الرجل. كلما كان السهم أكثر جنونًا، كانت شروط التحويل التالي أفضل.
لقد صممت MicroStrategy تقلباتها بشكل فعال – وحصدت الثمار. قبل أغسطس 2020، أظهر سهم الشركة تقلبات محققة وضمنية في الثلاثينيات المنخفضة. ولكن بمجرد أن أعادت شركة MicroStrategy اكتشاف نفسها باعتبارها مشتريًا بنهمًا لعملة البيتكوين، ارتفعت التقلبات بشكل كبير، حيث تجاوزت في البداية 70 في المائة ثم تجاوزت 100 في المائة لاحقًا. تعمل هذه الديناميكية على تعزيز نفسها: فالحصول على المزيد من البيتكوين يؤدي إلى تضخيم تقلبات أسعار الأسهم، مما يسمح لشركة MicroStrategy بإصدار سندات قابلة للتحويل بشروط مواتية بشكل متزايد، والتي تستخدمها بعد ذلك لشراء المزيد من البيتكوين – مما يزيد من تأجيج التقلبات. وهكذا تستمر الدورة.
تاريخياً، كان تداول السندات القابلة للتحويل في قطاع الطاقة عند مستوى “الأكثر ثراء”، مع تقلب ضمني بنسبة 35% إلى 40% على الأكثر، وفي الآونة الأخيرة أخذت إصدارات شركات التكنولوجيا هذه التقلبات إلى مستوى 40% إلى 45%. وفقاً لـ IFR، تم تسويق أسهم MicroStrategy القابلة للتحويل بتقلب ضمني بنسبة 60 في المائة – وهو مستوى غير مسبوق في السوق المرتبطة بالأسهم.
يستخدم المستثمرون في هذه السندات استراتيجيات تداول مختلفة للاستفادة من التقلبات، مع نهج كلاسيكي واحد يسمى تداول غاما. تتضمن هذه الإستراتيجية شراء السندات وبيع الأسهم على المكشوف، وتعديل حجم البيع على المكشوف ديناميكيًا مع تقلب سعر السهم للحفاظ على محايدة سعر السهم للمركز المشترك. التأثير الصافي هو شراء الأسهم بسعر منخفض وبيعها بسعر مرتفع، مع البقاء لفترة طويلة قابلة للتحويل.
وإليك كيفية العمل: يبدأ المستثمرون ببيع أسهم MicroStrategy على المكشوف بما يتناسب مع “دلتا” السندات القابلة للتحويل – وهو مقياس لمدى حساسية سعر السندات للتغيرات في سعر السهم. (يُعرف معدل تغير الدلتا فيما يتعلق بالأصل الأساسي، والذي هو في هذه الحالة سعر السهم، باسم “جاما”.)
لنفترض أنك اشتريت 1000 دولار من السندات القابلة للتحويل وكانت الدلتا 0.5. لذلك عليك بيع 500 دولار من الأسهم على المكشوف.
مع ارتفاع سعر السهم واقتراب السندات القابلة للتحويل من أن تكون “في المال”، تزداد دلتا السندات، وتبيع المزيد من الأسهم لتظل محايدًا. إذا وصلت الدلتا إلى واحد، فستكون لديك نقص في نفس عدد الأسهم التي تتوقع الحصول عليها من السهم القابل للتحويل. على العكس من ذلك، عندما ينخفض السهم ويصبح السهم القابل للتحويل “خارج المال”، تنخفض الدلتا، وتعيد شراء الأسهم، مما يقلل من المركز القصير. وتولد عملية إعادة التوازن المستمرة أرباحًا من تقلبات السهم، بغض النظر عن اتجاهه العام.
فكر في الأمر مثل تسخير طاقة الرياح: تدور التوربينات طالما توجد رياح، بغض النظر عن الاتجاه. فالعامل المهم هو وجود الرياح وسرعتها، وليس اتجاهها. بالنسبة للمتداولين، التقلب هو الريح التي تدعم استراتيجيتهم. أما بالنسبة لشركة MicroStrategy، فإن أسهمها مناسبة تمامًا لهذا النوع من التداول: فهي متقلبة وسائلة، ومن السهل نسبيًا الاقتراض من أجل البيع على المكشوف.
الآن، قبل أن تبدأ بالتفكير في أنه يمكنك تجربة ذلك في المنزل، توقف عند هذا الحد. استراتيجية تداول جاما ليست للهواة. إنه أمر معقد، ويتطلب إعادة توازن مستمر، ومن الأفضل تركه للمحترفين مع نماذجهم، وعلاقات الوسطاء، والبنية التحتية التجارية. بالنسبة للهواة والخزافين وغيرهم من غير المحترفين، فإن الأمر يشبه مشاهدة عرض ينفث النار على شاطئ زنجبار – من المبهر مشاهدته، ويبدو أنه يمكن لأي شخص القيام به، ولكن يمكن أن تتعرض لحروق شديدة إذا حاولت ذلك دون تدريب مناسب.
وبطبيعة الحال، فإن كل استراتيجية مالية مبهرجة تأتي مع المخاطر. إذا هدأ السهم، فإن فرص المراجحة التي يحركها التقلب يمكن أن تختفي، مما يترك توربينات الرياح في تداول جاما في وضع الخمول. (وهذا من الممكن أن يحدث، على سبيل المثال، لأن المستثمرين في السندات القابلة للتحويل يعملون على تخفيف التقلبات من خلال بيع الأسهم مع ارتفاع أسعارها وشراء الأسهم مع انخفاضها).
لقد هدأت تقلبات MicroStrategy، لأي سبب من الأسباب، في الأسبوعين الماضيين، مما من المحتمل أن يترك بعض المستثمرين يتحملون الخسائر، على الرغم من أنها تتضاءل مقارنة بالمكاسب الضخمة التي تمتعت بها في السيارات القابلة للتحويل السابقة.
هناك خطر آخر يلوح في الأفق وهو أن سندات MicroStrategy الخمسة السابقة القابلة للتحويل – والتي أصبحت الآن ذات قيمة كبيرة، حيث تتراوح أسعار التحويل بين 143.25 دولارًا و 232.72 دولارًا – قد لا يتم تحويلها في النهاية إذا انخفض سعر البيتكوين (وبالتالي سعر سهم MicroStrategy). ماذا يحدث بعد ذلك؟ كيف يمكن لشركة MicroStrategy إدارة ما يصل إلى 6.2 مليار دولار من سداد السندات إذا انقلب المد وأصبح أصل السندات مستحقًا عند الاستحقاق؟
ستكون خيارات الشركة صارخة. لا تولد أعمالها البرمجية الخاسرة أي أموال، وخزانتها المكونة من 402.100 عملة بيتكوين، والتي تقدر قيمتها حاليًا بـ 39 مليار دولار، لن توفر سوى القليل من العزاء. من المحتمل أن يكون بيع البيتكوين لجمع الأموال هو الملاذ الأخير، ولكن بحلول ذلك الوقت، من المفترض أن يكون سعر البيتكوين قد انخفض بشكل كبير، والذي تفاقم بسبب تأثير أي مبيعات نفسها. في حين أن حاملي السندات القابلة للتحويل لديهم حق كبير في أصول البيتكوين هذه على المساهمين في حالة الإفلاس، فإن “التغطية” الفعلية قد تكون أضعف بكثير مما تبدو.
ولا تفترض أن السهم لا يمكن أن ينخفض إلى ما دون أسعار التحويل – فقد كان تداوله أقل من 130 دولارًا مؤخرًا قبل ثلاثة أشهر. للسياق، فإن قيمة السعر الفوري لممتلكات البيتكوين الخاصة بـ MicroStrategy تترجم إلى 166 دولارًا للسهم الواحد. حتى فبراير 2024، كان تداول السهم يتماشى بشكل أو بآخر مع صافي قيمة الأصول (NAV) لعملة البيتكوين الخاصة به. إن العلاوة الضخمة لصافي قيمة الأصول هي وحدها التي حافظت على معظم هذه السندات القابلة للتحويل بشكل مريح في المال.
على أي حال، فإن تخفيف مخاطر الائتمان هذه ليس بالأمر السهل بالنسبة للمستثمرين.
يتمثل أحد الأساليب في الحفاظ على مركز قصير حتى عندما تكون الأموال القابلة للتحويل خارج نطاق المال، والتحوط ضد احتمال (أو حتى احتمال) تدهور الجدارة الائتمانية للشركة جنبًا إلى جنب مع سعر سهمها. لكن هذا يخلق تحدياته الخاصة. بدلا من الشراء في سوق هابطة (كما هو الحال بالنسبة لتداول جاما)، قد يجد المستثمرون أنفسهم يبيعون الأسهم مع انخفاض السعر. اعتمادًا على الحجم والسيولة، فإن البيع في مناطق الضعف قد يؤدي إلى هزيمة ذاتية؛ إنها ليست تجارة سهلة التنفيذ.
ومع ذلك، في الوقت الحالي، تحقق هذه الاستراتيجية نتائج مذهلة. من خلال استخدام تقلبات أسهمها كسلاح، أنشأت MicroStrategy حلقة تبدو ذاتية الاستدامة: التمويل الرخيص يشتري البيتكوين، مما يعزز تقلبات الأسهم، مما يضمن شروط سندات أفضل لشراء المزيد من البيتكوين. المستثمرين؟ قد يكونون أو لا يكونوا من المؤمنين بالبيتكوين أو من جماعات سايلور؛ الكثير منهم مجرد باحثين عن الإثارة يركبون الموجة. وطالما استمر السهم في التعرج، يستمر العرض. ولكن مثل أي عمل خطير، هناك دائمًا خطر السقوط.
مزيد من القراءة:
– دراسة أجهزة الصراف الآلي التي حطمت الأرقام القياسية لشركة MicroStrategy والتي تبلغ قيمتها 21 مليار دولار (FTAV)
– المشهد الذي يمثل قوة البيتكوين العملاقة MicroStrategy (FT)
