صباح الخير. السندات لا يمكن أن تتخذ قرارها. وفي الأسابيع القليلة الماضية فقط، ارتفعت عوائد سندات العشر سنوات بنسبة 5 في المائة، ثم انخفضت بنحو 50 نقطة أساس. إحدى القصص في وول ستريت هي أن البيع على المكشوف لسندات الخزانة، وهو تداول شديد الإقناع لفترة من الوقت، ذهب إلى أبعد مما ينبغي، وكان الأسبوع الماضي بمثابة التصحيح. ومع ذلك، فمن المربك أن عائدات السندات لأجل 10 سنوات ارتفعت بمقدار 10 نقاط أساس أمس، بسبب عدم وجود أخبار واضحة. إذا نظرت بعمق في عيون سوق السندات ورأيت روحها، راسلنا عبر البريد الإلكتروني: [email protected] و[email protected].
كم يدعو للقلق بشأن ارتفاع حالات التخلف عن السداد
عاجلاً أم آجلاً، من المؤكد أننا سنواجه بعض المتاعب في أسواق ديون الشركات، لسبب بسيط وهو أن أسعار الفائدة ارتفعت بنحو خمس نقاط مئوية في غضون بضع سنوات فقط. ومن المتوقع حدوث بعض الزيادة في ضائقة الشركات، وربما حتى صحية. لكن هل سيتوقف الأمر عند “البعض”؟ فهل يتعلق الأمر بعودة الدورة الائتمانية الطبيعية، واتجاه الشركات ذات التمويل الهش نحو الإفلاس أو إعادة الهيكلة؟ أم أننا نتجه نحو أزمة ائتمانية ضخمة إلى الحد الذي قد يتسبب في حدوث مشاكل في المؤسسات المالية، وبالتالي إحداث عدوى السوق والاقتصاد؟
هذه هي الأسئلة التي طرحتها “القراءة الكبرى” الممتازة التي قدمتها زميلتنا هارييت كلارفيلت. يجب عليك قراءة كل شيء، ولكننا سوف نلخص النقاط الرئيسية.
يبدأ الأمر بإنكار أن الأمور الآن على ما يرام – وأن معظم حالات التخلف عن السداد الحالية تنتج عن مشكلات خاصة بالصناعة أو الشركة. ولكن هناك مخاوف بشأن المستقبل، مع استمرار السياسة النقدية في الضغط على الشركات وتباطؤ الاقتصاد. وقد أشرنا إلى أربعة في هذه المقالة: الشركات الصغيرة، والقروض ذات الرفع المالي، وأساليب التوسع والتظاهر، والأسواق الخاصة. بهذا الترتيب:
(في الشركات الصغيرة) أظهر استطلاع حديث أجراه الاتحاد الوطني للشركات المستقلة أن الشركات الصغيرة في الولايات المتحدة كانت تدفع فائدة بنسبة 10 في المائة تقريبًا على القروض قصيرة الأجل في سبتمبر، ارتفاعًا من أدنى مستوياتها البالغة 4.1 في المائة في منتصف عام 2020.
(على القروض) وانخفضت تغطية الفوائد النقدية على القروض الصادرة حديثًا إلى 3.16 مرة بنهاية الربع الثالث، وهو أدنى مستوى لها منذ عام 2007 مقارنة بالسنوات الكاملة السابقة. كما انخفضت تغطية الفائدة للقروض الحالية، حسبما تظهر بيانات من PitchBook LCD، مما يشير إلى أن الأرباح لا تنمو بسرعة كافية لمواكبة ارتفاع تكاليف الاقتراض
(في الامتداد والتظاهر والأسواق الخاصة) تقول جوليا تشورسين، كبيرة المحللين في وكالة موديز: “إذا نظرنا إلى الأرباع الثلاثة الأولى من هذا العام، نجد أن البورصات المتعثرة (نوع من التسوية لشركة متعثرة) تشكل ما يقرب من ثلثي جميع حالات التخلف عن السداد بين عائلات الشركات في الولايات المتحدة”. وتضيف أن “معظمها – 78 في المائة – تم تنفيذها من قبل شركات مملوكة للأسهم الخاصة”.
في الوقت الحالي، هناك عدد قليل نسبيًا من الشركات التي تتعرض للمشاكل، لكن الاتجاه سيئ. وتحتفظ وكالة موديز بقائمة من الشركات الحاصلة على تصنيف B-B السلبي أو أقل، أي الشركات التي حصلت على تصنيف C (“ذو وضع ضعيف وعرضة لمخاطر ائتمانية عالية للغاية”) أو على أعتابه. ويبين الرسم البياني أدناه لوكالة موديز أن حجم تلك القائمة، سواء من حيث الأرقام المطلقة أو كنسبة مئوية من مجموع العوائد المرتفعة (“درجة المضاربة”)، أعلى قليلاً فقط من المتوسط طويل الأجل، في حين أن معدل التخلف عن السداد لا يزال ثابتاً. أقل من مستويات 2015-2016، عندما تسبب انخفاض أسعار النفط في سلسلة من حالات التخلف عن السداد في قطاع الطاقة:
إن ما يظهره هذا الرسم البياني في المستقبل سوف يتحدد من خلال كيفية تفاعل ناقلين ــ مسار أسعار الفائدة واحتمال الركود. عندما يلزم تمديد الديون، يجب أن تتعاون تكلفة الديون الجديدة والتدفقات النقدية للشركات لتجنب المشاكل.
لنبدأ بالناقل الأول، وهو أسعار الفائدة، والسؤال هو إلى متى يمكن للشركات الانتظار، على أمل أن يهدأ التضخم وتنخفض أسعار الفائدة. لقد قيل الكثير، وربما أكثر مما ينبغي، عن “جدار الاستحقاق”، وهو النقطة في المستقبل عندما يتعين إعادة تمويل جزء كبير من الديون. إن جمع كل الديون ذات العائد المرتفع معًا في مبلغ واحد، دون إضافة مقياس لقدرة الشركات على السداد، لا يخبرك كثيرًا. ومع ذلك، فإن إجمالي آجال الاستحقاق يعطي فكرة عن مدى سوء الأمور في أسوأ حالاتها، ومتى. وفي الوقت الحالي، الصورة ليست سيئة للغاية في الولايات المتحدة، على الأقل خلال العامين المقبلين. ويبلغ إجمالي أسواق السندات غير المرغوب فيها والقروض ذات الرفع المالي 3 تريليونات دولار من الديون المستحقة فيما بينها. لكي تتسبب إعادة التمويل بأقل من 150 مليار دولار في إحداث عدوى سوق الائتمان، يجب أن تكون الظروف الاقتصادية سيئة للغاية.
ومع ذلك، فإن عالم الركود الذي يرتفع معدل الفائدة يمكن أن يكون كارثيا بالنسبة للمقترضين، الذين سيتضررون من ارتفاع تكاليف الفائدة وانخفاض المبيعات. ولكن مثل هذه النتيجة التضخمية المصحوبة بالركود تبدو بعيدة المنال. والأرجح هو إما ركود أسعار الفائدة المنخفضة، حيث يخفض بنك الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة لتعزيز النشاط، أو هبوطًا ناعمًا حيث يخفض بنك الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة قليلاً فقط.
إن الهبوط الناعم بمعدلات عالية ليس حدثاً شائعاً في التاريخ، ولكن من المحتمل أن يكون من الممكن النجاة منه. يمنح النمو الاقتصادي الشركات خيارات لتجنب التخلف عن السداد. يمكن خفض النفقات الرأسمالية، وهي نفقات كبيرة تعتبر تقديرية إلى حد ما؛ وكذلك مستويات التوظيف. وفي حالة الضرورة، يمكن للشركات أيضًا خفض الديون عن طريق زيادة الأسهم، طالما أن الظروف الاقتصادية جيدة. تعتبر أسعار الفائدة مهمة، ولكن بالنسبة للشركات التي لديها نموذج أعمال وظيفي في اقتصاد متنام، فهي تمثل خط نفقات واحد من بين العديد من الخطوط.
ومن ناحية أخرى، حدث الركود بمعدلات فائدة منخفضة عدة مرات من قبل، ومن الواضح أنه أمر سيئ بالنسبة للدائنين، وقد يكون أسوأ هذه المرة. وحتى في حالة الركود، قد لا تكون أسعار الفائدة منخفضة مثل فترة ما قبل الوباء وأوائله التي تم فيها بناء الميزانيات العمومية للشركات اليوم. (تقريبا كل حلقة من ارتفاع معدلات العجز عن السداد في سوق السندات ذات العائد المرتفع يتم تفسيرها إما بالركود أو انخفاض أسعار النفط، كما يشير مارتي فريدسون من بنك ليمان ليفيان فريدسون أدفايزرز).
إذن ما هي احتمالات حدوث الركود مقترناً بمعدلات فائدة أقل بشكل معتدل، أي الركود الذي يبدأ في وقت متأخر بالقدر الكافي أو يستمر لفترة كافية ليتزامن مع حجم كبير من الطلب على إعادة التمويل؟ هذا هو السؤال (الذي طال أمده قليلاً).
ومن المهم أن نلاحظ أن أسواق السندات بشكل قاطع لا إشارة إلى وجود مشكلة في المستقبل. كانت الفروق على سندات الخزانة من الدرجة B (أدنى درجة من الدرجة الاستثمارية) وDouble B وSingle B (الأجزاء العليا ذات العائد المرتفع) أعلى في وقت سابق من هذا العام، قبل أن تقفز أسعار الفائدة طويلة الأجل، وليس بعيدًا عن ما قبل الوباء المستويات:
ويبدو أن البنوك، التي كانت حذرة بشكل ملحوظ في الآونة الأخيرة، بدأت تسترخي قليلاً أيضاً. صدر مؤخرًا أحدث استطلاع لمسؤولي القروض من بنك الاحتياطي الفيدرالي، وأفاد بأن عددًا أقل من البنوك يشدد معايير الإقراض لقروض الأعمال:
لذا (بما يتوافق مع حجتنا للتفاؤل الاقتصادي بالأمس) في حين أنه ليس هناك شك في أن الكثير من الشركات الفردية سوف تضطر إلى إعادة الهيكلة بسبب ارتفاع أسعار الفائدة، فإن فرص حدوث أزمة ديون الشركات تبدو منخفضة حتى الآن.
ولكن هناك شرط مهم. أحد التعقيدات في قياس مخاطر الائتمان هو أن بعض الديون الأكثر خطورة قد هاجرت إلى الأسواق الخاصة. وكان هذا عاملاً في جعل أسواق الدين العام، وخاصة بالنسبة للسندات ذات العائد المرتفع، أقل خطورة. يقدر فريدسون أنه إذا تكررت أنماط التخلف عن السداد المشابهة للركود المعتدل في عام 2001 في عام 2023، فإن معدل التخلف عن السداد على السندات ذات العائد المرتفع سيبلغ ذروته عند 8.5 في المائة، مقابل 11.3 في المائة في أزمة الدوت كوم، بسبب تحسن جودة الشركة في الأسواق العامة. وتتوقع موديز أنه في سيناريو غير الركود، سيبقى معدل التخلف عن السداد أقل من 5 في المائة عبر الديون العامة ذات درجة المضاربة.
ولكن حتى في غياب الركود، فإن ارتفاع حالات التخلف عن السداد قد يكون له أهمية أكبر في الأسواق الخاصة، التي تستخدم في الغالب الديون ذات الفائدة المعومة. العلامات المبكرة مثيرة للقلق. وكما تشير مقالة هارييت، فإن البورصات المتعثرة المدعومة من الأسهم الخاصة تشكل جزءاً كبيراً من حالات التخلف عن السداد هذا العام.
مشكلة الأسهم الخاصة هي أنه أصبح من الصعب تحويل الخسائر إلى الدائنين. وقد وجد الباحثون أن حاملي السندات ذات العائد المرتفع في عمليات الاستحواذ بالاستدانة يكون أداؤهم أقل من معايير السندات، ويزداد الأداء الضعيف سوءا كلما كان داعم الأسهم الخاصة أكثر خبرة. أدخل الائتمان الخاص، الذي استحوذ على ديون LBO من خلال تقديم تنفيذ أسرع وأكثر ذكاءً للقروض من الأسواق العامة مقابل فروق أسعار أكبر وعقود أكثر صرامة. إذا تخلفت إحدى الشركات عن السداد، أو احتاجت إلى تبادل متعثر، فيجب على شخص ما في مكان ما أن يأخذ قسطا من القيمة. وهذه وصفة لمعركة قانونية بين المقرضين من القطاع الخاص والمستثمرين في الأسهم الخاصة، وهي معركة قد يخسرها الطرفان. (ارمسترونج وو)
قراءة واحدة جيدة
أحرق بعض مستثمري Bored Ape NFT أعينهم بأضواء الأشعة فوق البنفسجية. الاتجاه الصعودي: ألا يضطرون إلى النظر إلى صورة القرد التي لا قيمة لها والتي دفعوا ثمنها 100 ألف دولار؟
