افتح ملخص المحرر مجانًا
رولا خلف، محررة الفايننشال تايمز، تختار قصصها المفضلة في هذه النشرة الأسبوعية.
لقد أصبح الائتمان الخاص الآن كبيراً إلى الحد الذي جعل صندوق النقد الدولي يخصص فصلاً كاملاً في تقريره الأخير عن الاستقرار المالي العالمي لموضوع “صعوده ومخاطره”. لكن جيه بي مورجان يقول إنه حتى صندوق النقد الدولي يقلل من الحجم الحقيقي لهذه الصناعة.
وكما كتب أليكس بالأمس، فقد استعادت سوق القروض المشتركة على نطاق واسع بعض حصتها في السوق مؤخرًا، لكن الائتمان الخاص يظل واحدًا من أهم فئات الأصول الموجودة هناك.
ويقدر صندوق النقد الدولي حجم صناعة الائتمان الخاصة العالمية بما يزيد قليلا عن تريليوني دولار، معظمها في الولايات المتحدة، مما ينافس أسواق القروض ذات العائد المرتفع والقروض ذات الرفع المالي. ناقش أصدقاؤنا في البودكاست Unhedged فصل الائتمان الخاص لـ GFSR الأسبوع الماضي.
ومع ذلك، بفضل مؤسس ماراثون الذي تحول إلى بروس ريتشاردز، أحد مؤسسي موقع LinkedIn، ألقت FT Alphaville نظرة متأخرة على تقرير JPMorgan الصادر في وقت سابق من هذا الشهر والذي يقدر الحجم الحقيقي بأكثر من 3 تريليون دولار. أو 3.14 تريليون دولار لأكون دقيقا.
وذلك لأن Preqin – مصدر البيانات الرئيسي لصناديق الائتمان الخاصة – يبدو أنه يقلل من عدد شركات تطوير الأعمال ولا يأخذ في الاعتبار الرافعة المالية. تركيز JPMorgan أدناه:
ما هو الحجم الحقيقي لفئة الأصول الائتمانية الخاصة؟ من الطبيعي أن تعتمد الإجابة على هذا السؤال على تعريفك لما يشكل “الائتمان الخاص”. إذا كنت ترغب في تضمين جميع الإقراض غير المصرفي للقطاع الخاص، فستحصل على رقم كبير جدًا بالفعل!
باستخدام تعريف أكثر شيوعًا للقروض المقدمة للشركات الكبيرة والمتوسطة الحجم ذات الرفع المالي، فإن أرقام حجم السوق التي يتم الاستشهاد بها غالبًا تأتي من شركة Preqin، التي تحافظ على سلسلة زمنية تعود إلى عام 2000. ويبلغ أحدث تقدير لشركة Preqin استنادًا إلى البيانات حتى 23 يونيو، 1.71 تريليون دولار. عالميًا، منها 1.08 تريليون دولار في أمريكا الشمالية.
لكن هذه الأرقام ليست القصة بأكملها. أولاً، ما يقرب من 30٪ من الإجماليات العالمية وأمريكا الشمالية تتكون من “مسحوق جاف”، أي التزامات رأس المال غير المسحوبة. وبينما يمكن استخدام هذه الالتزامات لتمويل القروض المستقبلية، هناك مبرر لاستبعاد هذا المبلغ من الإجمالي والتركيز فقط على الأصول المستثمرة، والتي تبلغ 1.21 تريليون دولار و760 مليار دولار على التوالي.
على هذه الجبهة، يتم إجراء قيمة الأصول المستثمرة التي تقارير Preqin على أساس صافيأي بعد طرح مبلغ أي تمويل خارجي. على سبيل المثال، إذا كان صندوق ائتمان خاص يمتلك قرضًا بقيمة 150 مليون دولار، ممولًا بـ 100 مليون دولار من رأس مال المستثمر و50 مليون دولار من الرافعة المالية الخارجية، فسيتم احتساب هذا على أنه 100 مليون دولار من الأصول، على افتراض أن قيمة القرض على قدم المساواة. وفي حين أن هذا النهج مفيد لحساب عوائد الأموال، فإنه يعني أن كمية القروض الائتمانية الخاصة المستحقة ستكون أقل من قيمتها الحقيقية، على افتراض أن بعض الصناديق تستخدم الرفع المالي. نحن نعتقد أن الرفع المالي يستخدم على نطاق أوسع من قبل صناديق الائتمان الخاصة الأمريكية أكثر من الصناديق الأوروبية، وهذا 1-2x هو الوضع المعتاد.
وأخيرا، فإن أرقام بريكين لا تعكس إلا الصناديق المختلطة والمغلقة. وهذا يعني أنه لا يتم تضمين الحسابات المُدارة بشكل منفصل، إلى جانب الصناديق المفتوحة والدائمة الخضرة والمدرجة. وعلى وجه الخصوص، نعتقد ذلك تمثل مجموعة بيانات Preqin حجم BDC، وهي واحدة من أسرع المناطق نموًا في مشهد الائتمان الخاص. يتم إنشاء BDCs أو شركات تطوير الأعمال لتوفير التمويل لمؤسسات السوق الصغيرة والمتوسطة. وعادة ما تتم إدارتها من قبل مدير خارجي، ومثل صناديق الاستثمار العقارية، تقوم بتوزيع معظم أرباحها على المساهمين. الأهم من ذلك، أن الرافعة المالية محددة بـ 2x، لكن معظم BDC تعمل برافعة مالية تتراوح بين 0.8 و1.2x.
بافتراض دورة واحدة من الرافعة المالية في المتوسط بما في ذلك المسحوق الجاف ولكن باستثناء 133 مليار دولار أمريكي من التزامات القروض المضمونة في السوق المتوسطة، إليك ما توصل إليه جي بي مورجان:
هل يهم هذا الرقم الأخير أي شخص غير الصحافيين الماليين الذين يفضلون دائماً ذكر الرقم الأكبر والأكثر رعباً بالنسبة لحجم السوق؟ حسناً. . . نوع من؟
نعم، لقد كنا نعلم بالفعل أن الائتمان الخاص ضخم، وأنه يتزايد وينمو على مستوى العالم ــ وإن كان ذلك من قاعدة أدنى خارج الولايات المتحدة ــ ويستحق التدقيق نظراً لغموضه وتوسعه. ومثله كمثل فايننشال تايمز ألفافيل، يبدو صندوق النقد الدولي متشككاً في الحجة القائلة بأن الائتمان الخاص يمثل خطراً نظامياً حقاً، مشيراً إلى أن القروض يتم تمويلها برأس مال مغلق، والاستعانة بالروافع المالية المتواضعة نسبياً، والترابط المحدود مع بقية الأسواق المالية.
ولكن صندوق النقد الدولي كان يولي اهتماماً لحجم السوق أيضاً، ويشير إلى أن المخاطر الشاملة قد تتزايد إذا استمر النمو بالوتيرة الحالية.
من فصل الائتمان الخاص لبرنامج GFRP، مع تأكيد صندوق النقد الدولي أدناه:
ومن الممكن أن تولد نقاط الضعف التي يعاني منها المقترضون خسائر كبيرة وغير متوقعة في حالة الانكماش الاقتصادي. عادة ما يكون الائتمان الخاص ذو سعر متغير ويلبي احتياجات المقترضين الصغار نسبياً ذوي الرافعة المالية العالية. وقد يواجه هؤلاء المقترضون ارتفاع تكاليف التمويل وأداء ضعيف في فترات الانكماش، وخاصة في سيناريو الركود التضخمي، وهو ما يمكن أن يولد طفرة في حالات التخلف عن السداد وارتفاع مماثل في تكاليف التمويل.
يمكن أن تؤدي خسائر الائتمان هذه إلى خسائر رأسمالية كبيرة لبعض المستثمرين النهائيين. وقامت بعض شركات التأمين ومعاشات التقاعد بتوسيع استثماراتها بشكل كبير في الائتمان الخاص وغيره من الاستثمارات غير السائلة. ومن دون فهم أفضل لأداء الائتمانات الأساسية، فإن هذه الشركات والجهات التنظيمية التابعة لها قد تفاجأ بإعادة تصنيف مخاطر الائتمان بشكل كبير عبر فئة الأصول.
وعلى الرغم من انخفاضها حاليًا، إلا أن مخاطر السيولة قد ترتفع مع نمو صناديق التجزئة. ولا تشكل الغالبية العظمى من صناديق الائتمان الخاصة سوى قدر ضئيل من مخاطر تحول تاريخ الاستحقاق، ومع ذلك فإن نمو الصناديق شبه السائلة من الممكن أن يزيد من مزايا المبادر ويؤدي إلى التعرض للمخاطر.
طبقات متعددة من الرافعة المالية تخلق مخاوف بشأن الترابط. عادة ما تكون الرفع المالي الذي تستخدمه صناديق الائتمان الخاصة محدودا، ولكن سلسلة القيمة الائتمانية الخاصة عبارة عن شبكة معقدة تتضمن لاعبين مرفوعين تتراوح من المقترضين إلى الصناديق إلى المستثمرين النهائيين. قد لا تزال الصناديق التي تستخدم كميات متواضعة من الرافعة المالية تواجه نداءات رأسمالية كبيرة في سيناريو هبوطي، مع احتمال تحويلها إلى مزودي الرافعة المالية. وقد يجبر مثل هذا السيناريو أيضًا الشبكة بأكملها على تقليل التعرضات في وقت واحد، مما يؤدي إلى انتشار الآثار غير المباشرة إلى الأسواق الأخرى والاقتصاد ككل.
قد يؤدي عدم اليقين بشأن التقييمات إلى فقدان الثقة في فئة الأصول. ولا يتمتع قطاع الائتمان الخاص باكتشاف الأسعار ولا بإشراف إشرافي لتسهيل مراقبة أداء الأصول، كما أن غموض الشركات المقترضة يجعل التقييم السريع للخسائر المحتملة أمراً صعباً بالنسبة للأطراف الخارجية. قد يتم تحفيز مديري الصناديق لتأخير تحقيق الخسائر حيث يقومون بجمع أموال جديدة وتحصيل رسوم الأداء بناءً على سجلاتهم الحالية. وفي السيناريو السلبي، يمكن أن يؤدي الافتقار إلى الشفافية في فئة الأصول إلى تأجيل تحقيق الخسائر، يليه ارتفاع حاد في حالات التخلف عن السداد. التغييرات الناتجة في افتراضات النمذجة التي تدفع التقييمات يمكن أن تؤدي أيضًا إلى تخفيضات كبيرة في الأسعار.
وقد تنبع المخاطر التي تهدد الاستقرار المالي أيضا من الروابط المتبادلة مع قطاعات أخرى من القطاع المالي. إن المرشحين الرئيسيين للمخاطر هم الكيانات ذات التعرض العالي بشكل خاص لأسواق الائتمان الخاصة، مثل شركات التأمين المتأثرة بشركات الأسهم الخاصة ومجموعات معينة من صناديق التقاعد. وقد نمت أصول شركات التأمين المتأثرة بالأسهم الخاصة بشكل كبير في السنوات الأخيرة، حيث تمتلك هذه الكيانات تعرضاً أكبر بكثير للاستثمارات الأقل سيولة مقارنة بشركات التأمين الأخرى. وتجعل قيود البيانات من الصعب على المشرفين تقييم التعرضات عبر قطاعات القطاع المالي وتقييم التداعيات المحتملة.
تثير زيادة مشاركة التجزئة في أسواق الائتمان الخاصة مخاوف تتعلق بالسلوك. ونظرًا للطبيعة المتخصصة لفئة الأصول، فقد يتم تحريف المخاطر التي تنطوي عليها. قد لا يفهم مستثمرو التجزئة بشكل كامل مخاطر الاستثمار أو القيود المفروضة على الاسترداد من فئة الأصول غير السائلة.
إذا كانت صناعة بقيمة 2 تريليون دولار تستحق التدقيق ولكنها ربما ليست خطيرة بعد، فماذا عن صناعة بقيمة 3 تريليون دولار؟ 4 تريليون دولار؟
