صباح الخير. للمرة الأولى منذ فترة طويلة، لم تسجل عائدات السندات الأمريكية لأجل 10 سنوات أعلى مستوى لها منذ عدة عقود أمس. لقد انخفضوا 9 نقاط أساس بدلا من ذلك. وفي أخبار أخرى، يقوم بيل أكمان بإغلاق مركزه القصير الذي حظي بتغطية إعلامية كبيرة في سندات الخزانة طويلة الأجل. هل حصل أي شخص على تغطية إعلامية جيدة من عمليات بيع وزارة الخزانة أكثر منه؟ راسلنا عبر البريد الإلكتروني: [email protected] و[email protected].
إدارة الصناديق، أو الاستثمار في الانحدار العلماني
منذ ما يقرب من 20 عامًا، عندما كنت أعمل في متجر استثماري ذي قيمة، اعتدنا على فحص الأسهم الرخيصة، بحثًا عن أفكار لعرضها على رؤسائنا. في الجزء السفلي من تلك الشاشات، في كل مرة نقوم بتشغيلها، سيكون هناك عدد قليل من الأسهم الرخيصة بشكل لا يصدق والتي كنا نعلم جميعًا أنها لا تستحق الترويج لها. وكان من بينها الشركات التي صنعت أدلة الهاتف الورقية.
وكانت عائدات هذه الشركات في انحدار سريع، ولكنها كانت تتداول بمعدلات سعرية إلى أرباح في خانة الآحاد، مع عائدات أرباح بلغت (على ما أذكر) 20 في المائة أو نحو ذلك. كانت الحسابات البسيطة هي أنه إذا تمكنت إحدى الشركات من البقاء لمدة خمس سنوات دون خفض أرباحها، فسوف تسترد أموالك من العائد وتحصل على ما تبقى من الشركة (إن وجد) مجانًا. فكرت في أخذ نشرة إعلانية (تحدث أشياء!)، لكن لم أفعل. لا أعرف ماذا حدث لتلك الشركات، لكني أفترض أن الأمر لم يكن جيدًا، وأن الأمر استغرق أقل من خمس سنوات.
قفزت هذه الذكريات إلى ذهني بالأمس عندما قرأت قصة بلومبرج الممتازة التي كتبها سيلا براش ولوكيا جيفتوبولو حول محنة مديري الاستثمار المتوسطين. تاريخياً، كانت أعمالهم الأساسية تدار بشكل فعال من خلال صناديق الاستثمار المشتركة. يشرح براش وجيفتوبولو بالتفصيل كيف كان المستثمرون ينتزعون أموالهم من تي رو برايس، وفرانكلين ريسورسز، وأبردن، ويانوس هندرسون، وإنفيسكو لسنوات – 600 مليار دولار على أساس صافي منذ عام 2018 فقط في تلك الشركات الخمس، تاركين الخمسة تريليونات دولار بينها. السوق القوية فقط هي التي حافظت على الأصول الخاضعة للإدارة من الانهيار.
ستذهب الأموال إلى منتجات الصناديق السلبية الأرخص. وفي الوقت نفسه، تعد إدارة الأموال عملاً تجاريًا واسع النطاق، بتكاليف ثابتة عالية. لذا فإن كل دولار ينتقل إلى المتخصصين السلبيين الكبار مثل BlackRock وVangguard يجعل المنافسة أكثر تفاوتًا. والأسوأ من ذلك أن الشركات حاولت تغيير استراتيجياتها على مر السنين – خفض الرسوم، والاندماج، وتقديم منتجات جديدة – ولكن دون جدوى.
الخطوط العريضة للقصة ستكون مألوفة لقراء صحيفة فاينانشيال تايمز. وقد غطت قراءة زميلي ماديسون داربيشاير عن فرانكلين تمبلتون، اعتبارًا من شهر يناير، نفس المنطقة ولكنها ركزت على شركة واحدة. وكان خطافها هو استحواذ فرانكلين الكبير على شركة ليغ مايسون بقيمة 6.5 مليار دولار، وهو جزء مهم من استراتيجية التجديد الخاصة بها.
لكن التاريخ يظهر أن عمليات الاستحواذ في الصناعات المتدهورة هي تكتيك للاحتفاظ في أحسن الأحوال. تتذكر داربيشاير عملية الاستحواذ التي أدت إلى إنشاء شركة Franklin Resources قبل 30 عامًا:
بعد شراء شركة تيمبلتون لإدارة الأصول في جزر البهاما في عام 1992، كان حجم فرانكلين مماثلاً في حجم مجموعة فانجارد، ثالث أكبر مزود للاستثمار في الولايات المتحدة، بأصول تبلغ نحو 90 مليار دولار. بعد ثلاثة عقود، تمتلك شركة فانجارد المتخصصة السلبية أكثر من 7.2 تريليون دولار من أصول العملاء، أي ستة أضعاف حجم فرانكلين.
وهذا يحكي الحكاية بأكملها في جملتين. نحن نعلم ما هي القضية الأساسية: المنتجات السلبية هي ببساطة أفضل من المنتجات النشطة بالنسبة للغالبية العظمى من المستثمرين الأفراد. هناك حقًا طريقة واحدة فقط لمعظم الناس للاستثمار، وهي ليست بهذه الصعوبة. امتلك مجموعة صغيرة ولكن متنوعة من فئات الأصول بشكل سلبي، بمبالغ تتناسب مع جدولك الزمني وتفضيلات المخاطر؛ إعادة التوازن بانتظام. والحد الأقصى من حساباتك المحمية من الضرائب. بالنسبة لـ 99 في المائة من المستثمرين، ليس هناك أي شيء آخر للقيام به، وإذا كان عملك يعتمد على قيام مستثمري التجزئة بشيء آخر، فمن المحتمل أنك في عمل بائس. إن القول بأن أسعار الفائدة الأعلى والتقلبات الأعلى من شأنها أن تعيد “سوق انتقاء الأسهم” إلى سابق عهدها، مما يؤدي إلى إنقاذ الإدارة النشطة باعتبارها منتجاً للاستثمار في التجزئة، هو بمثابة وضع الأمل فوق الخبرة.
(وهذا بالطبع يثير بعض الأسئلة غير المريحة حول عملي الخاص، أي كتابة Unhedged. إذا كانت الطريقة السلبية مناسبة للجميع تقريبًا، فما الذي أفعله هنا بالضبط؟ سؤال جيد، لكن هذه ليست اللحظة المناسبة.)
كل هذا واضح ومباشر بما فيه الكفاية (بالنسبة لي، على الأقل)، ولكنه يثير سؤالاً مثيراً للاهتمام ومحيراً للغاية: هل يمكنك كسب المال من الاستثمار في شركة تشهد تراجعاً مزمناً، مثل الإدارة النشطة لصناديق الاستثمار المشتركة؟ أنا لا أشير إلى أن خبراء الصناديق المشتركة في وضع سيء مثل الشركات التي كانت تنشر الصفحات الصفراء قبل 20 عامًا. هناك قدر كبير من الجمود في الاستثمار بالتجزئة. ويترك أغلب الناس استثماراتهم وشأنها، وأصبحت المسارات التي تتدفق عبرها أموال معاشات التقاعد إلى مقدمي الصناديق الراسخين مهترئة إلى حد عدم الاحتكاك. لذلك ربما يكون لدى هذه الشركات قدرًا كبيرًا من الوقت لمعرفة الأمور.
وإليك ما فعلته أسهم المديرين الخمسة خلال السنوات الخمس الماضية:
تبدو الأسهم، كما هو الحال في معظم الصناعات المتدهورة، غير مكلفة بشكل جذاب. يتداول فرانكلين ويانوس بحوالي القيمة الدفترية. Abrdn وInvesco بخصومات عليها. وفي الوقت نفسه فإن BlackRock تجاوزت ضعف الكتاب. والسؤال هو ما الذي يمكن أن تفعله هذه الشركات لرفع تقييماتها.
قائمة الخيارات ليست طويلة. الأول: يمكنهم أن يسلكوا طريق فرانكلين، ويشتروا (حتى) منافسين أصغر. ثانياً: يمكنهم بيع منتجات الصندوق الجديدة؛ ويفعل العديد منهم هذا من خلال بناء أو شراء “بدائل” أو صناديق السوق الخاصة (تحولت شركة إنفيسكو إلى المنتجات السلبية مع بعض النجاح). ثالثًا: يمكنهم تحويل الأعمال الأساسية إلى شيء جديد؛ ويحاول الكثير منهم القيام بذلك من خلال أن يصبحوا مديري ثروات، ويدفعون مقابل المشورة بدلاً من إدارة الأموال. رابعًا: يمكنهم أيضًا استغلال أعمالهم بقوة للحصول على الأموال النقدية، ثم يعيدونها بعد ذلك إلى المستثمرين في شكل أرباح أو إعادة شراء الأسهم.
مشكلة الخيار الأول هي أنه لم ينجح في الماضي، كما رأينا. تمثل الإستراتيجية الثانية تحديًا لأن البدائل والسلبيات تتحول إلى منافسة شرسة، وتهيمن الشركات العملاقة مثل بلاكستون على الأعمال التجارية. المشكلة في الخيار الثالث، التحرك نحو إدارة الثروات، هي أنه أكثر تنافسية من البدائل. يرغب كل بنك كبير في المضي قدماً في هذا المجال، كما أشار باتريك جينكينز في صحيفة “فاينانشيال تايمز” أمس.
هناك قصص نجاح في التحول المؤسسي (بدأت نوكيا كمصنع للورق! وبدأت نينتندو بأوراق اللعب!)، لكنها دائمًا ما تكون محض صدفة. وبالتالي فإن التحول إلى بقرة حلوب له جاذبية كبيرة. تحقق جميع الشركات الخمس قدرًا لا بأس به من الأرباح. وفيما يلي إجمالي صافي دخلهم خلال العقد الماضي. في حين أن الاتجاه منذ عام 2015 يتجه نحو الانخفاض بشكل واضح، لا يزال هناك مجمع أرباح كبير هنا، والسنوات الرائعة في أسواق مثل 2021 توفر دفعة قوية:
أستطيع أن أفكر في عدة راكدة الشركات التي حققت عوائد جيدة للمستثمرين بمرور الوقت من خلال تحويل نفسها إلى ماكينات صرف آلي. لكن يمكنني التفكير في صناعة واحدة فقط من الناحية الهيكلية انخفاض والتي حققت عوائد قوية للمستثمرين من خلال استراتيجية العائد النقدي: التبغ (وهو ما يثير حتما التساؤل: هل الاستثمار النشط يسبب الإدمان؟).
أتذكر تعليقًا مشهورًا إلى حد ما من وارن بافيت في اجتماع مستثمري بيركشاير هاثاواي عام 2012. سُئل عن كيفية تقييم الشركات المتدهورة. فأجاب كالآتي:
بشكل عام، من المفيد الابتعاد عن الشركات المتدهورة. إنه صعب جدًا. ستندهش من بعض عروض الشركات التي نتلقاها حيث يقولون “إنها ستة أضعاف الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك” ثم يتوقعون مستقبلًا ليس له أي معنى على الإطلاق. . . نحن في العديد من الشركات المتدهورة. عمل الصحف هو عمل متراجع. نعتقد أننا نفهم ذلك جيدًا. سوف ندفع ثمن ذلك، لكن ليس هذا هو المكان الذي سيتم فيه جني الأموال الحقيقية في بيركشاير. سيتم جني الأموال الحقيقية من خلال التواجد في الأعمال التجارية المتنامية وهذا هو المكان الذي يجب أن يكون التركيز عليه. لن أقضي الكثير من الوقت أبدًا في محاولة تقييم الأعمال المتدهورة وأعتقد أنني سأحصل على (نفخة) واحدة مجانًا – وهو ما أسميه نهج بعقب السيجار إذا حصلت على نفخة واحدة مجانية. . . نفس القدر من الطاقة والذكاء الذي يتم جلبه إلى أنواع أخرى من الشركات سوف يعمل بشكل أفضل
في عام 2020، باعت بيركشاير أعمالها الصحفية.
قراءة واحدة جيدة
بعد تويتر.
