افتح ملخص المحرر مجانًا
رولا خلف، محررة الفايننشال تايمز، تختار قصصها المفضلة في هذه النشرة الأسبوعية.
القصص حول جدران النضج التي تلوح في الأفق شائعة جدًا في الصحافة المالية. عادة ما يكون هناك مخطط يبدو كالتالي:
إلى جانب التحذير من أنه بعد عامين أو ثلاثة أعوام من الآن، سيكون هناك الكثير من الديون التي ستحتاج إلى إعادة تمويلها.
من المؤكد أن الموجة القادمة من عمليات إعادة التمويل في السوق مهمة للمستثمرين والمصرفيين بالطبع. لكن أسوأ المخاوف بشأن جدران الاستحقاق هي أن المقترضين لن يتمكنوا من إعادة سداد ديونهم على الإطلاق، ونادرا ما تتحقق هذه المخاوف. إن فترة سنتين إلى ثلاث سنوات هي فترة زمنية لا بأس بها، لذلك تستطيع الشركات عادة إعادة تمويل ديونها، أو العمل مع المقرضين “للتمديد والتظاهر”، أو التخطيط بعض أعمال العنف الخفيفة بين الدائنين تمارين إدارة المسؤولية.
ومع ذلك، نحن أقل ثقة بشأن نتيجة جدار الاستحقاق الذي يبدو كما يلي:
الرسم البياني أعلاه مأخوذ من داريو بيركينز من شركة تي إس لومبارد، ويستخدم بيانات صندوق النقد الدولي لرسم خريطة لآجال الاستحقاق القادمة للديون العقارية التجارية. أوه، وقد وصل حجم قروض CRE المتأخرة في البنوك بالفعل إلى أعلى مستوى له منذ عقد من الزمان، كما ذكرت صحيفة MainFT مؤخرًا.
يجادل بيركنز في مذكرة بأن المستثمرين كانوا متشائمين للغاية بشأن مخاطر انهيار العقارات التجارية الذي تضخم إلى أزمة مالية عالمية جديدة:
وفي حين دعمت عوامل مؤقتة سوق العقارات السكنية في عام 2023، فإن الإجماع كان دائما متشائما للغاية بشأن آفاق العقارات التجارية، وخاصة بمجرد وضع دعم البنك المركزي. ولم يكن الخطر يتمثل في انهيار حاد، بل في ضغوط بطيئة (على غرار المدخرات والقروض) على عائدات الأصول وربحية البنوك. وسوف يستمر هذا الضغط.
ومع ذلك فإن “التقليص البطيء للمدخرات والقروض” لا يبدو لطيفاً. والطريقة الوحيدة التي ستتمكن بها أسواق العقارات من تجنب الرصاصة بشكل كامل هي إذا لم تكتفي البنوك المركزية (وخاصة بنك الاحتياطي الفيدرالي) بذلك قف مقوي معدلات، ولكن أيضا يقطع أسعار الفائدة قبل أن تضع السياسة المتشددة الكثير من الضغط على النظام المالي، كما كتب بيركنز:
ومكمن القلق هنا هو أن أغلب هذه التفسيرات ترتبط بموضوع مشترك: الافتراض بأن أسعار الفائدة سوف تظل عند مستوياتها الحالية لفترة وجيزة فقط. وبما أن هذا يتعارض مع توجيهات سياسة البنوك المركزية، يبدو من السابق لأوانه استبعاد المزيد من الألم لأسواق العقارات في عام 2024. لكن الخبر السار هو أننا لا نزال نتحدث عن سيناريو المخاطر الذي لن ينتج عنه سوى ركود معتدل مقارنة بالركود الاقتصادي. الدورات الماضية. والآن بعد أن بدأ التضخم في الانخفاض السريع، هناك فرصة جيدة لتجنب هذا الألم تماما – طالما أن البنوك المركزية ستتحرك قريبا.
وفي مذكرة يوم الخميس، سلط الاستراتيجيون في جولدمان ساكس الضوء أيضًا على أن سوق القروض العقارية التجارية كان مرنًا بشكل غير متوقع، حتى بعد الارتفاع الحاد في أسعار الفائدة والانخفاض الحاد في الإشغال في المواقع الرئيسية.
ووفقا للبنك، فإن إجمالي 1.2 تريليون دولار من القروض العقارية التجارية الأمريكية سوف تستحق خلال العامين المقبلين. وهذا يمثل ما يقرب من ربع السوق، وهي أعلى حصة منذ عام 2008 على الأقل.
تشكل البنوك غالبية المقرضين الذين سيساعدون المقترضين على توسيع نطاق جدار الاستحقاق هذا – أو لا – حيث يحتفظون بحوالي 40 في المائة من القروض:
في حين أن العديد من القروض لديها “خيارات تمديد مدمجة” يمكن أن تؤجل موعد استحقاقها (عادة سنة واحدة بالنسبة لسندات الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري، كما يقول جي إس)، فإن هذه يمكن أن تكون “مكلفة”.
ولكن حتى التعديلات المكلفة تبدو معقولة عندما يكون البديل هو عدم القدرة على إعادة التمويل على الإطلاق.
بفضل التدهور في الأداء المالي على مستوى العقارات، فإن حوالي 25 في المائة فقط من قروض CMBS ذات الأصول الفردية/المقترض الفردي ستكون قادرة على إعادة التمويل في العامين المقبلين، حسبما وجدت جي إس. بالنسبة لسوق الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري الأوسع، هذا الرقم هو 40 في المائة فقط.
يتعين على GS أن تضع بعض الافتراضات حول الأوراق المالية التي يمكن إعادة تمويلها بالطبع. ويستقر الاستراتيجيون على نسبة الحد الأقصى للقيمة أقل من 60 في المائة؛ معدل رهن عقاري ضمني لا يقل عن 7 في المائة؛ ونسبة تغطية خدمة الدين أعلى من 1.3 إلى 1.5 حسب نوع العقار.
وكدليل على مرونة المقرض، كسرت GS الإحصائية المذهلة التي 80 في المئة من قروض المكاتب التي استحقت في الأشهر الأربعة الماضية لم تسدد بالكامل أصلها:
وفي حين أن هذا يهدد بطبيعة الحال بإشعال موجة من التخلف عن سداد القروض العقارية التجارية، فقد أظهر المقرضون استعدادهم للتعاون مع المقترضين وتعديل القروض. وكانت تمديدات الاستحقاق شائعة بشكل خاص، حيث توفر للمقترضين الوقت لتحسين الظروف المالية أو لنمو صافي الدخل التشغيلي لممتلكاتهم. لقد فشلت حوالي 80% من قروض المكاتب المستحقة في سوق CMBS في سداد أصل المبلغ بالكامل خلال الأشهر الأربعة الماضية، على الرغم من أن الكثير من هذه المواقف أدت إلى تعديلات بدلاً من حبس الرهن.
تساعد المرونة أيضًا المقرضين بالطبع. كما قد يخمن القراء، كانت الخسائر شديدة على القروض المكتبية التي تعثرت في عام 2023:
الألم لم ينته بعد. وكانت معدلات الرسملة على العقارات التجارية بطيئة في التعديل إلى الأعلى، خاصة بالمقارنة مع الزيادة في عائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات. ويردد الاستراتيجيون حجة بيركينز بأن مدى الضرر يعتمد على المدة التي يستغرقها بنك الاحتياطي الفيدرالي لخفض أسعار الفائدة. من البنك:
في المقام الأول، لا تزال إعادة ضبط التقييم عبر العقارات التجارية مستمرة، من وجهة نظرنا، والدليل على ذلك حقيقة أن عوائد سندات الخزانة الحقيقية لمدة 10 سنوات قد ارتفعت بأكثر بكثير من معدلات الحد الأقصى للعقارات (مقياس شائع لعوائد الإيجار) عبر قطاعات العقارات التجارية . كلما ظلت أسعار الفائدة مرتفعة لفترة أطول، كلما انخفضت أسعار العقارات التجارية بشكل أكبر؛ واستناداً إلى بيانات جرين ستريت، انخفضت تقييمات العقارات على نطاق واسع بالفعل بنسبة 19% منذ ذروتها الأخيرة، مع انخفاض قيمة العقارات المكتبية بنسبة 31%. ونتوقع أن يؤثر هذا بشكل غير متناسب على المستثمرين في الأسهم العقارية، على الجانبين العام والخاص.
على الأقل يمكن طمأنة مقرضي المكاتب بأنهم ليسوا من حملة الأسهم. . . حتى الآن.
