صباح الخير. يبدو أن شركة Apple هي أحدث شركة غير مالية تكتشف أن التمويل أمر صعب. أعلنت شركة تصنيع الأجهزة أمس أن خدمة الشراء الآن والدفع لاحقًا، Apple Pay Later، تم إغلاقها بعد أقل من عام وسيتم استبدالها بشراكات قروض بالتقسيط مع شركات بطاقات الائتمان. جيد بالنسبة لهم. لا أستطيع أن أفكر في شركة كبرى غير مالية قامت بتنويع نشاطها في مجال التمويل ولم تندم على ذلك. إذا كنت تستطيع، أرسل لي بريدًا إلكترونيًا: [email protected].
الأسواق الأمريكية مغلقة غدًا بمناسبة حلول Juneteenth. سوف يأخذ Unhedged يوم إجازة، وسنعود يوم الخميس.
السيولة الفيدرالية
منذ حوالي عام، كتبت شركة Unhedged عدة مقالات حول ما قد يحدث للأسواق عندما تتوقف الحكومة الفيدرالية عن ضخ الأموال النقدية إلى النظام المالي. لقد ركزنا على مقياس يستخدم على نطاق واسع للسيولة الفيدرالية: مجموع الميزانية العمومية لبنك الاحتياطي الفيدرالي وبرنامج التمويل البنكي لأجل في عصر الجائحة، ناقص الحساب العام لوزارة الخزانة وبرنامج إعادة الشراء العكسي التابع لبنك الاحتياطي الفيدرالي.
منطق هذا الوكيل يسير على هذا النحو. فعندما يشتري بنك الاحتياطي الفيدرالي سندات ويضعها في ميزانيته العمومية، فإن ذلك يدفع الأموال النقدية إلى النظام المالي؛ وينطبق الشيء نفسه عندما يقدم الأموال إلى أحد البنوك مقابل ضمانات من خلال BTFP. فعندما يرتفع الحساب العام لوزارة الخزانة (الحساب الجاري لحكومة الولايات المتحدة)، فإن هذا يمثل الإيرادات الحكومية التي تم جمعها ولكن لم يتم صرفها، وهو ما يمثل امتصاصاً للسيولة. إن برنامج إعادة الشراء التابع لبنك الاحتياطي الفيدرالي، والذي بموجبه يقوم البنك المركزي بمبادلة أوراقه المالية بالنقد بين عشية وضحاها ويدفع الفائدة على تلك الأموال النقدية، مصمم خصيصا لاستيعاب السيولة الفائضة من النظام من أجل الحفاظ على أسعار الفائدة القصيرة الأجل ضمن النطاق المستهدف. وفيما يلي رسم بياني لمؤشر السيولة ومكوناته خلال السنوات الخمس الماضية (أعرض العناصر الممتصة للسيولة كأرقام سالبة):
ركز أولاً على وكيل السيولة الفيدرالي، وهو الخط الأزرق المتوسط، وهو مجموع جميع المكونات الأخرى. بلغت ذروتها عند حوالي 7 تريليون دولار في نهاية عام 2021، مدفوعة بشراء بنك الاحتياطي الفيدرالي للسندات (الخط الأزرق الداكن)، وانخفضت إلى 5.8 تريليون دولار بحلول أوائل عام 2023، حيث سمح بنك الاحتياطي الفيدرالي بسحب السندات من ميزانيته العمومية واستوعب السيولة مع الاتجاه المعاكس. اتفاقيات إعادة الشراء (الخط الأخضر). منذ ذلك الحين، تحركت السيولة الفيدرالية بشكل جانبي، حيث أدى الانخفاض السريع في عمليات إعادة الشراء إلى تحرير الأموال النقدية، مما عوض الميزانية العمومية الأصغر لبنك الاحتياطي الفيدرالي وارتفاع الحساب العام لوزارة الخزانة.
ومن الطبيعي أن نتساءل ما إذا كان بنك الاحتياطي الفيدرالي يقوم بالفعل بتشديد الكمي إذا تم تعويض تخفيض السندات (امتصاص النقد) من خلال انخفاض اتفاقيات إعادة الشراء العكسي (تحرير النقد). من الناحية النظرية، يستهدف البرنامجان نهايات مختلفة لمنحنى أسعار الفائدة: QT على النهاية الطويلة (السماح للعائدات الطويلة بالارتفاع الآن بعد انتهاء حالة الطوارئ الوبائية) وعكس اتفاقيات إعادة الشراء على المدى القصير (إبقائها مرتفعة، بما يتماشى مع سعر الفائدة الفيدرالي لمكافحة التضخم). سياسة).
هذا نقاش ليوم آخر. السبب الذي يجعلني أخوض في كل هذه الحسابات المملة اليوم هو أنه خلال معظم عامي 2022 و2023، كان الناس يشيرون إلى مؤشر السيولة ويلاحظون أنه كان مرتبطًا ارتباطًا وثيقًا بسوق الأوراق المالية. هنا، على سبيل المثال، رسم بياني غير محمي تم نشره في منتصف العام الماضي:
إن مثل هذه الارتباطات مغرية، لأنها تشير إلى أن السوق محدد ويمكن تفسير تحركاته من خلال عدد قليل من المتغيرات. ولكن الأمر ليس كذلك، ولا يمكنهم ذلك. من المحتمل أن السوق قد تأثر بطباعة النقود الحكومية، ولكن لم يتم تحديدها أبدًا. يوضح الرسم البياني أدناه، الذي يتتبع كلاً من مؤشر S&P 500 ووكيل السيولة، وفهرستهما إلى 100 اعتبارًا من منتصف عام 2019، ذلك:
منذ أكتوبر من العام الماضي، ارتفع مؤشر ستاندرد آند بورز 500 بشكل حاد وكان مؤشر السيولة يتجه بشكل جانبي. وبالتالي فإن نظرية “طابعة النقود تذهب إلى بررر” الخالصة في سوق الأوراق المالية الأمريكية تم دحضها. وقد يزعم المرء أن عصا القيادة قد تم تمريرها، وتم استبدال السيولة بالإنفاق بالاستدانة، أو الضجيج حول الذكاء الاصطناعي، أو الإثارة بشأن خفض أسعار الفائدة، أو أي شيء آخر. لكن النقطة المهمة هي تجنب النظريات البسيطة لسوق الأوراق المالية. إنهم دائمًا يخيبونك في النهاية.
زيادة كثافة رأس المال لشركات التكنولوجيا الكبرى
في رسالته الإخبارية Base Hit Investing Substack، أشار جون هوبر من شركة Sabre Capital إلى نقطة مهمة حول شركات التكنولوجيا الكبرى التي تمثل الكثير من الزيادات الأخيرة في سوق الأسهم الأمريكية. وبأقصى قدر من العمومية، فإن اقتراح هوبر هو أن العديد من شركات التكنولوجيا الكبرى تعمل على زيادة النفقات الرأسمالية بشكل كبير، وقد يكون لهذا آثار سلبية على نموها وربحيتها في المستقبل. إليكم مخططه القاتل، والذي يوضح ببساطة الإنفاق الرأسمالي في Meta وGoogle وMicrosoft:
إن عام 2024 هو مجرد تقدير، لكنه يتماشى بشكل وثيق مع ما قالته الشركات حول خططها.
وبتفاصيل أكثر قليلًا، تقول حجة هوبر كما يلي:
-
وترتفع النفقات الرأسمالية في هذه الشركات بسرعة، ويرجع ذلك في الغالب إلى سباق التسلح في مجال الذكاء الاصطناعي
-
هذه الزيادة سوف تؤثر على الأرباح في نهاية المطاف، مع ارتفاع مصروفات الاستهلاك، وسوف تصل إلى التدفق النقدي الحر على الفور؛ لذا كن متحفظًا واستخدم السعر/التدفق النقدي الحر وليس مضاعفات السعر/الأرباح لتقييم هذه الشركات
-
لا يعد الاستثمار المرتفع أمرًا سيئًا إذا كانت عوائد الاستثمار جيدة، ولكن ليس من الواضح ما هي العائدات على هذه الاستثمارات الكبيرة في الذكاء الاصطناعي
-
يتسارع نمو رأس المال المستثمر في هذه الشركات بسرعة، وكل الأمور الأخرى متساوية، مما يعني انخفاض العائدات على رأس المال المستثمر وانخفاض نمو الأرباح في المستقبل.
-
هذه شركات رائعة، ولكنها قد تكون مجرد استثمارات متوسطة بالسعر الحالي
أعتقد أن هوبر قد وضع إصبعه على شيء مهم للغاية، وخاصة فيما يتعلق بالنقطتين 3 و4. وأود أن أضع النقطة 3 بشكل مختلف قليلا، من خلال التساؤل عن الميزة التنافسية التي ستخلقها استثمارات هذه الشركات في الذكاء الاصطناعي. كل ثلاثة منهم لديهم خنادق تنافسية لا يمكن عبورها في أعمالهم الأساسية. هل سينفقون مبالغ ضخمة على الذكاء الاصطناعي ليكتشفوا أن خدمات الذكاء الاصطناعي (مهما كانت) هي ساحة معركة تنافسية شرسة؟
فيما يتعلق بالنقطة الرابعة، أود أن أشير إلى أن الشركات الثلاث التي يركز عليها جميعها تستثمر بشكل كبير، ولكن هناك اختلافات مهمة فيما بينها. إذا نظرت إلى النفقات الرأسمالية كنسبة مئوية من المبيعات، في حين أن كل دولار من المبيعات أصبح أكثر كثافة لرأس المال في Meta وMicrosoft، فإن هذا لا ينطبق على Alphabet (الفرق هو أن Alphabet نمت المبيعات بشكل أسرع من Microsoft، وكثفت النفقات الرأسمالية أكثر ببطء من ميتا)
من المهم أيضًا أن نتذكر أنه على الرغم من الزيادات الهائلة في رأس المال المستثمر خلال العقد الماضي (على سبيل المثال، شهدت شركة ميتا زيادة في رأس المال المستثمر بمقدار خمسة أضعاف) إلا أن العوائد على رأس المال هذه ظلت مرتفعة، بل وتحسنت في السنوات القليلة الماضية:
بعبارة أخرى، حققت شركات التكنولوجيا الكبرى توسعًا مربحًا حتى الآن. والسؤال الذي يثيره هوبر عن حق هو ما إذا كانت حروب الذكاء الاصطناعي – وهي عمل جديد لكل هذه الشركات – قد تغير ذلك. بعبارة أخرى، قلب هوبر الضجيج حول الذكاء الاصطناعي رأسًا على عقب.
قراءة واحدة جيدة
أمريكا تحصل على التدفقات.
