فتح Digest محرر مجانًا
تختار رولا خالاف ، محررة FT ، قصصها المفضلة في هذه النشرة الإخبارية الأسبوعية.
قبل بضعة أسابيع ، تم تقديم ورقة مثيرة للاهتمام في مؤتمر بروكينغز. لم نصل إلى الكتابة عن ذلك ، لكن اتضح أنه كان رائعًا وفي الوقت المناسب.
هنا ملخص ضعف سوق الخزانة ودور البنك المركزي:
نحن نبني نموذجًا بسيطًا يوضح كيف تتفاعل الحوافز والقيود التي تواجه ثلاثة أنواع رئيسية من اللاعبين في السوق-تداول الوسيط وصناديق التحوط ومديري الأصول-لإنشاء مستوى متزايد من الهشاشة في سوق الخزانة ، وكيف يمكن أن تصبح هذه الهشاشة أكثر وضوحًا مع زيادة إمدادات الخزانة. بعد التحقق من صحة عدد من المباني التجريبية للنموذج والآثار المترتبة عليها ، نسأل ما يمكن أن يخبرنا عن الطريقة التي يمكن أن يعالجها الاحتياطي الفيدرالي بشكل أفضل حلقات مستقبلية من ضعف السوق. عند القيام بذلك ، نأخذ ذلك بالنظر إلى أن أولوية مهمة لأي استجابة بنك الاحتياطي الفيدرالي لخلل سوق الخزانة هو أنه يتم فصله بوضوح عن أي شيء يتعلق بالسياسة النقدية.
حسنًا ، نعم ، لسوء الحظ ، يتم كتابة هذا باللغة الأكاديمية المنفردة التي يبدو أنها تقلل من أهميتها بشكل متعمد تقريبًا والحلول الجديدة التي يتم تقديمها.
في الأساس ، ما يجادله أنيل كاشياب وجيريمي شتاين وجوناثان والين وجوشوا يونغر هو أن سوق الخزانة الأمريكي قد نما أكبر بكثير من قدرة البنوك على الوسيطة بكفاءة. في الوقت نفسه ، كان هناك طفرة ضخمة في صفقات الخزانة ذات الساقين الشديد عن طريق صناديق التحوط ، التي تمولها معظمها من قبل أسواق الإقراض بالجملة قصيرة الأجل ، مثل الريبو (يمكنك العثور على أفضل من هذه الصفقات هنا).
هذا المزيج يجعل سوق ديون الحكومة الأمريكية “هشًا بطبيعته” ويؤدي إلى زيادة خطر “ضعف السوق وعدم الاستقرار المالي” ، كما يكتبون.
إذا كان هذا يبدو مألوفًا لأن هذا هو بدقة ما يبدو أنه حدث في سوق الخزانة خلال الأسبوع الماضي. صدمة خارجية – نظام التعريفة الجديد في إدارة ترامب – أثارت ارتفاعًا في التقلبات التي تمتد عبر الأسواق. في نهاية المطاف ، ضربت سوق الخزانة ، حيث رفعت العديد من هذه الصفقات ذات الاستفادة العالية وإرسال الغلة الصاروخ عندما يكونون عادة يقعون في بيئة مثل هذا.
حتى الآن ، يبدو أن الجاني الرئيسي في هذا المباراة الأخيرة من اضطرابات الخزانة قد يكون تبادل صفقات انتشار بدلاً من صفقات الخزانة التي تتعامل معها في الغالب. لكن حقيقة أن الخزانة تبيع مرة أخرى الآن – على الرغم من أن الرئيس ترامب يتوقف على عجل على تعريائه الأكثر تطرفًا – تشير إلى أن الاضطراب لم ينته ، ويمكن أن يتحول.
وهذا هو السبب في أن اقتراح Kashyap و Stein و Wallen و Joshua Younger حول كيفية تعامل المحمية الفيدرالية مع هذه الأنواع من عاصفة الخزانة أمر مثير للاهتمام – وربما في الوقت المناسب. فيما يلي بعض الإصلاحات التقليدية المقدمة منذ اندلاع هذا الموضوع على جدول الأعمال بعد مارس 2020:
1) تحرير البنوك لاستيعاب الضغوط من خلال إلغاء اللوائح مثل “نسبة الرافعة المالية التكميلية” ؛
2) فرض الهوامش الدنيا الثابتة لمشتريات الخزانة التي تم تمويلها لإعادة تمويلها للحد من مقدار الرافعة المالية التي يمكن نشرها ؛
3) الإلزام المركزي لمحركات الخزانة ؛
4) دفع سوق الخزانة نحو كل شيء إلى جميع التداول ؛
4) إنشاء نوع من منشأة إعادة التغذية الدائمة لصناديق التحوط.
ومع ذلك ، فإن Kashyap et al متشكك في أن أي أو كل هذه ستثبت كافية عندما تكون هذه الصفقات غير ملزمة بطريقة غير منظمة. ويشيرون إلى أن بنك الاحتياطي الفيدرالي استبعدوا مؤقتًا لخزائن SLR في مارس 2020 ، لكن لا يزال يستغرق مبالغ ضخمة من عمليات شراء الخزانة لقمع الاضطرابات.
وبالتالي فإن الورقة تجعل حل بديل. تركيز ألفافيل أدناه:
الملاحظة الرئيسية هي أن بيع الحرائق من صناديق التحوط ، والتي بدورها تخلق الضغط الشديد على ميزانيات الوكلاء ، ليست مجرد تصفية صريحة لأوراق الخزانة. بدلاً من ذلك ، فهو عبارة عن استرخاء لموقف المشاركات الطويلة/المستفيدين. وبالتالي ، لتخفيف التوتر على التجار ، سيكون من يكفي أن يأخذ بنك الاحتياطي الفيدرالي الجانب الآخر من هذا الاسترخاء ، وشراء الأوراق المالية لوزارة الخزانة ، وتحوط بالكامل هذا الشراء مع بيع العقود الآجلة ؛ هذا في الواقع نهج جراحي أكثر لشراء السندات. لا توفر سياسة Blunter المتمثلة في شراء سندات نقدية غير متوفرة من التجار – أي أن المخاطرة بالمدة من أيديهم – أي ارتياح إضافي بالنسبة لهذا النهج المحورة ، لأنهم لا يميلون إلى عدم وجود أي تعرض مدة في المقام الأول.
وبعبارة أخرى ، فإن بنك الاحتياطي الفيدرالي سيشتري سندات الخزانة وبيع العقود المستقبلية ، في الممارسة العملية على أساس تجارة خاصة بها!
قد يبدو “مرفق شراء الأساس” دائمًا غريبًا بعض الشيء ، ولكن كما أشار Kashyap et al ، هناك الكثير من المزايا لهذا النهج ، وليس بقدر كبير من عمليات البنك المركزي الذي يدوم طويلًا كما تعتقد. تركيز ألفافيل مرة أخرى بالخط العريض:
تتمثل الميزة الأساسية في اتخاذ الاحتياطي الفيدرالي في اتباع هذا النهج المحترم إلى شراء السندات في أنه يتجنب الحاجة إلى تحديد تاريخ الاسترخاء للسياسة مسبقًا. لقد قيل. . . أن هذا الضرورة المهمة لشراء سندات الوظائف في السوق هو أنها تتميز بوضوح عن عمليات الشراء المخصصة للسياسة النقدية. يقترح Duffie و Keane (2023) أن إحدى الطرق للقيام بذلك هي مطالبة البنك المركزي بالالتزام مقدمًا بتصفية الأوراق المالية عندما تتم استعادة وظائف السوق بشكل كافٍ.
ومع ذلك ، قد يكون من الصعب على البنك المركزي الالتزام مقدمًا وفقًا لجدول زمني ثابت لتصفية السندات ، إلى الحد الذي لا يعرف فيه المدة التي ستستمر فيها فترة إجهاد السوق. إن نهجنا المحوّز بالشمس يبرز هذه المشكلة بشكل فعال من خلال تضمين التحميل المدة ، وبالتالي التمييز الحاسم عن السياسة النقدية ، في وضع المشتقات القصيرة. هذا يلغي الحاجة إلى بنك الاحتياطي الفيدرالي لتحديد متى سيبدأ بيع السندات ويسمح لها بالمواصلة في وظيفة السوق طالما كانت هناك حاجة ، دون توليد أي إشارة عن غير قصد حول موقف السياسة النقدية.
يتوافق تقصير العقود المستقبلية إلى جانب عمليات شراء السندات أيضًا مع كتاب اللعب الحالي في بنك الاحتياطي الفيدرالي. يشارك بنك الاحتياطي الفيدرالي بانتظام في معاملات الريبو ، إما من خلال المرافق الدائمة أو عمليات السوق المفتوحة المؤقتة. مثل الساق الختامية لإعادة الريبو ، تمثل العقود الآجلة اتفاقية تعاقدية لبيع الأوراق المالية في تاريخ مستقبلي بسعر متفق عليه في وقت التجارة. تتضمن صفقات الأساس من النوع الذي نأخذ في الاعتبار عملية الشراء الفورية والبيع في المستقبل. هذا يجعلها تشبه إلى حد كبير معاملات الريبو ، مع الفرق الرئيسي بين الاثنين معارضين مختلفين للشراء والبيع.
إن rejoinder الواضحة لهذا هو الإشارة إلى أن هذا هو في الأساس منشأة لإنقاذ صندوق التحوط – تحويل افتراض ضمني مفاده أن بنك الاحتياطي الفيدرالي سوف يتدخل إذا كانت أسواق الخزانة تقتحم إلى وعد رسمي واضح.
هذا هو بديهي خطر أخلاقي. بتجميعها من خلال معرفة أن بنك الاحتياطي الفيدرالي سوف يلتقط صفقاته على أساسه إذا كسرت الأمور سيئة ، يمكن أن تتابع صناديق التحوط الاستراتيجية بمزيد من الحماس المتهور.
الورقة لها اثنين من reflers لهذا. الأول هو أن الخطر الأخلاقي يمثل بالفعل مشكلة ، وذلك بفضل الإجراءات السابقة التي أجراها بنك الاحتياطي الفيدرالي ، وأن المشتريات التجارية الأساسية على الأقل محايدة وبالتالي أقل تشويهًا. والثاني أكثر دقة قليلاً:
لنفترض أن صناديق التحوط تخلق أن بنك الاحتياطي الفيدرالي سيتدخل على وجه اليقين ويأخذ التحكيم عن أيديهم عندما يتسع الفارق بمقدار معين. مع إلغاء هذا المصدر من مخاطر الذيل ، قد نتوقع منهم أن يتاجروا بشكل أكثر عدوانية. في الحد الذي يصبحون فيه محايدين للمخاطر وهناك منافسة مثالية ، فإن هذا السلوك الأكثر عدوانية سيؤدي إلى قيادة الأساس X ، وبالتالي أرباح صناديق التحوط المتوقعة ، إلى الصفر.
من الصحيح بالطبع أنه لا يزال هناك حالات في العالم حيث يتعين على بنك الاحتياطي الفيدرالي أن يتولى كتابًا كبيرًا يحتمل أن يكون له صناديق التحوط ، ولكن إذا تم تحطيم الاحتياطي الفيدرالي تمامًا فيما يتعلق بمخاطر أسعار الفائدة ، وبالنظر إلى أنه لا يمكن إجباره على الخروج من موقعه قبل الأوان ، فإن التكلفة الاجتماعية المتمثلة في الاضطرار إلى افتراض هذا الموقف المحترم. وبالتالي في هذه الحالة ، لا تخلق السياسة أي تشوهات فيما يتعلق بتسعير مخاطر معدل الفائدة ، ويزيل أرباح تحكيم صناديق التحوط ، ولا تفرض أي تكاليف على مجلس الاحتياطي الفيدرالي أو المجتمع ككل. وبعبارة أخرى ، لا يوجد تأثير أخلاقي للخطر للحديث عنه.
ما مدى احتمال هذا؟ ليس لدينا أدنى فكرة. لكن شتاين هو حاكم سابق في مجلس الاحتياطي الفيدرالي ، ويصبح Younger مستشارًا سابقًا للسياسات في مجلس الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك ، وجميع المؤلفين جميعهم يحظون باحترام كبير وتأثير في مجالاتهم. إذا كنت تريد المزيد حول هذا الموضوع ، فإليك Kashyap تقديم الورقة في مؤتمر Brookings:
