افتح ملخص المحرر مجانًا
رولا خلف، محررة الفايننشال تايمز، تختار قصصها المفضلة في هذه النشرة الأسبوعية.
يقول قطب الاستوديو ليس جروسمان (الذي يلعب دوره توم كروز) لزميله في فيلم عام 2008: “يمكن لقرد عديم الجوز أن يقوم بعملك”. الرعد الاستوائي. “والآن اذهب واسكر واحصل على الفضل في جميع الأطراف.”
ويعكس هذا الشعور ما يشعر به المصرفيون الاستثماريون في بعض الأحيان عندما يحصل منافس على تفويض مرغوب فيه. لا يتطلب تنفيذ الكثير من أعمال أسواق رأس المال مهارة خاصة، ولكنها يمكن أن تكون مربحة بشكل غير عادي للمكتتب الرئيسي.
أعلنت شركة National Grid يوم الخميس الماضي عن إصدار حقوق مكتتبة بالكامل بقيمة 7 مليارات جنيه استرليني للمساعدة في تمويل خطة استثمار مدتها خمس سنوات بقيمة 60 مليار جنيه استرليني. يعد هذا أمرًا هائلاً: أكبر عرض للأسهم لهذا العام والأكبر في المملكة المتحدة منذ إصدار حقوق الإنقاذ في بنك لويدز عام 2009.
ويعني ذلك أيضًا دفع تعويضات ضخمة للبنكين الرئيسيين، باركليز وجي بي مورجان، اللذين سيجمعان ما يصل إلى 140 مليون جنيه إسترليني من رسوم الاكتتاب. من الصعب المبالغة في تقدير ما كانت عليه هذه الصفقة على أرضها: لم يُسمع من قبل عملياً عن كسب رسم قدره 90 مليون دولار على عرض أسهم واحد، أقل بكثير من 4.5 مليار دولار من ائتمان جدول الدوري.
هيكل الصفقة واضح ومباشر – إصدار حقوق مكتتب بالكامل ومخفض للغاية. يحصل المساهمون على حقوق (بنسبة 7 مقابل 24) لشراء أسهم جديدة بخصم 35 في المائة. لا يوجد شيء إبداعي هنا؛ الصفقة بسيطة مثل الفانيليا مثل روبرت فان وينكل. يضمن بنك باركليز وجي بي مورجان العائدات في حالة وجود أي نقص. لا يوجد بنك آخر معني، و- في خرق لمعايير إصدار الحقوق في المملكة المتحدة – لم يتم ضمان أي من العروض من الباطن من قبل المستثمرين المؤسسيين.
لقد فاز المصرفيون في باركليز وجي بي مورجان بالجائزة الكبرى، وتأمينها ضخم رسوم للحد الأدنى من المخاطر. وفي مناقشة حقوق Credit Suisse شبه الكارثية في أواخر عام 2022، كتب FTAV:
الغالبية العظمى من قضايا الحقوق هي معاكسة للذروة. وطالما ظلت الأسهم أعلى بكثير من سعر الاكتتاب، فإن المساهمين لديهم كل الحوافز لممارسة الحق وشراء الأسهم بسعر مخفض. وبما أن البنوك المكتتبة لا تبيع الأسهم فعليًا، فلا يوجد أي ضغوط أو عدم يقين بشأن جمع الطلبات وبناء سجل لطلبات المستثمرين، كما هو الحال في الاكتتاب العام أو طرح الأسهم. …. (أ) الخصم الكبير هو السبب الذي يجعل بعض المستثمرين يستخفون بالرسوم التي تكسبها البنوك مقابل الاكتتاب باعتبارها “أموالاً مقابل حبل قديم”: يحصل المكتتبون على رسوم مقابل تحمل المخاطر البعيدة للغاية المتمثلة في البقاء متمسكين بالأسهم.
وستجد البنوك الأخرى صعوبة في ابتلاع صفقة الشبكة الوطنية. سيقوم رؤساء الخدمات المصرفية الاستثمارية بإجراء تحقيقات قاسية من قبل المضيفين، خصوصاً إذا كانت بنوكهم قد أقرضت أموالاً لشركة National Grid تحسباً ليوم دفع كبير. وكان بوسع ما لا يقل عن اثني عشر بنكاً استثمارياً متكامل الخدمات أن يضمن هذا العرض، وبالتالي فسوف يكون هناك إحباط واسع النطاق.
لم تكن بنوك الإقراض هي الطرف الوحيد الذي ترك في البرد. في العادة، يتم ضمان ما يصل إلى 30% إلى 50% من إصدار الحقوق في المملكة المتحدة من الباطن للمساهمين في المملكة المتحدة الذين يحصلون على رسوم تبلغ 1% تقريبًا. ليس هنا. كان باركليز وجي بي مورجان مرتاحين للمخاطر ولم يرغبا في تقاسم رسومهما مع المؤسسات. ولم تصر شركة National Grid على الاكتتاب من الباطن أيضًا.
ومن الجدير بنا أن نتساءل لماذا تجاهلت شركة ناشيونال غريد مقرضيها ومساهميها لصالح بنك باركليز وجي بي مورجان إلى هذا الحد. ولكن ربما لا يهم كثيرًا في الواقع أنه لم يكن هناك اكتتاب من الباطن.
لا تعتمد قرارات الاستثمار الخاصة بمدير الصندوق على رسوم الاكتتاب من الباطن. إن ممارسة الدفع لشركات التأمين من الباطن هي ظاهرة بريطانية إلى حد كبير وبدت منذ فترة طويلة عفا عليها الزمن، وهي بقايا من حقبة ماضية عندما كان “نادي المملكة المتحدة” لمديري الصناديق البارزة يتمتع ببعض النفوذ. يُظهر إصدار الحقوق هذا أن مجتمع المستثمرين الوحيدين في المملكة المتحدة منذ فترة طويلة يُنظر إليه الآن باعتباره قوة مستهلكة ولم يعد من الضروري استرضائه.
لكن تهميش المقرضين قصة أخرى. عادة ما تقوم الشركات بتوزيع الرسوم لضمان استمرار الدعم من البنوك المقرضة. كان لدى شركة ناشيونال غريد 140 مليون جنيه استرليني من الرسوم لتلعب بها، وكان باركليز وجيه بي مورجان سيكونان راضيين بجزء صغير من الرسوم التي حصلا عليها في نهاية المطاف، خاصة إذا كان بإمكانهما الاحتفاظ بمبلغ 7 مليارات جنيه استرليني من رصيد جدول الدوري. فلماذا نغدق عليهم بمجموع الرسوم بالكامل؟
وقد يكمن جزء من السبب في الوساطة بين الشركات، وهي ممارسة فريدة من نوعها في المملكة المتحدة. تقوم الشركات المدرجة في لندن (عادة) بتعيين بنكين كوسطاء للشركات للعمل كمستشارين لأسواق رأس المال. عادةً ما يعمل وسطاء الشركات في شركات FTSE 350 مجانًا، على أمل الحصول على عمليات اندماج واستحواذ مستقبلية أو تفويض في أسواق رأس المال. إن مهام الوساطة في الشركات هي أقرب شيء إلى وضع العميل “الأسير” كما ستشاهد على الإطلاق في الخدمات المصرفية الاستثمارية.
سبب آخر أكثر عملية. طرحت شركة National Grid الصفقة في السوق على حين غرة، ومن المفترض أنها لم ترغب في المخاطرة بالتسرب أو تشتيت انتباه فرقها الداخلية التي تعمل بشكل كامل للتحضير للإطلاق. وهذا أمر مفهوم، ولكن في مثل هذه الحالات، غالبًا ما تقدم الشركات تذاكر الاكتتاب فورًا بعد الإعلان، إلى جانب مواد العناية الواجبة ووثائق قبول الأمر أو تركه. وحتى لو كان لدى البنوك يوم واحد فقط لتقديم الرد، فإنها ستصل إلى هناك في الوقت المناسب مع ضماناتها.
إذا نظرنا من الخارج، فمن المدهش أن شركة National Grid أغدقت على اثنين من وسطاء الشركة بمثل هذه المكافأة. لا شك أن هناك شيئاً منعشاً في مكافأة المستشارين الموثوق بهم على “الأموال الغبية” التي تقدمها البنوك المقرضة. علاوة على ذلك، ربما قام بنك باركليز وجي بي مورجان بالكثير من أعمال تمويل الشركات المجانية على مر السنين.
ومع ذلك، فمن المشكوك فيه أن تكون قيمة هذا العمل قريبة من الرسوم الممنوحة. ومن الصعب رؤية الجانب الإيجابي من تنفير المقرضين الذين قد تحتاجهم في المستقبل. لن تقوم البنوك بتخفيض خطوط الائتمان بشكل متهور، ولكن ليس هناك شك في أنها ستقوم بفحص طلبات الإقراض المستقبلية بشكل أكثر دقة لتحديد ما إذا كانت ستكسب ما يكفي من دخل الرسوم الإضافية لتبرير الالتزام.
سؤال معقد آخر يتعلق بفارق الرسوم – 1.85 في المائة رسم أساسي بالإضافة إلى رسم حافز بنسبة 0.15 في المائة. كما ناقشت FTAV في مكان آخر، فإن الاكتتاب في قضية الحقوق يشبه كتابة عرض بأموال كبيرة – لدى شركة National Grid الحق الفعلي حتى 12 حزيران (يونيو) في بيع أسهم بقيمة 7 مليارات جنيه إسترليني إلى بنك باركليز وجيه بي مورجان بسعر 645 بنساً. لكن “الخيار” كبير للغاية، ومفصل للغاية، وغير قابل للتحوط، إلى الحد الذي يجعل تقييم نموذج بلاك سكولز سخيفاً.
انها حقا تخمين أي شخص ما هو الاكتتاب “يستحق”. الرسوم هنا تتماشى تقريبًا مع الممارسات في المملكة المتحدة وهي أعلى بحوالي 50-75 نقطة أساس من إصدارات الحقوق في أوروبا القارية. ومع ذلك، منذ أن تم تسليم بنك باركليز وجي بي مورجان جدول الاقتصاد والدوري الكامل، كان من الممكن أن تضغط شركة National Grid بشكل أكبر على الرسوم. أصعب بكثير.
ومن المرجح أن يقبل الزعيمان، على سبيل المثال، 1.25 في المائة. ربما يكون توفير 50 مليون جنيه إسترليني بمثابة خطأ تقريبي لشركة من المقرر أن تنفق 60 مليار جنيه إسترليني في النفقات الرأسمالية – خاصة عندما لا تكون أموالك – ولكن يبدو غريبًا بالنسبة للمستثمرين في المملكة المتحدة إثارة مثل هذه الضجة حول تعويضات الرئيس التنفيذي عندما تخرج مبالغ أكبر من الباب مع تدقيق أقل.
كان بإمكان قرد عديم القيمة – بميزانية عمومية كبيرة – أن يضمن إصدار الحقوق هذه، لكن المهارة الحقيقية في الصفقة تكمن في إقناع National Grid بدفع الرسوم كاملة واستبعاد البنوك الأساسية الأخرى ذات العلاقة.
أيًا كان المصرفيون: فلا تتردد في أن تسكر وتحصل على الائتمان من جميع الأطراف. حتى ليز جروسمان يعتقد أنك تستحق ذلك.
