تقاتل اثنتان من شركات الاستثمار الأكثر عدوانية في وول ستريت حول السيطرة على شركة ناشئة للتجارة الإلكترونية المضطربة ، مما يؤكد كيف تظل الشركات التي تتجول في أسعار الفائدة المرتفعة والاقتصاد الضعيف أهدافًا رئيسية للممولين المبدعين.
قبلت Vacasa ، وهي سوق تأجير العطلات المتداولة للجمهور ذات يوم مليارات الدولارات ، الأسبوع الماضي عرضًا للاستيلاء المحلاة بقيمة حوالي 200 مليون دولار من Casago ، وهو منافس صغير يحمل عرضه بالشراكة مع مؤيد الأسهم الخاصة في فاكاسا ، Silver Lake.
لكن سعر صفقة Casago البالغ 5.30 دولارًا لكل سهم VacaSa نقدًا أقل بكثير من 5.75 دولارًا الآن معروضًا من Davidson Kempner ، وهو صندوق تحوط ائتماني معروف والذي قدم العام الماضي 30 مليون دولار من خلال سند قابلة للتحويل إلى Vacasa الذي تم تعرضه لصياغة مصلحة.
يعد النابض للسيطرة على Vacasa ، الذي يتجه الآن للحصول على تصويت للمساهمين المتوترين ، دراسة حالة في كيفية تمويل الشركات الناشئة في عصر أسعار الفائدة المنخفضة وتقييمات عالية الآن في الطباعة الصغيرة من جولات الهندسة المالية المتتالية ، وتركهم في نزات رعاة وول ستريت الثقيلة.
قادت Silver Lake-التي تضم الأصول تحت الإدارة التي تتجاوز 100 مليار دولار ، وحصلت على أدوات تجارية بملايين الدولارات في صفقات تشمل عمالقة التكنولوجيا Dell و Broadcom-تمويلًا من أسهم النمو لـ Vacasa في عامي 2019 و 2020 والتي جمعت أكثر من 400 مليون دولار. انضمت إلى شركتين آخرتين للأسهم الخاصة في تلك الاستثمارات ، وريفيوود كابيتال وإنصاف المستوى ، وبقي الثلاثي أكبر ثلاثة مساهمين في فاكاسا.
عندما تم نشر Vacasa ومقرها ولاية أوريغون في عام 2021 مع شركة شيك فارغة برعاية TPG ، تقدر الصفقة حقوق الشركة بمبلغ 4.5 مليار دولار.
ولكن حتى في تلك اللحظة المتفائلة ، لا تزال شركة الإيجارات تتوقع أن يؤدي التسويق الثقيل وغيرها من الإنفاق إلى عدة سنوات من العجز النقدي. بعد أن سجل هدوء السفر بعد الولادة العمل ، انخفض الحد الأقصى لسوق الشركة إلى أقل من 50 مليون دولار في العام الماضي ، وفي أغسطس ، قدم ديفيدسون كيبنر فاكاسا بقيمة 30 مليون دولار من خلال السند القابل للتحويل.
يدير Davidson Kempner ما يقرب من 40 مليار دولار ونشر ما يسمى “قرضًا لامتلاك” في المواقف البارزة التي تنطوي على أمثال تجار التجزئة J Crew و Neiman Marcus حيث قام في كل من مواقع الديون الخاصة بها إلى حقوق الملكية المعاد تنظيمها خلال الفصل 11 من عمليات إعادة الإفلاس.
يدفع السند القابل للتحويل سعر فائدة بنسبة 11.25 في المائة وجاء مع الحق في تعيين مديرين في مجلس إدارة الشركة. الأهم من ذلك ، إذا تم تحويل السند القابل للتحويل إلى حقوق ملكية ، فسيمثل حوالي ربع أسهم Vacasa القائمة.
عندما كلفت فاكاسا مديريها المستقلين بتأمين بيع الشركة ، أثبتت السندات القابلة للتحويل أنها نقطة ملتصقة – وجعلت ديفيدسون كيمنر الأمور صعبة.
تسيطر الشركة على حوالي 20 في المائة من الأسهم المؤهلة للتصويت بين عقدها الحالي بنسبة 7 في المائة من الأسهم المشتركة وجزء من الأسهم الكامنة وراء سنداتها القابلة للتحويل ، ويسمح له بممارسة التغير في تغيير قيود السيطرة.
الإيداعات التنظيمية تكشف أن لوحة فاكاسا كانت حذرة منذ فترة طويلة من الشركة. كدائن كبير ، لاحظت ديفيدسون كيمبنر “مصالح اقتصادية مختلفة” من المساهمين غير المنتمين ، كما لاحظت الإيداعات ، و “في وضع جيد بشكل خاص للتصرف الانتهازي والاستفادة من انخفاض في وضع السيولة للشركة”.
عندما قال فاكاسا إنها أبرمت صفقة في ديسمبر مع كاساجو بسعر 5.02 دولار للسهم ، كان مديرو ديفيدسون كيمبنر في مجلس فاكاسا الوحيدون الذين رفضوا الصفقة ، ثم استقالوا لاحقًا.
منذ ذلك الحين ، واجهت Casago – المدعومة من Silver Lake و Riverwood و Level Equity – و Davidson Kempner ضد بعضها البعض بسبب ملكية Casago ، وبلغت ذروتها في عروض الأسعار المتنافسة 45 سنتًا.
عندما اختارت Vacasa Casago باعتبارها العرض الفائز على الرغم من انخفاض سعرها ، قالت إن العرض جاء مع “اليقين المتفوق في التوقيع والإغلاق” مقارنة مع Davidson Kempner's.
اتهم ديفيدسون كيمبنر من جانبها مجلس فاكاسا لصالح سيلفر ليك بشكل غير صحيح ، حيث كتب في رسالة يوم الاثنين أن مديري الشركة قد أجروا “عملية معيبة وفشلون (ED) لإنشاء ملعب مستوي”.
يمتلك Silver Lake و Riverwood و Level Equity حاليًا حوالي 35 في المائة من أسهم Vacasa ، بافتراض تحويل السندات القابل للتحويل. من الأهمية بمكان ، وافقوا على التدحرج على حصتهم في كيان Casago-Vacasa المدمج.
على النقيض من ذلك ، قال ديفيدسون كيبنر في مفاوضات Casago الأصلية لعام 2024 إنها ستستمر فقط على حصتها في الأسهم إذا كان بإمكانها أيضًا التمسك بالسند القابل للتحويل – وهي حالة رفضها Casago.
أخبر الأشخاص المقربون من Davidson Kempner صحيفة Financial Times أن المساهمة المستمرة التي يقودها Silver Lake في فاكاسا ما بعد الاختراع أوضحوا تفضيلهم لصفقة Casago أرخص ، حيث سيشاركون في المستقبل الصعودي.
إضافة إلى تعقيد المعاملة ، فإن مساهمي Vacasa خلال فترة وجودها كشركة خاصة مستحقة المدفوعات الدورية لمدخرات الضرائب المتعلقة بتلك الأسهم الخاصة. من بين هؤلاء المساهمين الثلاثي Silver Lake.
وافق هؤلاء حاملي ما يسمى “اتفاقية القبض الضريبي”- أو TRA- كجزء من صفقة Casago للتنازل عن حقهم في تغيير تسارع في دفع السيطرة على حوالي 80 مليون دولار ، على الرغم من أن القيمة الحالية لـ TRA إذا بقيت فاكاسا علانية ربما كانت 15 مليون دولار. يترك التنازل المزيد من المال للمشتري لدفع لجميع المساهمين.
ومع ذلك ، لم يوافقوا حتى الآن على التنازل عن المدفوعات إذا ظهرت Davidson Kempner كمزايد متفوق – وهو شرط لإغلاق عرض شركة الائتمان البالغة 5.75 دولار.
في رسالتها يوم الاثنين ، كتب ديفيدسون كيمبنر أنه “غير معقول” و “غير مريح” لتأمين إلغاء مدفوعات TRA لمجموعة Casago-Silver Lake ولكن ليس لمرض Davidson Kempner.
جادل ديفيدسون كيبنر بأن المحسوبية لهذا الثنائي كانت أقرب إلى “حبوب منع الحمل السامة”. في الوقت نفسه ، سعت شركة الائتمان إلى تحلية عرضها بشكل أكبر من خلال رسوم إنهاء بقيمة 12 مليون دولار لـ Vacasa كدليل على التزامها في متابعة اتفاق.
يترك المواجهة الآن إمكانية تصويت موافقة المساهمين على حافة سكين على صفقة بقيمة 5.30 دولارًا مع Casago ، والتي من المحتمل أن تعقد في الشهرين المقبلين. هناك حاجة إلى الغالبية العظمى من المساهمين Vacasa لإغلاق عملية الاستحواذ.
ورفض فاكاسا ، ديفيدسون كيمبنر وفضيلة سيلفر ليك التعليق. أغلقت أسهم Vacasa يوم الجمعة عند 5.49 دولار ، أعلى بكثير من سعر صفقة Casago بقيمة 5.30 دولار.
وقالت إليزابيث دي فونتناي ، المحامية السابقة للأعمال وأستاذ القانون الحالي بجامعة ديوك ، إن مساهمي فاكاسا غير المنتميين مع أي من الجانبين يتركون في مكان صعب.
وقالت: “قد يكون لدى مقدمي العروض الذين هم من المطلعين مزايا إعلامية كبيرة على مقدمي العروض الآخرين أو المساهمين”. “اعتمادًا على أي جزء من هيكل رأس المال الذي يحملونه ، قد تختلف حوافزهم عن المساهمين العاديين.”
تم تعديل هذه المقالة لتوضيح أن كاساجو هو الذي رفض طلب ديفيدسون كيمبنر للتخلي عن سندها القابل للتحويل.
