خطر الذيل الكبير الذي تواجهه الصين

صباح الخير. مايكروسوفت سعيدة وألفابت مخيبة للآمال في الأرباح أمس. يبدو أن المنافسة في السحابة تصنع الفارق. وعلى الرغم من نمو مبيعات Google Cloud بنسبة 22 في المائة، إلا أنها خالفت توقعات المحللين بنسبة 3 في المائة، في حين تجاوزت مبيعات السحابة الذكية من مايكروسوفت التوقعات بنسبة 3 في المائة. وارتفع سهم مايكروسوفت 3 في المائة، وانخفض سهم ألفابت 7 في المائة بعد ساعات، وهو تذكير بأن الأسهم “السبعة الرائعة” تعتمد على نتائج رائعة. راسلنا عبر البريد الإلكتروني: [email protected] و[email protected].

الصين: النمو الجيد يفي بمخاطر القطاع العقاري

ورغم أن القطاع العقاري في الصين لا يزال يعاني من أزمة، إلا أنه يبدو أن دورة أعماله قد استقرت. وقد تلاشت بعض الكآبة العميقة التي سادت شهر يوليو/تموز مع تحسن مبيعات التجزئة والاستثمار في الأصول الثابتة والإنتاج الصناعي. ومع اكتساب المستهلكين المفرطين الحذر المزيد من الثقة، انخفض معدل ادخار الأسر (ولو أنه لا يزال مرتفعا). ويبدو من المرجح أن تحقق الصين هدف النمو بنسبة 5 في المائة هذا العام؛ يكاد يكون من المؤكد أن يقترب. الرسم البياني للناتج المحلي الإجمالي للربع الثالث أدناه من بنك جولدمان ساكس يلخص الصورة:

لكن هذا الترتيب – الاعتدال الدوري المقترن بانهيار هيكلي لم يتم حله في قطاع العقارات – لم يطمئن الأسواق. انخفض مؤشر CSI 300 يوم الاثنين إلى مستويات ما قبل الوباء. وانخفضت الأسهم الصينية بنسبة 40 في المائة عن ذروتها في عام 2021 و11 في المائة هذا العام. تبدو المقارنات مع مؤشرات ستاندرد آند بورز 500، أو توبيكس، أو مؤشرات الأسواق الناشئة باستثناء الصين قبيحة. أدرج هدسون لوكيت وتشينج لينج من صحيفة فاينانشيال تايمز هذا الاقتباس في قصتهما يوم الاثنين:

قال أحد كبار مصرفيي أسواق رأس المال المقيم في آسيا في أحد البنوك الاستثمارية في وول ستريت: “يحتاج المستثمرون العالميون إلى طابقين قبل أن يعودوا إلى الصين – إنهم بحاجة إلى أرضية للجغرافيا السياسية وأرضية للاقتصاد الصيني”. “عندها فقط يمكنهم البدء في تسعير الأشياء.”

بعبارة أخرى، هناك قدر كبير للغاية من المخاطر، التي تطغى على أي ضجيج ناشئ حول القطاعات “الثلاثة الجديدة” في الصين (البطاريات، والمركبات الكهربائية، والطاقة المتجددة).

ويلوح في الأفق أحد سيناريوهات المخاطر التالية: أدوات تمويل الحكومات المحلية المثقلة بالديون والتي تتسبب في خسائر للبنوك الصينية. إن أدوات تمويل القروض المحلية هي شركات وهمية تستخدمها الحكومات المحلية للاقتراض من أجل تطوير الأراضي والإنفاق على البنية التحتية. ما يقرب من ثلث صناديق تمويل القروض المحلية لديها نسب تغطية فائدة أقل من 1 (أي الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك <مصروفات الفائدة). والبنوك الصينية، التي تمتلك 80 في المائة من ديون أدوات التمويل المحلية المحلية، لديها بالفعل احتياطيات ضئيلة نسبيا من الأسهم. وإذا ساءت الأمور، فإن الحكومة المركزية ستتدخل بالطبع. لكن الدولة مقيدة بالمخاوف من تفاقم المخاطر الأخلاقية، ورغبتها في الحد من الإفراط في المديونية. لذا، يظل المجال قائماً، على سبيل المثال، لأزمة ثقة تخرج عن سيطرة السلطات. تكشف ممارسة النمذجة التي أجراها صندوق النقد الدولي مؤخرًا عن المخاطر التي تتعرض لها البنوك الصينية الأصغر حجمًا:

وإذا تمت إعادة هيكلة جميع أدوات تمويل القروض المحلية لضمان السلامة المالية (مع تغطية الأرباح الحالية لنفقات الفائدة)، فإن الخسائر سوف تكون ضخمة. وإذا تحملت البنوك نصف مسؤولية تكلفة إعادة هيكلة الديون، فقد تواجه رسوم انخفاض القيمة بنحو 3.4 تريليون يوان، أي ما يعادل انخفاضًا في نسب رأس المال بمقدار 1.7 نقطة مئوية. على الرغم من أن البنوك ذات الأهمية النظامية ستكون قادرة على الإدارة، إلا أن البنوك المحلية قد تواجه نقصًا في رأس المال، حتى في المقاطعات التي تتمتع بصحة جيدة نسبيًا من الناحية المالية.

إن تحديد حجم المخاطر هنا أمر صعب، لأن الكثير يعتمد على عملية اتخاذ القرار من جانب الحكومة المركزية، وهو أمر غامض (بالنسبة لنا على أية حال). ولكن بوسعنا أن ننظر إلى ما تستطيع الدولة أن تفعله، وما فعلته، للوقاية من الأزمة المالية.

والأكثر وضوحا هو جرعة من التحفيز المالي. وقد أعلنت الصين ذلك بالأمس. وافقت الدولة على إصدار سندات حكومية مركزية بقيمة تريليون رنمينبي (137 مليار دولار)، بقيمة تقل قليلا عن 1 في المائة من الناتج المحلي الإجمالي، مع تحويل الأموال مباشرة إلى الحكومات المحلية لاستخدامها في البنية التحتية في المناطق المتضررة من الكوارث الطبيعية. وهذا وحده لا يكفي لإصلاح الأوضاع المالية للحكومات المحلية، ولكن على الهامش، ينبغي أن يخفض متوسط ​​تكاليف التمويل.

هناك خيار آخر يتمثل في دعم مستهدف، ولكنه محدود، لسوق العقارات. الدولة تحاول. يقترب متوسط ​​تكاليف الرهن العقاري من أدنى مستوياته على الإطلاق، وتم تخفيف متطلبات الدفعة الأولى، وتم رفع القيود المفروضة على شراء منزل ثانٍ. وهذا له بعض التأثير على الأقل. بدأت مبيعات المنازل في مدن “المستوى الأول” الكبرى في الارتفاع (الرسم البياني الذي أعده دنكان ريجلي من شركة بانثيون للاقتصاد الكلي):

قد تكون هناك حاجة إلى المزيد. تشكل مدن المستوى الأول 5 في المائة فقط من حجم المبيعات. ويقدر آدم وولف، الاقتصادي في الأسواق الناشئة في شركة أبسولوت ستراتيجي ريسيرش، في مذكرة حديثة أن السلطات بحاجة إلى زيادة مبيعات العقارات السنوية بنحو 15 في المائة لتحقيق استقرار القطاع. وهذا من شأنه أن يعالج ما يعتبره المشكلة الأساسية: مبيعات العقارات انخفضت كثيرا وبسرعة كبيرة. وحتى التحسن المتواضع في المبيعات من شأنه أن يسمح للمطورين بتفريغ المخزون ومواصلة خدمة الديون، مما يحد من خسائر القطاع المصرفي. يعطي وولف مثالاً على حديقة الريف التي كانت متخلفة عن السداد، والتي تمكنت من النجاة من الهبوط الأول في المبيعات، ولكن ليس الثاني:

وربما تكون هناك حاجة أيضًا إلى بعض تكتيكات التوسع والتظاهر القديمة الجيدة. إن إعادة تمويل ديون أدوات تمويل القروض المحلية من شأنها أن تحرم البنوك من دخل الفوائد، ولكنها تؤجل الاحتمال الأكثر ترويعاً المتمثل في خسائر القروض الكبيرة. وكما ذكرت رويترز الأسبوع الماضي، طلب البنك المركزي الصيني من البنوك المملوكة للدولة تمديد ديون LGFV بمعدلات أقل، وعدم تصنيف بعض القروض على أنها متعثرة. وهناك جهود أخرى جارية لإعادة التمويل: ويحسب جولدمان ما يقرب من تريليون رنمينبي في سندات إعادة التمويل الخاصة الصادرة عن الحكومات المحلية هذا العام. وقد أدت الجهود التي تقودها الدولة لإعادة هيكلة الموارد المالية للحكومات المحلية إلى ارتفاع أسعار سندات LGFV.

خلاصة القول أن الصين لا تقف مكتوفة الأيدي بينما يصرخ النظام المالي. لكن القيود الأعمق، مثل النفور من المخاطر الأخلاقية والطموح للحد من الديون، لا تزال مقيدة. إن كيفية تحقيق الدولة للتوازن أمر بالغ الأهمية. وهذا يشكل مشكلة للأسواق. ويريد المستثمرون الصينيون القضاء على مخاطر الذيل في أسرع وقت ممكن. لكن الدولة قد تأخذ وقتها. (إيثان وو)

منتقي الأسهم لا يختارون أسهم منتقي الأسهم

رداً على مقال الأمس حول التراجع طويل الأمد في صناعة إدارة الصناديق، تلقيت بريداً إلكترونياً من ريتشارد لاندر من Citywire، والذي يغطي الصناعة عن كثب. فقد أشار، أولاً، إلى أن أداء عينة أكبر من مديري الأصول الذين يعملون على المدى الطويل فقط كان بنفس السوء مثل عينة الخمسة الكبار الذين تحدثت عنهم بالأمس. وقد حققت أكبر 20 شركة لإدارة الأصول المتداولة علناً من حيث الأصول الخاضعة للإدارة، باستثناء وحوش الأسهم الخاصة مثل كيه كيه آر والعملاق السلبي بلاك روك، متوسط ​​عائد إجمالي تراكمي بلغ 17 في المائة على مدى خمس سنوات، متخلفة عن مؤشر ستاندرد آند بورز 500 (60 في المائة). وشركات ستاندرد آند بورز المالية (34 في المائة). فيما يلي العينة، بالإضافة إلى الأصول المُدارة الخاصة بها:

وهنا إجمالي عائداتهم:

والجدير بالذكر، الجميع من العوائد الإيجابية للمجموعة، وأكثر من ذلك، تأتي من الأرباح. وكان متوسط ​​عائد السعر سلبيا بنسبة 9 في المائة. ومن الحكمة بالنسبة لصناعة متدهورة أن يقوم مديرو الصناديق بإخراج الأموال النقدية من الباب.

والأمر الأكثر إثارة للاهتمام هو أن دانييل جروت من Citywire أشار إلى أن أفضل مديري المحافظ لا يميلون إلى الاستثمار في أسهم مديري الصناديق. يقوم Citywire بتقييم الشركات على أساس شعبيتها لدى المديرين ذوي الأداء العالي (يتتبع أكثر من 10000 مدير لصناديق الأسهم في جميع أنحاء العالم). ومن بين 329 من كبار مديري الصناديق، هناك 44 فقط لديهم أي منصب على الإطلاق في أسهم شركات إدارة الأصول التقليدية الطويلة الأجل فقط؛ 36 فقط يعانون من زيادة الوزن. ويقول غروت إن هذا الرقم منخفض للغاية، حتى بالنسبة للصناعات المتخصصة. ويعقد غروت المقارنة، على سبيل المثال، بين خطط الرعاية الصحية: حيث يتم استثمار 81 من كبار المديرين. منتقي الأسهم لا يختارون منتقي الأسهم. وعلى حد تعبير لاندر، “لا يوجد تعريف أكثر من ذلك”.

الأخطاء المطبعية

تحتوي النشرة الإخبارية ليوم الاثنين على خطأ مطبعي سيء وخطأ صريح. وعلى هذا فقد تم تحريف اتجاه سياسة بنك الاحتياطي الفيدرالي، وكان معنى مصطلح العلاوة مشوشاً. تم تصحيح كلاهما في إصدار الويب. يشعر Unhedged بالغباء وسيسعى إلى القيام بعمل أفضل.

قراءة واحدة جيدة

انسحاب الشركات من هونج كونج.