كيفية فهم خسائر البنك المركزي في التيسير الكمي

تتكبد البنوك المركزية خسائر كبيرة، نتيجة لتكوين الأموال وشراء الأصول على مدى سنوات عديدة. وهذا يهمنا جميعا. لماذا؟ لأننا في نهاية المطاف، كدافعي الضرائب، ندفع. لأن سياسة الخسائر قد تفسد الاستقلال المؤسسي للسياسة النقدية. ولأن الخسائر تؤثر على تحليل التكلفة والفائدة للتيسير الكمي.

ومع ذلك، فإن هذه القضية هي موضوع معقد وأكثر من اللازم لنشرة إخبارية واحدة. لذا، سألقي اليوم نظرة على بعض القضايا المحاسبية والمؤسسية، وسيتبعها في الأسبوع المقبل تقييم مدى أهميتها.

لماذا تنشأ خسائر التيسير الكمي؟

التيسير الكمي هو العملية التي يقوم البنك المركزي من خلالها بإنشاء الأموال وشراء الأصول. إن الغالبية العظمى من الأموال التي تم إنشاؤها على مستوى العالم اشترت سندات حكومية من خارج النظام المصرفي. ومن خلال القيام بذلك، يحصل البنك المركزي على قسيمة من السندات التي اشتراها وينتهي الأمر بالأموال المستخدمة لشراء السندات كودائع خاصة في البنوك التجارية. لدى هذه البنوك فائض من هذه الودائع وتحتفظ بها لليلة واحدة في البنك المركزي حيث يتم تعويضها بسعر الفائدة.

عندما تكون أسعار الفائدة منخفضة أو صفر، تتجاوز القسائم سعر الفائدة لليلة واحدة ويحقق البنك المركزي ربحًا، والذي يتم إرجاعه عمومًا إلى الحكومة. ولكن إذا ارتفعت أسعار الفائدة، كما حدث بالفعل، فإن سعر الفائدة لليلة واحدة يتجاوز العائد على الأصول، مما يولد خسارة صافية في الفائدة (أو تحمل سلبي). بالإضافة إلى ذلك، مع ارتفاع أسعار الفائدة، تنخفض قيمة السند وعندما يتم استرداده، تكون قيمته عمومًا أقل من المبلغ المدفوع، على الرغم من أن ذلك يعتمد على قسيمة السند والسعر المدفوع.

لذا، مع ارتفاع أسعار الفائدة، تميل البنوك المركزية إلى تكبد خسارة صافية في الفائدة وخسارة في رأس المال عند السداد.

كيف يجب أن نفكر في هذا؟

في نهاية المطاف، لا أهمية للمدفوعات بين البنوك المركزية والحكومات، فكلاهما جزء من القطاع العام الموحد، والبنك المركزي مجرد ذراع أخرى للحكومة.

وأفضل طريقة للتفكير في الأمر، كما أوضحته دراسة حديثة بقلم ستيفن تشيكيتي وجينز هيلشر، تتلخص في اعتبارها شكلاً من أشكال السياسة المالية على مستوى القطاع العام. في الأساس، يعد التيسير الكمي مجرد تمرين لزيادة حجم الديون قصيرة الأجل التي يتم تعويضها بسعر الفائدة لليلة واحدة في مقابل كميات مخفضة من السندات الحكومية طويلة الأجل.

يمكن للحكومة أن تفعل ذلك بنفسها، عن طريق شراء السندات طويلة الأجل قيد الإصدار ومقايضتها بديون قصيرة الأجل – ولا يوجد شيء مميز في حدوث ذلك في كيان يسمى البنك المركزي.

فكيف تحسب الدول هذا العجز؟

وهذا هو المكان الذي يلتقي فيه النقاء المفاهيمي مع الواقع الصعب لمؤسسات الدولة الفردية، والممارسات المحاسبية المختلفة، ومجموعة متنوعة من القواعد المالية. إنها فوضوية لا مفر منها.

وتعد المملكة المتحدة مثالاً للدولة التي تطبق التيسير الكمي والتشديد الكمي بشكل جيد. وتتخذ تدابير المالية العامة الرئيسية على مستوى القطاع العام، مما يعمل على دمج البنك المركزي في القطاع الحكومي.

وهذا يعني أنه، كما يظهر الرسم البياني من هيئة الرقابة المالية في المملكة المتحدة أدناه، حققت عملية التيسير الكمي أرباحًا كبيرة في العقد الأول من القرن الحادي والعشرين عندما كانت أسعار الفائدة لليلة واحدة قريبة من الصفر ولكن هذا انتهى في عام 2022 مع ارتفاع أسعار الفائدة. مع انخراط بنك إنجلترا في مبيعات نشطة للسندات، والتي يتم شراؤها أحيانًا بأسعار مرتفعة جدًا وبيعها بأسعار منخفضة، يتوقع مكتب مسؤولية الميزانية خسائر رأسمالية كبيرة في السنوات المقبلة وانخفاض خسارة الفائدة مع انخفاض QT في الميزانية العمومية للبنك المركزي . ويفترض مكتب مسؤولية الميزانية أن وتيرة QT سريعة (ربما بشكل خاطئ)، وأن فترة الخسائر تنتهي بشكل أساسي بحلول أوائل ثلاثينيات القرن الحالي.

لكن هذه ليست النقطة المهمة – فكلما كانت فترة QT أسرع، كلما كانت خسائر التقييم أكبر وتقلصت خسائر الفائدة، لذلك من المرجح أن يكون صافي القيمة الحالية متشابهًا.

لدى بنك إنجلترا ترتيبات تعويض مع حكومة المملكة المتحدة، لتغطية الخسائر، ولكن مرة أخرى، هذا أيضًا ليس الشيء المهم هنا. وهذه خسائر حقيقية، حيث يخسر القطاع الحكومي ويكسب القطاع الخاص. وفي المملكة المتحدة، يتم تكبد صافي خسائر الفائدة واحتسابها عند حدوثها، ومن الصواب أن تظهر في المالية العامة في المملكة المتحدة كبند يساهم في العجز العام. ولا تختلف المعاملة عن حكومة المملكة المتحدة التي أصدرت ديوناً قصيرة الأجل وتدفع الآن فوائد أكثر مع ارتفاع أسعار الفائدة قصيرة الأجل.

وإذا كانت المملكة المتحدة نموذجاً للفضيلة في حساب الخسائر على النحو الصحيح، فإن الولايات المتحدة هي العكس. فهو يقيس العجز العام بشكل افتراضي على المستوى الحكومي مع وجود البنك المركزي خارجه. وهذا يعني أن تدفقات الأموال بين البنك المركزي ووزارة الخزانة الأمريكية مهمة.

عندما يحقق برنامج التيسير الكمي أرباحاً، فإن المعاملة تكون في الواقع نفس المعاملة التي تتم في المملكة المتحدة، لأن بنك الاحتياطي الفيدرالي يدفع الأرباح إلى خزانة الولايات المتحدة بموجب القانون. ولكن عندما يتكبد بنك الاحتياطي الفيدرالي خسائر، فبدلاً من التدفق المتماثل للأموال من حكومة الولايات المتحدة إلى البنك المركزي، فإنها تبقى في حسابات بنك الاحتياطي الفيدرالي باعتبارها “أصولاً مؤجلة” متراكمة، والتي سوف تنخفض في المستقبل بمجرد أن يبدأ بنك الاحتياطي الفيدرالي في تحقيق الأرباح مرة أخرى. يوضح الرسم البياني أدناه محاسبة بنك الاحتياطي الفيدرالي، والتي تنتقل من التدفق عندما يحقق أرباحًا إلى مخزون متزايد من الأصول المؤجلة عندما يحقق خسارة.

ويعتقد الناس في الولايات المتحدة وبنك الاحتياطي الفيدرالي أن هذا أمر طبيعي، لكنه أبعد ما يكون عن ذلك. إن الأمر ببساطة هو أن الحكومة الأمريكية الموحدة تقترض أكثر مما تعلن عنه وتقول إنها ستحاسبه لاحقًا باستخدام أداة خارج الميزانية العمومية. الولايات المتحدة ليست اليونان، لكن إخفاء الديون من الميزانية العمومية لم يثبت في النهاية أنه نعمة في أوائل العقد الأول من القرن الحادي والعشرين للدولة المتوسطية.

وكما كتب ويليم بويتر مؤخراً، فإن هذا شكل من أشكال المحاسبة “الثرثارة” ويجب على بنك الاحتياطي الفيدرالي “أن يكون صادقاً بشأن الأسهم التقليدية أو القيمة الصافية التي قد تكون سلبية للغاية”. ويتبنى معظم نظام اليورو نفس النهج الذي يتبعه بنك الاحتياطي الفيدرالي، على الرغم من عدم وجود اتفاقية تسمية “الأصول المؤجلة”.

ماذا عن الدين العام؟

ومرة أخرى، تفسر المملكة المتحدة هذا الأمر على النحو الصحيح. وترتفع ديون القطاع العام سنويا بصافي خسارة الفائدة (العجز) والخسائر المحققة بمجرد استحقاق السندات أو بيعها. ويتم توحيدها على مستوى القطاع العام. هذا هو ما تتوقعه لأنه عند استحقاق السندات أو بيعها، يكون التيسير الكمي قد انتهى. تم إنشاء الأموال واستخدامها لشراء أحد الأصول وتدميرها. وإذا كانت هناك خسارة في تلك الصفقة، فيجب إضافتها إلى الدين العام كمعاملة مالية.

ومرة أخرى، يعيش بنك الاحتياطي الفيدرالي والبنك المركزي الأوروبي على مبدأ “أبداً”. في نهاية المطاف، بمجرد تكامل البنك المركزي، ستكون أرقام الدين العام هي نفسها الموجودة في المملكة المتحدة – هناك في النهاية اختلاف بسيط في الآليات – ولكن نظرًا للاحتفاظ بالخسائر في البنوك المركزية، فإنها لا تظهر كدين عام حتى بعض اللحظات المستقبلية عندما يقومون بإصلاح ميزانياتهم العمومية.

ورغم أن برنامج التيسير الكمي قد انتهى منذ فترة طويلة، فإن تأثيراته سوف تستمر. الأرقام هنا يمكن أن تكون ذات حجم معقول. في الميزانية العمومية لبنك الاحتياطي الفيدرالي، على سبيل المثال، هناك خسارة بقيمة تريليون دولار أميركي على الأصول التي يحتفظ بها حاليا، وهو ما يعادل سبع القيمة العادلة لأصوله. ويمثل حوالي 3 في المائة من الناتج المحلي الإجمالي.

ماذا تعني هذه المحاسبة بالنسبة للسياسة المالية

والشيء المهم الذي يجب أن نتذكره هو أنه مهما كانت الدولة التي تعتمد على التيسير الكمي والتيسير الكمي، فإن التأثير النهائي هو نفسه. ومن المرجح أن يخرج في الغسل. وتتحمل المملكة المتحدة الألم مقدماً على حساباتها في الوقت الذي تتم فيه المعاملات، في حين أن الآخرين سوف يتحملون الضربات في وقت لاحق بمجرد انتهاء برنامج التيسير الكمي لفترة طويلة.

إن المملكة المتحدة لديها بعض التفاعلات السخيفة إلى حد ملحوظ بين سياسات التيسير الكمي وسياسات التيسير الكمي وقواعدها المالية، والتي ينبغي للحكومة الجديدة أن تعمل على حلها. ولكن هذه المشاكل تنبع من قواعد مكتوبة بشكل رديء، والتي لا يتم توحيدها بشكل كامل على مستوى القطاع العام ولا تتجرد من التيسير الكمي تماما، وليس الممارسات المحاسبية السيئة في ما يتعلق بالتيسير الكمي.

وفي الولايات المتحدة لا يكاد الحديث عن آثار التيسير الكمي التي قد تؤدي إلى ركود الموارد المالية العامة لبعض الوقت. أحدث تقدير لبنك الاحتياطي الفيدرالي هو أن الأصول المؤجلة سيتم سدادها بحلول منتصف عام 2027، لكن كثيرين آخرين يعتقدون أن هذا متفائل للغاية. وفي كل الأحوال فإن الولايات المتحدة ليست حريصة بشدة على الانضباط المالي في الوقت الحالي، وهذا يعني أن التيسير الكمي ليس القضية الأكبر في قائمة الأهوال المالية التي تواجهها.

وسوف يكون لأوروبا أيضاً إرث باقي من التيسير الكمي، والذي لن يكون موجوداً بشكل كامل لسنوات عديدة. دعونا نأمل ألا يأتي هذا ليعضه.

ماذا تعني المحاسبة بالنسبة للسياسة النقدية

ويتفق الجميع تقريباً على أن خسائر التيسير الكمي لا تتعارض مع السياسة النقدية لأن البنوك المركزية قادرة على تحديد أسعار الفائدة من دون مشكلة حتى في ظل وجود ثغرة في ميزانياتها العمومية.

ولكن هناك بعض الحوافز الغريبة التي تم إنشاؤها. ففي المملكة المتحدة، على سبيل المثال، تتفاعل اختيارات بنك إنجلترا مع قواعد المالية العامة التي تفرضها الحكومة بشأن الديون بطريقة غير مفيدة على الإطلاق.

وفي الولايات المتحدة ومنطقة اليورو، فإن الخسائر المتراكمة في ميزانياتها العمومية تترك الأموال التي تم إنشاؤها في النظام غير مدعومة بالأصول. أنا لا أقترح أن هذا تمويل نقدي لحكومتهم – بعيدًا عن ذلك لأنه سيتم سداده في النهاية – لكن التمويل النقدي سيبدو كما هو في الميزانيات العمومية للبنوك المركزية. وهذا أيضًا بعيد عن المثالية.

من هو الأسعد؟

ليس هناك شك حول هذا الموضوع. ومن الواضح تماماً أن البنوك المركزية وأنظمة المحاسبة التي تكتسح الخسائر تحت سجادة عملاقة تحت عنوان “مشكلة الغد” هي الأكثر سعادة.

إن الخسائر تشكل قضية سياسية في الانتخابات الحالية في المملكة المتحدة، وكذلك في السويد، حيث تكون التكاليف مقدمة. قد لا يكون ركل العلبة أمرًا منطقيًا أو شفافًا، لكنه أسهل شيء يمكن القيام به.

ما كنت أقرأ وأشاهد

• وأبقى بنك الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة في نطاق يتراوح بين 5.25 و5.5 في المائة يوم الأربعاء، مما يشير إلى خفض أسعار الفائدة مرة أو مرتين هذا العام. قامت كلير جونز بتفسير البيانات بخبرة في هذه المقالة

• تحدث أوليفييه بلانشارد، كبير الاقتصاديين السابق في صندوق النقد الدولي، الذي تم تعيينه حديثًا في باريس، حول التضخم مع سمية كينز في البث الصوتي الخاص بها. لقد قدم دفاعًا خبيرًا عن الاقتصاد الكلي القياسي، وقبل أن الجمهور يريد هدفًا منخفضًا للتضخم (جديد بالنسبة له) وقال إنه يجب دمج ذلك مع سياسة مالية نشطة في فترة الانكماش الاقتصادي.

• إذا كنت تريد بعض الأخبار المبهجة، فإن شاميلا خان، من إدارة الأصول في UBS، تجد الكثير منها مع كون الاقتصادات الناشئة “سريعة بشكل خاص في السيطرة على التضخم”.

• إذا كنت تحب شيئًا مختلفًا تمامًا عن وجهة نظر آدم بوزن بأن البنوك المركزية ذات المصداقية تتغلب على التضخم، فإن ورقة بحثية للبرلمان الأوروبي أعدها ينس فانت كلوستر وإيزابيلا ويبر تقترح إنشاء لجان لإعطاء تحذيرات مبكرة من التضخم، ومخزونات احتياطية لتخفيف صدمات العرض والحد الأقصى للأسعار. لمنع ارتفاع الأسعار وتصاعد أسعار الأجور. إنها أشياء جذرية ويصعب تنفيذها. إذا كان بوزن على حق، فهو أيضًا غير ضروري على الإطلاق. سأعود إلى هذا

الرسم البياني الذي يهم

هناك قاعدة ذهبية عندما تقترح أن شخصًا آخر قد “أخطأ”: لا تعبث بنفسك. لقد انتهكت هذه القاعدة في النشرة الإخبارية الأسبوع الماضي، مما أدى إلى الخلط بين “الأجور المتفاوض عليها” في منطقة اليورو عندما قصدت كتابة “التعويض لكل موظف” في قسم يقول إن كريستين لاجارد قد أخطأت.

والنتيجة هي أن تعويضات منطقة اليورو لكل موظف في الربع الأول كانت قريبة من توقعات الموظفين.

وفي أنباء أفضل بالنسبة لمنطقة اليورو، كانت أرباح الوحدات ــ ذلك الجزء من معامل انكماش الناتج المحلي الإجمالي الذي يمكن أن يعزى إلى أرباح الشركات ــ سلبية للمرة الأولى منذ غزو روسيا لأوكرانيا. وكما قال فيليب لين، كبير الاقتصاديين في البنك المركزي الأوروبي، للجمهور الأيرلندي الأسبوع الماضي، فإن “التأثير الصافي لزيادات تكاليف العمالة على الأسعار يتم تقليصه من خلال مساهمة أقل من الأرباح”.

وعزا ذلك إلى انتقال أسعار الفائدة المرتفعة، مما منع الشركات من تمرير زيادات في التكاليف أو الأجور، وقال إن ذلك سيبقي تراجع التضخم على المسار الصحيح حتى مع قيام الأجور باللحاق بالركب. ومقارنة بأرقام التضخم المخيبة للآمال لشهر مايو، فهي بالتأكيد صورة أكثر تشجيعًا.