وفاجأ أندريا أورسيل ألمانيا الأسبوع الماضي عندما رفع حصة بنك أوني كريديت في كومرتس بنك من 9 في المائة إلى 21 في المائة في مناورة عكست التكتيكات التي اشتهرت في معارك الاستحواذ العدائية قبل أكثر من عقد من الزمن.
عندما جاءت شركة صناعة السيارات بورش ومورد السيارات مجموعة شيفلر لشراء الشركتين الألمانيتين فولكس فاجن وكونتيننتال في عام 2008، قامتا ببناء حصصهما خلسة. في ذلك الوقت، لم يكن هناك أي التزام قانوني بالكشف عن المراكز المبنية من خلال أدوات مشتقة تضمن الوصول إلى الأسهم فقط في وقت لاحق.
ومنذ ذلك الحين تم إغلاق الثغرة الموجودة في قواعد الإفصاح في الاتحاد الأوروبي، الأمر الذي جعل من المستحيل بناء حصص سرية واسعة النطاق.
بالنسبة لأورسيل، وهو مصرفي سابق في عمليات الاندماج والاستحواذ والرئيس التنفيذي الحالي لبنك يونيكريديت، فإن قواعد الإفصاح الأكثر صرامة للمشتقات المالية قدمت فرصة مختلفة: فقد تمكن يونيكريديت من الكشف عن حصة قدرها 21 في المائة في كومرتس بنك مع الالتزام بالقواعد التي تمنعه في الوقت الحالي. من امتلاك أكثر من 10 في المائة.
قال أحد المصرفيين في فرانكفورت: “فكر فيما تستطيع، لكن هذا تم بشكل جميل”.
في قلب التجارة هناك المراجحة بين كتابين للقواعد.
قوانين منطقة اليورو التي تحكم ملكية البنوك والسيطرة عليها تعني أنه لا يمكن لأحد شراء أكثر من 10 في المائة من المقرض دون الحصول أولا على الضوء الأخضر من البنك المركزي الأوروبي.
قد تكون الموافقة إجراء شكليا بالنسبة لبنك مقره الاتحاد الأوروبي مثل يونيكريديت، الذي قال بالفعل إنه سيسعى للحصول على موافقة البنك المركزي الأوروبي بعد الاستحواذ على حصته الأولى البالغة 9 في المائة. لكن العملية يمكن أن تستغرق أشهرا، مما يسمح للمنافسين ببناء مراكزهم الخاصة، وصناديق التحوط لاقتناص الأسهم وهدفا لدعم دفاعها.
ومع ذلك، فإن موافقة البنك المركزي الأوروبي مطلوبة فقط لكي يتمكن UniCredit من السيطرة على حقوق التصويت المرتبطة بأسهم Commerzbank. ولا تمنع القواعد البنك الإيطالي من اكتساب التعرض الاقتصادي للأسهم المستهدفة مسبقًا ولا تحظر توقيع العقود الآن لاستلام الأسهم بعد موافقة البنك المركزي.
قواعد الإفصاح عن ملكية الأسهم في قوانين الأوراق المالية التي تم سنها بعد صراعات بورشه وشايفلر لها تركيز مختلف: فهي تتطلب من المستثمر الكشف عن مركزه عندما يمتلك – بشكل مباشر أو غير مباشر من خلال المشتقات – مصلحة اقتصادية في 5 في المائة من الأسهم أو عندما يصلون إلى عتبات أعلى، إحداها 20 في المائة.
سمح هذا التناقض لشركة Orcel بالكشف عن قفزة هائلة في حصة UniCredit في Commerzbank، مما حولها من مستثمر أقلية إلى قفزة على الحكومة الألمانية باعتبارها أكبر مساهم منفرد. كما أن مركزه كبير بما يكفي لجعل من الصعب على المنافسين المحتملين تقديم عرض مضاد للبنك الألماني، إذا قرر متابعة عملية الاستحواذ.
وفي جوهر الصفقة، توجد العقود التي أبرمها بنك UniCredit مع بنك باركليز وبنك أوف أمريكا، وفقًا لإفصاحات حقوق التصويت والمصرفيين المطلعين على الصفقات.
وقد أبرم كلا البنكين الاستثماريين ما يسمى باتفاقيات مقايضة العائد الإجمالي مع بنك يونيكريديت، مما يعني في الواقع الالتزام بتكرار الأداء الاقتصادي لأسهم كومرتس بنك. إذا ارتفعت أسهم البنك الألماني، أو قام البنك بدفع أرباحه، فإن الأطراف المقابلة ستدفع التغيير في القيمة إلى UniCredit. إذا انخفض السهم، يجب على يونيكريديت تغطية الفرق.
والتزم باركليز وبنك أوف أمريكا أيضًا بتسليم أسهم Commerzbank فعليًا إلى UniCredit لاحقًا، إذا كان المقرض الإيطالي لا يزال يريدها.
يقول أربعة أشخاص مطلعين على الصفقة إن البنكين الاستثماريين سيحصلان على 12 مليون يورو من الرسوم والإيرادات الأخرى من التجارة، التي تبلغ قيمتها الاسمية 2.3 مليار يورو. وقالوا إن الدخل الذي سيحصل عليه كل بنك قد يرتفع إلى 40-50 مليون يورو إذا تم تمديد العقود إلى ما بعد عام 2026 أو تعديلها بطريقة أخرى.
وقال أشخاص مطلعون على تفكير بنك يونيكريديت إن الرسوم كانت “أقل بكثير”، دون الخوض في التفاصيل.
وقال بيوس سبرينجر، كبير متداولي المشتقات المالية السابق في دويتشه بنك: “في حد ذاته، فإن مبادلة العائد الإجمالي ليست معاملة معقدة للغاية وبسيطة نسبيا من وجهة نظر فنية”.
قال توماس شويبي، المصرفي السابق في بنك جولدمان ساكس في مجال عمليات الاندماج والاستحواذ ومؤسس شركة 7 سكوير الاستشارية للمستثمرين في فرانكفورت، إن “تطبيقها على نطاق واسع كما هو الحال في قضية كومرتس بنك يتطلب قدرا كبيرا من التصميم”.
وكانت مبادلة العائد الإجمالي البالغة 11.5 في المائة الأسبوع الماضي بعيدة كل البعد عن الخطوة الأولى في سعي Orcel للاستحواذ على Commerzbank.
بدأت الاستعدادات للاستحواذ على البنك الألماني في عام 2023 عندما بنى المقرض الإيطالي بصمت حصة مباشرة تقل قليلا عن 3 في المائة، حسبما قال شخصان على دراية مباشرة بالأمر، وتحوم تحت عتبة الإفصاح الأولى عن الحيازات المباشرة.
في أغسطس 2024، عندما بدأت الشائعات تنتشر بأن الحكومة الألمانية قد تبدأ قريبًا في بيع حصتها البالغة 16.5 في المائة، استحوذ بنك يونيكريديت على 1.7 في المائة أخرى من خلال مبادلة إجمالي أصغر بكثير للعائدات، ولا يزال أقل من عتبة 5 في المائة للمجموع المباشر والمباشر. مواقف غير مباشرة
ثم في ليلة العاشر من سبتمبر، اشترى البنك الإيطالي 4.5 في المائة أخرى من الحكومة الألمانية عندما تغلب على المستثمرين الماليين في صفقة تجارية كبيرة، متجاوزاً عتبة الإفصاح البالغة 5 في المائة للمرة الأولى، ثم كشف بعد ذلك عن مركزه البالغ 9 في المائة. وبحلول 23 سبتمبر، قامت بتحويل مبادلة العائد الإجمالي الأصغر حجمًا إلى أسهم.
في اليوم نفسه، أبرم يونيكريديت مقايضتين للعائدات الإجمالية أكبر بكثير، تتعلقان بحصص تبلغ 5 في المائة و6.53 في المائة، ومن المقرر أن تنتهي صلاحيتهما في عام 2026. فترة ممارسة مدتها سنتان – أطول بكثير من الإطار الزمني المتوقع الذي يتراوح بين ستة إلى 12 شهرا. الحصول على موافقة الجهات التنظيمية – يظهر أن البنك الإيطالي “صبور”، كما قال أحد المطلعين على بواطن الأمور.
تفاوض بنك يونيكريديت على المشتقات دون مستشارين خارجيين، معتمداً على الخبرة الداخلية، حسبما قال أشخاص مطلعون على الوضع.
يرأس فريق مبيعات وتداول الأسهم والائتمان في UniCredit متخصص في المشتقات المالية سلفاتوري “شيكو” دي ستاسي، الذي انضم من UBS العام الماضي وعمل سابقًا في Goldman Sachs.
“لديه شيء لا تجده (في كثير من الأحيان) في بنك تجاري كبير، ولا في يونيكريديت. . . وقال أحد زملائه السابقين: “إنه مبدع للغاية فيما يتعلق بالهيكلة”.
يمكن أن تأتي مقايضات العائد الإجمالي مع المخاطر. خلال الأزمة المالية عام 2008، أدى الانخفاض الكبير في أسهم شركة فولكس فاجن وشركة كونتيننتال إلى ترك بورش ومجموعة شايفلر عرضة لخسائر فادحة عندما فقدت حصصهما المشتقة مليارات اليورو من قيمتها.
وقال أشخاص مطلعون على الصفقة إن شركة أورسيل تخلصت من هذا الخطر من خلال طبقة أخرى من الهندسة المالية. إنه يستخدم ما يسمى بالطوق للتحوط ضد موقف Commerzbank ضد انخفاضات أسعار الأسهم، مع التنازل أيضًا عن أجزاء كبيرة من الاتجاه الصعودي.
الهيكل – الذي يتكون من خيارات الشراء والبيع المتعارضة – يثبت في الواقع سعر سهم Commerzbank الأسبوع الماضي.
وقد ساهمت عملية بناء الحصص الدقيقة في التأكيد على جدية Orcel في السيطرة على Commerzbank على الرغم من المعارضة السياسية.
تم الكشف عنه بعد أيام من إعلان الحكومة الألمانية أنها ستوقف مبيعات حصتها المتبقية في Commerzbank في أعقاب بناء حصة UniCredit الأولية، وقال أحد المطلعين إن شركة Orcel استخدمت التجارة لتسأل: “هل يمكنك سماعي الآن؟”
قال مصرفي آخر مطلع على الصفقة إن أورسيل استخدم المشتقات “لتنفيذ الحديث”، مع الموقف الذي يدعم اهتمامه الشفهي ببنك كومرتس.
وقال المصرفي إن التحوط من الجانب السلبي لتجارة كومرتس بنك يدعم ادعاء أورسيل بأنه يمكنه الابتعاد عن ملاحقته للمجموعة الألمانية.
وفي حين أن مثل هذا الإعلان قد يؤدي إلى انخفاض حاد في سعر سهم كومرتس بنك، فإن خسائر يونيكريديت ستكون محدودة. وبالمثل، إذا تمت صفقة مستقبلية مع البنك الألماني، فيمكن لشركة Orcel الاستحواذ الكامل على الحصة الأساسية البالغة 11.5 في المائة بسعر منتصف أيلول (سبتمبر) دون الاضطرار إلى دفع علاوة استحواذ ذات مغزى.
كما أن تداولات UniCredit جعلت من الصعب على المنافسين المحتملين، مثل Deutsche Bank، أو BNP Paribas، أو ING، بناء مركز مماثل للمشتقات المالية في Commerzbank.
وفي حين أن كومرتس بنك عبارة عن أسهم عالية السيولة، إلا أن ما يقرب من ثلث إجمالي القيمة السوقية مقيدة: 12 في المائة مملوكة للحكومة، و21 في المائة تسيطر عليها شركة يوني كريديت.
وكما قال أحد المصرفيين الألمان: “بالنسبة لأي شخص آخر، أصبح حشد عرض مضاد أصعب بكثير”.
