نيك دنبار هو محرر مجلة Risky Finance، حيث تم نشر نسخة من هذا المنشور لأول مرة.
لقد عادت السيولة النقدية إلى البرودة مرة أخرى، وأصبحت صناديق سوق المال الأمريكية أكبر من أي وقت مضى، حيث تجمع الأموال من النظام المصرفي الذي كان بطيئا في رفع أسعار الفائدة على الودائع.
بعد استقرار حجمها عند مستوى ثلاثة تريليونات دولار منذ الأزمة المالية، تسيطر الصناديق متعددة الأطراف الأمريكية الآن على أكثر من ستة تريليونات دولار – وتنمو بسرعة، وفقا لأحدث لقطة من مكتب الأبحاث المالية التابع لوزارة الخزانة الأمريكية.
كما تشهد مخصصاتهم تحولا كبيرا. وبعد الاستفادة من تسهيلات إعادة الشراء العكسي التي يقدمها بنك الاحتياطي الفيدرالي لوضع أسعار فائدة أعلى، تتخلى صناديق سوق المال الآن عن خطة إعادة الشراء لصالح تمويل الإقراض العقاري الذي تدعمه الحكومة الأمريكية.
هل يجب أن نقلق؟
لنقم أولاً بجولة قصيرة حول مشهد MMF – وخاصة أكبر سبعة صناديق. لقد نمت هذه الصناديق بشكل أسرع بكثير من عالم MMF الشامل، وهي إلى حد ما رائدة لمفهوم النقد في عصر التضخم المرتفع.
يتم التحكم في الصناديق السبعة الكبيرة من قبل أربع شركات أم فقط – فيديليتي إنفستمنتس، وجيه بي مورغان، وبلاك روك، وفانغارد. قبل 18 شهرا، كانت صناديق جيه بي مورجان إم إم إف تمتلك أكبر حصة في السوق، بقيمة 340 مليار دولار، ولكن الآن تمتلك شركة فيديليتي حصة الأسد، مع 500 مليار دولار من الإجمالي.
في مارس/آذار 2022، احتفظت هذه الصناديق السبعة متعددة الأطراف باستثمارات حققت متوسط عائد تافه بلغ 0.4%، فكيف يمكنها إذن الاستفادة من تشديد بنك الاحتياطي الفيدرالي الذي كان من المتوقع حدوثه؟ ذلك أن محافظهم الحالية من أذون الخزانة كان متوسط أجل استحقاقها 140 يوما، وهو ما يعني أنهم سوف يضطرون إلى الانتظار.
وكان الحل هو ضخ 40 في المائة من أموالهم في خطة خطة الاحتياطي الفيدرالي، مع فترة استحقاق يوم واحد يمكن أن تستفيد بشكل كامل من تشديد السياسة النقدية من قبل بنك الاحتياطي الفيدرالي في الوقت الحقيقي. وسمحت هذه المرونة للصناديق متعددة الأطراف بتقديم عائد متوسط قريب من سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية، باستخدام تسهيل مدعوم من الحكومة الأمريكية والذي كان خاليًا من المخاطر في الأساس.
وفي الوقت نفسه، لم تستحوذ أسعار الفائدة على الودائع المصرفية الأمريكية إلا على جزء صغير من التشديد النقدي، وهو مثال على ما يسمى بيتا الودائع. وحتى في يومنا هذا، حيث تتجاوز أسعار الفائدة قصيرة الأجل حالياً 5 في المائة، فإن متوسط سعر الفائدة على حسابات الادخار في الولايات المتحدة لا يتجاوز 0.45 في المائة وفقاً للمؤسسة الفيدرالية للتأمين على الودائع. وحتى الودائع لمدة عام واحد تقدم 1.36 في المائة فقط في المتوسط، أي ثلث العائد المتاح في محافظ MMF.
تساعد هذه المقارنة البسيطة في تفسير الزيادة البالغة تريليون دولار في أصول صندوق النقد الدولي (نصفها حدث في أكبر سبعة صناديق)، وهو ما يعكس انخفاضاً قدره تريليون دولار في ودائع البنوك الأمريكية على مدى الأشهر الثمانية عشر الماضية. النقد هو فئة أصول شرعية وغير فظيعة مرة أخرى. مجرد إلقاء نظرة على هذا التأرجح في العائدات.
واليوم، أصبح التحدي الذي يواجه الصناديق المتعددة الجنسيات مختلفا. ويبلغ سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية 5.3 في المائة، وبينما قد يكون هناك ارتفاع آخر قادم، يعتقد معظم المحللين أننا وصلنا إلى ذروة أسعار الفائدة أو نقترب منها. وفي الوقت نفسه، يبلغ عائد سندات الخزانة المستحقة خلال عام واحد 5.5 في المائة.
لقد أدى ذلك إلى تحول كبير من مرفق خطة الرد السريع والعودة إلى الفواتير. في بيانات أيلول (سبتمبر) 2023 الخاصة بصناديق التمويل المتعددة الأطراف السبعة، انخفض تخصيص خطة إعادة الهيكلة إلى 21 في المائة من إجمالي الأصول، أو 297 مليار دولار. وقد تقلص حجم مرفق خطة الرد السريع نفسه من 2.3 تريليون دولار إلى 1.2 تريليون دولار، مع قيام بنك الاحتياطي الفيدرالي بتفكيك ممتلكاته من التيسير الكمي.
وفي الوقت نفسه، زادت حيازات ديون الخزانة – معظمها أذون الخزانة – بمقدار 142 مليار دولار، مما دفع النسبة المئوية للتخصيص إلى 28 في المائة. ولكن من حيث النسبة المئوية، فإن الزيادة الأكبر كانت في الواقع في فئتين أخريين.
وذهب نحو 146 مليار دولار إلى اتفاقيات إعادة شراء الخزانة، حيث تقدم صناديق التمويل المتعددة الأطراف قروضاً مضمونة قصيرة الأجل لبنوك غير أمريكية مثل بنك HSBC أو بنك سوسيتيه جنرال.
ثم هناك ما نسميه ديون الوكالة الأمريكية، والتي شهدت تدفقات بقيمة 134 مليار دولار إلى الصناديق المتعددة الأطراف السبعة في هذه العينة، وهو ما يمثل 15 في المائة من الاستثمارات اعتبارًا من سبتمبر 2023. وتتكون الغالبية العظمى من ديون الوكالة هذه من سندات خصم صادرة عن البنك الفيدرالي نظام بنك قروض الإسكان، وهو عبارة عن مجموعة من المؤسسات المدعومة من الحكومة الأمريكية والتي تقوم بشراء القروض العقارية الصادرة عن البنوك المحلية.
وهذا يعني إلى حد ما أن الصناديق متعددة الأطراف تتعهد بضمان سوق الإسكان في الولايات المتحدة، كما فعلت في عام 2007. في ذلك الوقت، كانت استثماراتها في الأوراق التجارية المدعومة بالأصول، وهي السوق التي تجمدت وأسفرت عن عملية “إفلاس ليمان براذرز” الشهيرة. مما دفع بنك الاحتياطي الفيدرالي إلى دعم الصناديق متعددة الأطراف للمرة الأولى.
وعلى عكس بنك ABCP، فإن ديون FHLB مدعومة فعليًا من الحكومة، وتأتي مع ضمانات حماية قوية، مما يعني أنه من غير المرجح أن تشكل تهديدًا للصناديق متعددة الأطراف. في الواقع، تعرض نظام FHLB لانتقادات بسبب استغلاله وسائل الحماية هذه من أجل إقراض المؤسسات الفاشلة مثل بنك وادي السليكون وبنك فيرست ريبابليك.
وتقدم الصناديق السبعة أيضًا مزيدًا من التمويل غير المباشر للإسكان من خلال 137 مليار دولار مخصصة لوكالات إعادة الشراء، حيث تقرض الأموال للبنوك مقابل ضمانات سندات وكالة الإسكان.
أما بالنسبة للأوراق التجارية، فإن هذا يمثل 2.2 في المائة فقط من الاستثمارات في مجموعة بيانات أكبر سبعة صناديق، والتي تتركز في صندوق واحد، هو صندوق برايم إم إم إف التابع لجيه بي مورجان. من هذه الورقة التجارية، ABCP ليست سوى نسبة ضئيلة. ومن الجدير بالذكر أيضًا هنا أن معظم النمو في الصناديق متعددة الأطراف حدث في الصناديق التي تركز على الديون الحكومية والتي تستبعد على وجه التحديد الأوراق التجارية كفئة أصول.
كان بعض الناس يشعرون بالقلق إزاء المخاطر التي يحتمل أن يفرضها الارتفاع الأخير في صناديق أسواق المال، ولكن عندما تنظر عن كثب إلى البيانات، فإن العديد من هذه المخاوف تبدو مبالغ فيها بعض الشيء.
إن المخاوف بشأن هروب المستثمرين تجعل السيولة أكبر خطر على الصناديق متعددة الأطراف. لكن متوسط العمر المرجح للاستثمارات في مجموعة البيانات المكونة من سبعة صناديق بقيمة 1.4 تريليون دولار انخفض على مدار الـ 18 شهرا الماضية، من 48 يوما إلى 32 يوما فقط في الوقت الحاضر. ومع وجود الكثير من أصولها في شكل اتفاقيات إعادة الشراء وأذون الخزانة قصيرة الأجل، فمن الصعب أن نرى كيف يمكن لأي شيء أقل من الكارثة أن يسبب أزمة سيولة.
وعلى أية حال، فإن الهيئات التنظيمية عازمة على معاقبة المستثمرين الذين يتسابقون فيما بينهم للوصول إلى مخارج الحريق في MMF. وفي هذا الصيف، أقرت هيئة الأوراق المالية والبورصات قاعدة تلزم صناديق الاستثمار المتعددة الأطراف بفرض “رسوم سيولة” إذا تجاوزت عمليات الاسترداد اليومية 5 في المائة من أصول الصندوق. وكما قال رئيس هيئة الأوراق المالية والبورصات، غاري جينسلر:
توفر صناديق سوق المال – التي يبلغ حجمها اليوم حوالي 6 تريليون دولار – لملايين الأمريكيين ودائع بديلة للحسابات المصرفية التقليدية. ومع ذلك، فإن صناديق أسواق المال تعاني من عدم تطابق هيكلي محتمل في السيولة. نتيجة لذلك، عندما تدخل الأسواق أوقات التوتر، قد يحاول بعض المستثمرين – خوفا من التخفيف أو عدم السيولة – الهروب من الدببة. يمكن أن يؤدي هذا إلى كميات كبيرة من عمليات الاسترداد السريعة. إذا تُركت هذه الضغوط دون رادع، فقد تؤدي إلى تقويض هذه الأموال الحيوية. وأنا أؤيد هذا التبني لأنه من شأنه أن يعزز مرونة هذه الصناديق وقدرتها على الحماية من التخفيف. وإذا أخذنا هذه القواعد مجتمعة، فإنها ستجعل صناديق سوق المال أكثر مرونة وسيولة وشفافية، بما في ذلك في أوقات التوتر.
هناك أيضًا تذمر حول التأثير المحتمل على البنوك، حيث أن المنافسة من MMFs تمتص السيولة منها في وقت صعب (تزداد خسائر HTM سوءًا مرة أخرى).
وحذرت ممارسة النمذجة الأخيرة التي أجراها بنك الاحتياطي الفيدرالي في دالاس من تأثير التحدب غير الخطي في الودائع المصرفية – مع زيادة أسعار الفائدة قصيرة الأجل، يجب أن يبدأ المودعون في الفرار بشكل جماعي ما لم ترفع البنوك أسعار الفائدة على الودائع إلى نسبة أعلى وأعلى من أسعار الفائدة على الأموال الفيدرالية.
وبالنظر إلى أن MMFs تقدم حاليًا نسخة تجريبية من الودائع فعالة، فإن السؤال هو لماذا لم يحدث ذلك على نطاق أوسع. وكما أقر بنك الاحتياطي الفيدرالي في دالاس، لا يزال هناك 17 تريليون دولار من الودائع المصرفية الأمريكية ذات الدخل المنخفض – منها 8 تريليونات دولار غير مؤمن عليها – مما يجعل أصول صندوق النقد الدولي البالغة 6 تريليون دولار تبدو ضئيلة للغاية. وهذا يعني بوضوح أن الخطر ليس كبيرا كما قد يخشى المرء.
ليس هناك نقص في الأشخاص الذين يبحثون عن المخاطر – ولدى MMFs سجل حافل بإثبات حدوث مخاطر غير متوقعة – ولكن في هذه الحالة تبدو المخاطر سعيدة بالبقاء بعيدًا عن الأنظار.
