في عام 2018، كان Hipgnosis هو المستقبل. قامت مجموعة إدارة الموسيقى بطرح صندوق إتاوات في لندن بهيكل مؤسسي صعب وفئة أصول يمكن اعتبارها رائعة، على الأقل بالنسبة إلى أقرانها. سيظهر المدير المؤسس Merck Mercuriadis في أماكن لا ترتبط عادةً بصناديق الاستثمار المغلقة، مثل غلاف مجلة Billboard وخلف الكواليس في حفل توزيع جوائز MTV Music Awards.
بعد عدة مئات من البيانات الصحفية الخاصة بالحصول على الكتالوج، قد تتم تصفية صندوق أغاني Hipgnosis.
سيصوت المساهمون في HSF في وقت لاحق من هذا الشهر على ما إذا كانوا سيستمرون في صندوق يميل إلى التداول بخصم يصل إلى 50 في المائة من صافي قيمة أصوله المنشورة. تبين أن فئة الأصول الرائعة تتضمن أساليب تقييم غامضة، وأن صناديق الدخل حساسة للغاية لأشياء مثل أسعار الفائدة ورؤية التدفق النقدي؛ انظر ألفافيل passim.
كان المساهمون في HSF يضغطون من أجل حافز للتصويت لمدة خمس سنوات أخرى من القلق بشأن ما إذا كان The Chainsmokers و Shawn Mendes سيظلان في السلطة. واليوم، حصلوا على واحد: برنامج إعادة شراء الأسهم بقيمة تصل إلى 180 مليون دولار ورسوم استشارية أقل لشركة Hipgnosis Song Management، مستشار الاستثمار الذي كان يُسمى سابقًا The Family والذي يوظف حرفيًا عائلة Mercuridas.
هناك بعض الخصائص المميزة لهذا الاقتراح.
وتقوم شركة هيجنوسيس بتمويل العائد النقدي عن طريق بيع 19 في المائة من محفظتها الاستثمارية لشركة بلاكستون مقابل 465 مليون دولار، وهي صفقة مع طرف ذي صلة. اشترت شركة بلاكستون حصة أغلبية في شركة Hipgnosis Song Management في عام 2021 بشروط غير معلنة وتعهدت بمبلغ مليار دولار لشركة Mercuriadis حتى يتمكن من بناء صندوقها الخاص.
وقد قبل المساهمون في الكيان المدرج ذلك في ذلك الوقت، على أمل أن تضيف مشاركة بلاكستون بعض الاحترافية إلى العمليات، على الرغم من أنها خلقت صراعاً واضحاً. وبعد أن تم استغلالهم تسع مرات منذ الاكتتاب العام، فقد حصلوا مؤخرًا على وعد من HSF بعدم جمع المزيد من رأس مال الاستحواذ لمدة عام على الأقل.
كان الشك هو أن ميركورياديس كان يجد منفذًا مختلفًا لميوله المكتنزة. قامت شركة بلاكستون ببناء محفظة خاصة تشمل كتب الأغاني لجاستن بيبر، ونيللي فورتادو، ونايل رودجرز، أحد مؤسسي مهرجانات الموسيقى، وهو أحد مؤسسي مؤسسة HSF، بينما انهار الصندوق المدرج. مهما كانت الاحترافية التي شجعتها العلاقة داخل شركة Hipgnosis، فإنها لم تكن واضحة في سعر السهم.
ستشهد صفقة اليوم قيام الصندوق المملوك لشركة Blackstone بشراء بعض الأغاني من HSF. يعد كتالوج التخلص (المعروف باسم المحفظة الأولى) أحدث قليلاً من الحافظة المحتفظ بها، والتي وفقًا لبيان HSF ستحسن نسبة “الأغاني المهمة والناجحة ثقافيًا”. يذكر الشرح أيضًا أنه مع عدم تغيير المدير، يجب أن يظل الفنانون سعداء – على الرغم من أن وضعهم في مجموعة التخلص غير المهمة ثقافيًا قد لا يساعد في العلاقات مع أمثال باري مانيلو وكايزر تشيفز.
تقول HSF إنها “وضعت ترتيبات حوكمة مناسبة وحواجز معلوماتية” بين Hipgnosis (PLC)، وHipgnosis (بلاكستون)، وHipgnosis (مجموعة الإدارة). تسمي شركة Liberum Capital هذا “البيان النموذجي”:
من وجهة نظرنا، تعد هذه مقاييس قياسية للحوكمة الرشيدة، لكنها تتركنا مع سؤال حول المكان الذي سيجلس فيه أعضاء فريق الاستثمار الجيد حقًا في مستشار الاستثمار. هل سيكونون ضمن الفريق الذي يقدم المشورة للشركة أم ضمن الفريق الذي يقدم المشورة لشركة Hipgnosis Song Capital (المملوكة لشركة Blackstone)؟ علاوة على ذلك، هل سيستخدم الفريقان في مستشار الاستثمار نفس النماذج لتقييم الكتالوجات؟ إذا كان الأمر كذلك، فلن يكون مفاجئًا لأي شخص أنه حتى مع وجود الجدران الصينية، فإن الفريقين سوف يفكران بنفس الطريقة ولن يكونا مستقلين في تقييمهما لقيمة الكتالوجات.
ألن يكون من الأنظف بيع نسبة مئوية بسيطة من كتاب الأغاني بأكمله إلى بلاكستون؟ هل الأصول المذكورة أعلاه أفضل أم أسوأ من متوسط المحفظة؟ يفعل قوانين جديدة بواسطة دوا ليبا و نعم! بواسطة Usher (كلاهما في مجموعة التخلص) لديهم معاملات خصم مخفضة متفوقة أو أقل شأنا مهما اخذت – مهما كلفت بواسطة تخيل التنين أو تشوب سوي! بواسطة نظام أسفل (كلاهما يحتفظ به HSF)؟
من تعرف؟ من يستطيع أن يعرف؟
“كان الهدف الأساسي من هذه الصفقة هو توفير الراحة فيما يتعلق بصافي قيمة الأصول وتوفير إعادة تصنيف لسعر السهم. الطبيعة المعقدة للصفقة تشير إلى أنه من الصعب القول بأن قيمة صافي قيمة الأصول قد تم التحقق من صحتها. “ربما يفسح هذا المجال أمام وجهة نظرنا بشأن التشكيك في وكيل التقييم.”
تقوم HSF بالاستعانة بمصادر خارجية لتقييم الكتالوج لشركة Massarsky Consulting، المملوكة منذ عام 2022 لشركة Citrin Cooperman. في مايو 2022، أجرى ناري ماتسورا من سيترين كوبرمان مقابلة رائعة مع Music Business Worldwide حول كيف أنه “عندما ترتفع أسعار الفائدة، لن نضطر إلى رفع سعر الخصم لدينا”، وكيف “أننا نحمي جميع عملائنا: التقييمات ستتغير”. لا تنزل.” عندما يقول وكيل تقييم مستقل أشياء من هذا القبيل، ربما يكون هناك بعض الشكوك التي تستحقها.
يتم بيع كتب الأغاني بخصم رئيسي بنسبة 17.5 في المائة عن القيمة العادلة المعطاة في 31 مارس 2023. وهذا غريب بعض الشيء، لأسباب ليس أقلها أنه بالمقارنة بشكل سيئ مع راوند هيل، نظير HSF الوحيد في سوق لندن، الذي حصل الأسبوع الماضي على الحصول على القطاع الخاص بخصم 11.5 في المائة على صافي قيمة الأصول. كما أنه يعد خصمًا رئيسيًا لأنه لا يأخذ في الاعتبار المكافآت والأرباح والمدفوعات الطارئة الأخرى التي ستدفعها HSF بدلاً من Blackstone بحد أقصى قدره 30 مليون دولار. ال فِعلي قد يكون الخصم في نطاق منخفض إلى متوسط 20 في المائة.
ويجب أيضًا أخذ التقييم بعين الاعتبار على المستويات الرئيسية والأساسية. وافقت شركة بلاكستون على دفع 18.3 ضعف حصة الناشر الصافية التاريخية للكتالوج، وهي نسبة عالية جدًا وفقًا لمعايير الصناعة لمحفظة من الدرجة الثانية – لكن حقوق الملكية وما إلى ذلك تعود إلى بداية العام. هناك بالفعل 15.3 مليون دولار من المدفوعات المتأخرة المستحقة، لذا إذا اكتملت الصفقة بحلول نهاية العام، فهذا يعني خصم 5 في المائة أو ما يقرب من ذلك من سعر الشراء.
على نحو غير معتاد بالنسبة للمعاملات في المملكة المتحدة، هناك شرط “الذهاب إلى المتجر” الذي يمنح الأطراف المعنية الأخرى 40 يومًا للتوصل إلى عرض أفضل. لكن سيتعين عليهم دفع رسوم إنهاء خدمات بقيمة 6.6 مليون دولار لشركة الإدارة، Hipgnosis Songs Capital، مع الأخذ في الاعتبار المخاطر التي قد تترتب على مطابقة عرضهم. وكما هو مكتوب بالخط الصغير:
إذا تطابقت Hipgnosis Songs Capital مع العرض الأفضل، فستكون هذه المعاملة نهائية وملزمة ولن يُسمح للشركة بإجراء أي مناقشات أو مفاوضات أخرى تتعلق بعرض أفضل أو أي معاملة بديلة أخرى مع أي شخص.
ومن بين عوامل التحفيز الأخرى، هناك مبلغ 250 مليون دولار من التسهيلات الائتمانية المتجددة لـ HSF لمعالجة تكلفة الفائدة، والتي ارتفعت لأسباب واضحة إلى مستويات عالية في السنوات الأخيرة، وخفض رسوم الإدارة إذا ظلت القيمة السوقية حول المستويات الحالية. إن التنازل عن الرسوم يسلط الضوء على تضارب المصالح المحتمل داخل المجموعة، كما يوضح ليبروم:
هل سيجني مستشار الاستثمار في النهاية المزيد من الأموال من إدارة المحفظة الأولى داخل Hipgnosis Songs Capital بحيث تفوق خسارة الدخل من الرسوم الاستشارية للاستثمار (HSF)؟ إذا كان الأمر كذلك، ما هو تأثير هذه الحوافز على الصفقة المقترحة؟ وما هي حوافز شركة ميرك ميركورياديس بعد الصفقة؟ نحن لا ننوي اتهام مستشار الاستثمار بالانتقاء أو التلاعب في عملية البيع لصالحه، ولكننا نتمنى أن يكون هناك المزيد من الشفافية حول الصفقة وهياكل الحوافز لجميع الأطراف المعنية.
بشكل عام، لا يمكننا التخلص من الانطباع بأن الشركة تلقت الكثير من ردود الفعل من المستثمرين بأن التصويت على الاستمرار قد يفشل وأن إعلان Round Hill Music Royalty Fund الأسبوع الماضي عن بيع محفظته بالكامل ربما أجبر مجلس الإدارة على بيع بعض الأسهم. من عائلة الفضة. إن ما إذا كان هذا سيهدئ المستثمرين يعتمد، في رأينا، إلى حد كبير على طمأنتهم بأن صافي قيمة الأصول للمحفظة المتبقية ليس مبالغًا فيه وأن مخاوف الحوكمة تتم معالجتها بشكل صحيح وأن الحوافز تتماشى حقًا مع المساهمين بحيث يقدم مستشار الاستثمار أفضل خدمة للشركة بدلاً من Hipgnosis Songs Capital.
يقدم Stifel ملخصًا أكثر إيجازًا:
من غير الواضح كيف يمكن لأي مساهم تقييم الصفقة باعتبارها صفقة جيدة أو سيئة بالنظر إلى الهيكلة المعنية والتي قد تكون عقبة.
إن الاستحواذ النهائي على بلاكستون هو الحل النظيف الوحيد للمساهمين، لذلك أصبح جزءًا كبيرًا من حالة استثمار HSF على الرغم من كونه افتراضيًا بالكامل. (الصندوق المملوك لشركة بلاكستون هو أيضاً المشتري الأكثر ترجيحاً للأصول قيد التصفية، بطبيعة الحال، وقد وضع للتو معياراً تقييمياً منخفضاً).
قبل التصويت على الجمعية العمومية السنوية، تقدم شركة Mercuridas للمساهمين الفرصة لإبقاء الأمل حيًا لمدة خمس سنوات أخرى، ولكنها أظهرت أيضًا مرة أخرى سبب عدم ملاءمة شركته للأسواق العامة.
تقول شركة وينترفلود للأوراق المالية: “لن نتفاجأ برؤية الأصوات مقسمة بهامش جيد نسبياً”. كما سبق.
قراءة متعمقة:
– لا ينبغي للمستثمرين المهووسين بالعائدات أن يضعوا الكثير من الثقة في الهيبجنوسيس (FT، 2020)
– يشعر Stifel بالقلق من خروج صندوق Hipgnosis Songs عن المسار (2021)
– تستمر الموسيقى في التشغيل في Hipgnosis (FTAV، 2021)
