افتح ملخص المحرر مجانًا
رولا خلف، محررة الفايننشال تايمز، تختار قصصها المفضلة في هذه النشرة الأسبوعية.
لفتت انتباهنا مؤخرًا مبادلة مثيرة للاهتمام من العائمة إلى الثابتة. أعلنت شركة فيسترا للطاقة في نهاية كانون الأول (ديسمبر) الماضي أنها ستشتري 76 في المائة من اتفاقية المستحقات الضريبية الخاصة بها مقابل 476 مليون دولار، مدفوعة في أسهم ممتازة مسجلة لدى هيئة الأوراق المالية والبورصة ويمكن بيعها نقدا.
لقد تحدثنا عن TRAs من قبل، وعلى الأخص في شراء شركة Sculptor Asset Management العام الماضي. تمثل TRAs قيمة الوفورات الضريبية المستقبلية التي تنشأ عادة من وحدات الشراكات الخاصة التي يتم استبدالها بأسهم الشركات العامة (على وجه التحديد الدروع الضريبية التي تنتج عن الأساس الضريبي “المتصاعد” الذي يخلق نفقات استهلاك إضافية).
يحق للمساهمين قبل الاكتتاب العام الذين يقومون بتبديل وحداتهم الحصول على 85 في المائة من الفوائد التي تحققها الشركة. الفكرة هي أن مستثمري السوق العامة لا يقدرون المزايا الضريبية، وبالتالي يرغب داعمو الأسهم الخاصة ورأس المال الاستثماري في التأكد من أنهم يستخرجون تلك القيمة من خلال مدفوعات هيئة تنظيم الاتصالات مع مرور الوقت عندما تدرك الشركة ذلك.
لا تأتي Vistra TRA من الاكتتاب العام التقليدي. وبدلا من ذلك، ولدت الشركة من إعادة الهيكلة بموجب الفصل 11. Vistra هي محطة توليد الطاقة التجارية المستقلة التابعة لشركة Energy Future Holdings السابقة (née TXU). تم الاستحواذ على شركة تي إكس يو في عملية استحواذ قياسية بقيمة 44 مليار دولار في عام 2007 (الرهان على استمرار ارتفاع أسعار الغاز الطبيعي، الأمر الذي لم يكن من الممكن أن يكون أسوأ من توقع طفرة التكسير الهيدروليكي اللاحقة).
تقدمت EFH بطلب للإفلاس في عام 2014، ولم يحصل كبار دائني Vistra – الذين شملوا أمثال Apollo وOaktree وBrookfield وCentbridge – على الأسهم المدرجة في Vistra فحسب، بل حصلوا أيضًا على حصتهم من الأسهم البالغة 427.5 مليون سهم من TRA.
ووفقاً لأحدث بيانات الربع العاشر، تبلغ القيمة الاسمية غير المخصومة لتدفق هيئة تنظيم الاتصالات 1.4 مليار دولار. لكن القيمة الحالية في ميزانيتها العمومية ستختلف باختلاف معدلات الخصم وتقدير الأرباح اللازمة للاستفادة من المدخرات الضريبية.
وإليك كيفية تطور قيمة الميزانية العمومية بمقدار ربع سنوي.
إن سعر الشراء البالغ 476 مليون دولار أمريكي لـ 74 في المائة من أسهم هيئة تنظيم الاتصالات يشير إلى قيمة حالية إجمالية تبلغ 650 مليون دولار أمريكي، وهو ما تعكسه أحدث قيمة للميزانية العمومية تقريبًا.
يتم تداول TRAs في مكاتب وول ستريت مثل Jefferies، وما لفت انتباهنا – والمشاركين في الصفقة – هو ما استخرجته Vistra من البائعين مقابل دفع المقابل:
تتضمن هذه التعديلات على هيئة تنظيم الاتصالات (1) إزالة التزام الشركة بتزويد حاملي حقوق هيئة تنظيم الاتصالات (“الحاملين”) المسجلين بتقارير منتظمة وإمكانية الوصول إلى المعلومات، (2) القيود المفروضة على قابلية نقل حقوق هيئة تنظيم الاتصالات، (3) ) إزالة بعض التزامات الشركة في حالة تكبدها مديونية و(4) تغيير في تعريف “تغيير السيطرة”.
وسوف يتعرف خبراء الديون المتعثرة على هذه الأمور باعتبارها ما يسمى بموافقات الخروج. سيتم تبادل أو صرف الديون الحالية لحاملي السندات أو المقرضين وفي المقابل سيعطون الإذن للشركة لتغيير شروط الديون المتبقية، غالبًا بطريقة عقابية للرافضين غير المشاركين.
في هذه الحالة، لم يعد أصحاب 26% من حاملي TRA الذين لم يقوموا بالتبديل إلى المفضل، قادرين على الحصول على أي معلومات كانت Vistra ترسلها بانتظام. وإذا كان هناك بيع للشركة، فإن مراجعة تغيير السيطرة (“إذا انقضت تسعة وتسعون (99) عامًا بعد تاريخ هذه الاتفاقية”) تعني أن السحب النقدي من كعب كعب هيئة تنظيم الاتصالات المتبقي المستحق في معاملة بيع — تم تفعيله مسبقًا على الفور — ولن يكون مطلوبًا حتى عام 2123.
لم تستجب Vistra لطلب التعليق. وتكهن المحللون في CreditSights في تقرير حديث بأن Vistra ربما كانت تحاول تنظيف هيكل رأس مالها قبل أي عملية شراء محتملة LBO.
قال أحد المستثمرين الذين شاركوا في صفقة Vistra إن أصحابها، وخاصة صناديق الديون المتعثرة، لم يكونوا مالكين طبيعيين لـ TRAs وكانوا سعداء بالحصول على أموال مقابل علاوة طفيفة على سعر التداول الحالي. لقد تسببت هيئات تنظيم الاتصالات تاريخياً في إحداث فوضى في عمليات الاندماج والاستحواذ، كما وصفت شركة MainFT بالتفصيل العام الماضي في موقف Sculptor Capital Management.
في الوقت نفسه، واجهت العديد من شركات الأسهم الخاصة والشركات المدعومة من قبل الأسهم الخاصة مشاكل مع المساهمين الذين اتهموا الشركات بتنفيذ عمليات الاستحواذ المحبوبة من قبل هيئة تنظيم الاتصالات، كما أظهرت MainFT أيضًا.
وقالت Vistra إنها قد تشتري وحدات TRA المتبقية، وإذا فعلت ذلك خلال الأشهر الستة المقبلة، فإن أولئك الذين شاركوا في هذه الصفقة الأولى سيحصلون على أموالهم إذا حصلت عمليات الاستحواذ اللاحقة على سعر أعلى لكل وحدة.
من المفترض أن Vistra تريد التخلص من هيئة تنظيم الاتصالات (TRA) بالكامل بناءً على الطريقة التي قررت بها التعامل مع بقايا الطعام.
