هل التحكيم المالي مكسور؟

هل تريد أن ترى مخططًا بريًا؟ بالطبع أنت تفعل. هذا واحد هو humdinger.

كما يشير المفتاح ، يوضح الخط الأزرق القيمة السوقية لشركة تصنيع أشباه الموصلات في تايوان بالدولار الأمريكي. يُظهر الخط الوردي أيضًا القيمة السوقية لشركة تصنيع أشباه الموصلات في تايوان بالدولار الأمريكي. الفرق الوحيد هو أن الخط الأزرق مشتق من TSMC's المدرجة في تايوان الأسهم والوردي من الشركة المدرجة في نيويورك الأسهم.

يمكنك أن ترى أحيانًا اختلافًا بين قائمتين ، ويرجع ذلك في الغالب إلى أن أحدهما أكثر سائلًا من الآخر ، حيث لا تتمتع أنواع معينة من الأسهم بحقوق التصويت ، أو علاجات ضريبية مختلفة ، أو لأن مجموعة كبيرة من الأموال لا يمكنها الاستثمار في أسواق معينة (مثل الأسواق الناشئة تقنيًا مثل تايوان).

ومن الأمثلة الجيدة على ذلك الفرق بين أسهم Alphabet's Goog و Googl. إنهم متماثلون اقتصاديًا ، لكن أسهم Goog ليس لها حقوق في التصويت ، بينما يفعل حاملي Googl. نتيجة لذلك ، فإنهم يتاجرون بأسعار مختلفة بمهارة.

يميل هذا إلى أن يكون علفًا لاستراتيجيات التحكيم التي تعيش في غالبًا اختلافات صغيرة بين الأوراق المالية المتطابقة أو شبه الإماقية ، والتي يمكن أن تصبح مربحة ماليًا للاستغلال مع رافعة كافية. على سبيل المثال ، Goog vs Googl ، أو فرق السعر بين بعض سندات الخزانة والعقود الآجلة. هذه المراجح هم الشرطة التي تساعد في إنفاذ ما يسميه الاقتصاديون “قانون سعر واحد” – أو حلقة.

ومع ذلك ، على الرغم من أن TSMC قد لا يكون اسمًا مألوفًا ، إلا أن هذه شركة بقيمة 914 مليار دولار ، مما يجعلها واحدة من أكبر الأسهم في العالم. أو بالأحرى ، إنها شركة بقيمة 914 مليار دولار في الولايات المتحدة. في تايوان تقدر قيمتها فقط 764 مليار دولار.

لا ينبغي أن تحدث انتهاكات الحلقة – أو بالتأكيد تكون متطرفة للغاية – في الأسهم بهذا الحجم. كما كتب أكاديان أوين لامونت العام الماضي: “هذا الخاطئ غبي ، فوضوي ، ومحرج”.

الآن ، ليس لدي رأي حول ما إذا كان يجب عليك شراء الأسهم في الشركة ، لكن لدي رأي حول انتهاكات الحلقة: يجب ألا يحدث في أكبر سهم في العالم. إذا كنت تعتقد أن السوق كان أكثر كفاءة مع مرور الوقت ، فأنت بحاجة إلى شرح سبب انتقال هذه القسط من الصفر إلى 20 ٪ في العامين الماضيين.

هذا ليس خطأ معزول ، ولكن. هل تريد أن ترى مخططًا بريًا آخر؟ يمكن القول إن تجاوز الحلقة الشنيعة لدرجة أنه يجب أن يكون هناك مقال في اتفاقية جنيف التي تحظرها؟ ها أنت ذا:

حسنًا ، قد يحتاج هذا الرسم البياني إلى مزيد من التغلب على شرح سبب كونه غريبًا للغاية. مبسطة ، يشير الرسم البياني إلى أنه أكثر تكلفة بكثير لشراء S&P 500 من خلال العقود الآجلة أكثر من مجرد شراء ETF S&P 500 أو جميع الأسهم في الفهرس لنفس التعرض بالضبط.

نظرًا لأنه يتعين عليك فقط وضع بعض الأموال في المقدمة لشراء عقد مستقبل ، فهي بطبيعتها الأدوات ذات الاستفادة من ذلك. يمكن حساب تكلفة هذا الرافعة المالية كمعدل فائدة (مشتق من سعر الفائدة الخالي من المخاطر بالإضافة إلى انتشار في الأعلى). يوضح الرسم البياني كيف ارتفعت التكلفة الضمنية لتمويل الاستثمار في مستقبل S&P 500 إلى أعلى مستوياتها الفظيعة في العام الماضي ، ولا تزال مرتفعة للغاية في الوقت الحالي.

وبعبارة أخرى ، من الناحية النظرية ، كان من الممكن أن تكون قد استحوذت على انتشار ضخم خالي من المخاطر (ما يقرب من 10 في المائة سنويًا في ذروتها في العام الماضي!) من خلال بيع مستقبل S&P 500 والتقدم لفترة طويلة في الأسهم الأساسية-“تجارة أساس” في المصطلحات المالية. وهذا في سوق مالي أكبر وأكثرها كفاءة على هذا الكوكب. إذا كان TSMC هو فيل من الشذوذ ، يمكن القول إن هذا حوت أزرق كبير لأحدهم.

صادف Alphaville الانحراف في ورقة De Shaw هذه ، والذي يتضمن المزيد من التفاصيل حول كيفية حساب انتشار التمويل الضمني. لقد تواصلنا مع Ashwin Thapar ، رئيس فئة الأصول المتعددة التي تستثمر في De Shaw Investment Management ، لمعرفة ما صنعه منه. قال لنا:

إنها حالة كلاسيكية من حدود المراجحة على نطاق واسع بشكل مدهش ، حتى في السوق التي تعد واحدة من أكثر السوائل في العالم. هناك أمثلة على سوء التأثيرات في العديد من الأسواق ، ولكن هذا كان كبيرًا ومرئيًا بشكل استثنائي.

إذن ما الذي يحدث؟

حسنًا ، أولاً ، نحتاج إلى الاعتراف بأن Loop هي نظرية اقتصادية ، وليس قانونًا للفيزياء. هناك كل أنواع الاحتكاكات الواقعية التي يمكن أن تتسبب في مواطن الخلل في الأسواق ، وهناك أوقات تنهار فيها بالكامل تقريبًا. رؤية متى يمكن أن يكون هذا دليلًا على الجاني الأساسي.

على سبيل المثال ، لا يعد انتهاك حلقة TSMC بالتأكيد ظاهرة جديدة ، حتى لو كانت متطرفة للغاية في الوقت الحالي. كما رأيت في المخطط الأول لدينا ، تم تداول أسهم TSMC الأمريكية أيضًا بعلاوة حادة في جنون سوق الأوراق المالية 2021 ، قبل الانحراف في سوق الدب 2022-23.

يوجد أدناه مخطط طويل المدى يوضح كيف حدث نفس الشيء أيضًا في فقاعة Dotcom. إن القيمة المنخفضة لـ TSMC في ذلك الوقت تجعل من الصعب اكتشافها ، لكن انتهاك الحلقة كان أكثر فظيعة في ذلك الوقت. في مرحلة ما من عام 2000 ، تقدر إيصالات الإيداع الأمريكية في TSMC – وهذا ما يطلق عليه حصصها من الناحية الفنية – قيمتها على ما يقرب من 90 في المائة من أسهمها التايوانية العادية.

هذا يعني بقوة أن شذوذ تسعير TSMC مدفوع في المقام الأول من خلال أدوات سوق الأوراق المالية الأمريكية ، والأهم من ذلك كله تجار البيع بالتجزئة.

عندما تكون الأرواح الحيوانية مرتفعة ، فإنهم ببساطة يشترون أسهم الولايات المتحدة من TSMC لأنها الأكثر توفرًا لها من خلال حسابات الوساطة الأمريكية. حتى العديد من مديري الصناديق المحترفين لديهم ولايات صارمة تمنعهم من شراء أسهم TAIWANES من TSMC ، لكنهم قد لا يزالون يتوهمون على أحد أهم أسهم التكنولوجيا في الكوكب. وبالتالي فإن سعر ADRs من TSMC يعكس “قسط الراحة” الذي يمكن أن يصبح في أوقات التفاؤل هائلة.

يقترح Acadian's Lamont أن نمو صناديق الفهرس الأمريكية التي يمكنها شراء ADRs المدرجة محليًا ولكن ليس من الممكن أن تكون الأسهم الخارجية قد أدى إلى تفاقم هذه الظاهرة مؤخرًا ، ولكن هذا يبدو غير مرجح. TSMC ليس في أي مؤشرات رئيسية لسوق الأوراق المالية في الولايات المتحدة ، لذلك يبدو أن تنحرف وتدفق الأرواح الحيوانية الأمريكية هو السبب الأكثر ترجيحًا.

في حالة قسط S&P 500 Futures لسوق النقود الأساسي ، يبدو أن هذا يعكس أيضًا في الغالب الطلب المذهل. بالنسبة لمديري الأصول ، تعد العقود الآجلة للأسهم الأمريكية وسيلة فعالة للحصول على التعرض للاستفادة من اللعبة الوحيدة في المدينة على مدار العقد الماضي.

وهذا ما يفسر سبب تميل العقود المستقبلية لـ S&P إلى التداول الغني قليلاً بسوق الأسهم الأساسي ، ولماذا أصبحت القسط فجأة خصمًا كبيرًا في أوائل عام 2020: لقد كان الاسترخاء التجاري الضخم الآخر ، تمامًا مثل تلك التي ضربت وزارة الخزانة. يساعد مديرو الأصول الذين يقومون بتعيين تعرضهم هذا العام في توضيح سبب ضيقة الفجوة من مستويات قياسية إلى مستويات لافتة للنظر.

ومع ذلك ، فإن هذا لا يزال يطرح السؤال عن سبب عدم استفادة أي شخص من فرص التحكيم الضخمة على ما يبدو في أسهم TSMC ومستقبل S&P 500 ، وفي هذه العملية تساعدها في تضييقها؟

وجهة نظر De Shaw هي أنها تتلخص في نقص الميزانية العمومية الحادة. وبعبارة أخرى ، إمداد من التمويل المتاح للمراجحين من البنوك هو ببساطة محدودة للغاية في الوقت الحالي. يبدو الأمر كما لو أنه يمكنك رؤية التفاح غير البكر المثير في الجزء العلوي من الشجرة ، لكن متجر الأجهزة قد نفد من السلالم اللازمة لاختيارها.

أو كما يشرح تقرير دي شو.

. . . يعتبر التجار مصدرًا مهمًا لتمويل مواقع S&P 500 ولكنهم يواجهون قيدًا مهمًا: الحجم الكلي للميزانية العمومية للقطاع المصرفي ثابت نسبيًا على آفاق أقصر. وذلك لأن الحجم الكلي لهذه الميزانية العمومية يتم تحديده في المقام الأول بمبلغ رأس المال الذي يحتفظ به كل بنك ، وأن بناء أو رفع رأس مال جديد يستغرق وقتًا. يمكن للبنوك أن تحول رأس المال بين خطوط الأعمال ، ولكن هناك قيود عملية على القيام بذلك. نتيجة لذلك ، قد لا تتمتع البنوك بالمرونة للاستجابة للتغيرات السريعة في الطلب على الرافعة المالية.

تساعد حجة الرصاص الموازنة هذه في الطلب على المبيعات أيضًا في شرح سبب عدم قدرة التحكيم على الاستفادة الكاملة من اختلاف أسعار سهم TSMC ، ومجموعة من الحالات الشاذة الأصغر الأخرى. تعتبر رافعة الأسهم مكثفة بشكل خاص في الميزانية العمومية ، مما يوضح سبب كون S&P 500 Trades أصعب بكثير وأكثر تكلفة لتنفيذها من صفقات الأساس المماثلة في سندات الخزانة الأمريكية.

بمعنى آخر ، ما يبدو وكأنه انتهاك جسيم للحلقة هو في الواقع ارتفاع تكلفة تأجير ميزانيات البنوك التي تخبز في أسعار السوق. كما يجادل دي شو:

عندما يستخدم أحد المشاركين في السوق رأس المال لبيع العقود المستقبلية وشراء الأسهم النقدية ، فإنهم يوفرون ميزانية عمومية للمشاركين الآخرين في السوق الذين يبحثون عن الرافعة المالية. يمثل انتشار التمويل الدفع مقابل هذه القدرة النادرة. إذاً ما يبدو في البداية أنه “سوء التسعير” هو بدلاً من ذلك سعر السعة الميزانية العمومية التي تظهر في الأدوات ذات الرافعة المالية الضمنية.

نعتقد أن هذا يفسر سبب عدم قيام المشاركين في السوق ، والذين يطلبون عمومًا بدلاً من ميزانية التوريد ، بعد ذلك بعد هذا الالتفاف بالذات. إذا سعى لاعب رافعي إلى الاستفادة من انتشار التمويل S&P 500 المرتفع (على سبيل المثال، شراء الأسهم في المؤشر أو ETF ذات الصلة وبيع العقود الآجلة) ، ستحتاج أولاً إلى الاقتراض من تاجر لتمويل الساق الطويلة. بالنظر إلى اختلال التوازن في الطلب الذي تمت مناقشته أعلاه ، فإن تكلفة الاقتراض ستتعامل مع العائد الإجمالي المتوقع للتجارة ، مما يمنع أرباح المراجحة.

إذن ماذا يعني كل شيء؟ حسنًا ، كنا نأمل في الغالب أن يكون هذا استكشافًا مثيرًا للاهتمام للتحكيم وعندما يمكن أن ينهار في حد ذاته.

لكن Alphaville لا يتساءل عما قد يعنيه الضيق الشديد للميزانيات المصرفية في وقت حساس للأسواق المالية ككل. ومع ذلك ، يجب أن تكون هذه مشكلة في منشور مستقبلي.