قبل عامين، وعدنا هنري ماكسي، رئيس الاستثمار في شركة روفر، بأزمة سيولة شاملة مع قيام بنك الاحتياطي الفيدرالي بتشديد السياسة النقدية. كل ما حصلنا عليه هو عدد قليل من البنوك الأمريكية عديمة القيمة التي تحرج نفسها.
في أحدث مراجعة سنوية لمدير الأصول في المملكة المتحدة (صدرت الأسبوع الماضي ولكننا لم نتمكن من قراءتها إلا) أعاد ماكسي، مدير تكنولوجيا المعلومات المشارك، النظر في توقعاته لعام 2022، وفكر فيما إذا كان الخطر “تم تجنبه، أو تم تأجيله فقط”. ربما يمكنك تخمين الاستنتاج:
نحن لا نعرف على وجه التحديد متى ستضرب موجة عدم السيولة القادمة الأسواق، ولكن عندما يحدث ذلك، سيتم الإعلان عن العاصفة المالية بأنها “صادمة” و”غير متوقعة”.
وفي الواقع، يعتقد ماكسي أن خطر حدوث صدمة سيولة تؤدي إلى انهيار السوق على غرار ما حدث في عام 1987 أصبح أعظم من ذي قبل، وذلك بسبب بعض “السمات الناشئة” في النظام المالي التي يعتقد المدير التنفيذي المشارك لروفير أن تكنولوجيا المعلومات سوف تؤدي إلى تضخيم أي صدمة.
والخيط المشترك بين كل هذه التطورات في هندسة الأسواق المالية هو أنها من المرجح أن تؤدي إلى تضخيم ضغوط السيولة القصيرة الأجل وتقلبات الأسعار. وهذا أمر مهم لأن الكثير من الأموال تتم إدارتها بشكل منهجي هذه الأيام، مع قياس التعرض للأصول الخطرة ميكانيكيا وفقا للتقلبات وإشارات اتجاه الأسعار. وإذا قمت بتضمين الأموال التي لا يتم تشغيلها بشكل منهجي ولكنها تخضع بشكل فعال لمقاييس المخاطر القائمة على التقلبات، فمن المحتمل أن يمثل ذلك غالبية صناعة إدارة الأصول. لذلك، إذا أصبحت السيولة والارتباط والتقلبات حلقة مضخمة من ردود الفعل وهذا يعطل اتجاهات الأسعار، فيمكن إطلاق العنان لتدفقات بيع هائلة. ويبدو أن التدفقات اليوم أصبحت أكثر أهمية من الأساسيات.
دعونا نذهب من خلالهم بسرعة.
خطر “التشغيل إلى RRP”.
للمساعدة في إدارة أسعار الفائدة في عصر الاحتياطيات الفائضة، قدم بنك الاحتياطي الفيدرالي أداة جديدة تسمى تسهيلات إعادة الشراء العكسي لليلة واحدة، أو O/N RRP.
باختصار، يبيع بنك الاحتياطي الفيدرالي سندات من محفظته للمستثمرين ويوافق في الوقت نفسه على إعادة شرائها بارتفاع طفيف في اليوم التالي. في الأساس، يشبه الأمر اقتراض بنك الاحتياطي الفيدرالي الأموال بين عشية وضحاها، أو قيام المستثمرين بوضعها لدى بنك الاحتياطي الفيدرالي مقابل سعر فائدة ضئيل. لقد انخفض حجم الأموال المخبأة في خطة الرد السريع بشكل حاد مع قيام بنك الاحتياطي الفيدرالي بتقليص ميزانيته العمومية ووجدت أسواق المال فرصًا أفضل في أماكن أخرى.
لكن ماكسي يعتقد أن هذا يمكن أن ينعكس فجأة إذا تدهورت معنويات المستثمرين فجأة، مما يجعل سعر التجزئة المقترح يبدو جذابا للغاية للجميع ويمتص الأموال من الأسواق المالية على نطاق أوسع.
تم تحديد السعر بخمس نقاط أساس فوق الحد الأدنى لنطاق سعر الفائدة الخاص ببنك الاحتياطي الفيدرالي، والذي سيبدو جذابًا للغاية عندما يبدأ المستثمرون في الخوف من الجانب الهبوطي في الأصول الخطرة مرة أخرى ويرفعون سعر أذون الخزانة الخالية من المخاطر.
. . . هناك نقطة تحول يصبح بعدها الاندفاع نحو النقد ذاتيًا. ومن المحتمل أن تقوم البنوك المركزية بخفض أسعار الفائدة في حالة حدوث أي ضغوط مالية خطيرة، ولكن التخفيضات القوية المطلوبة لأسعار الفائدة من المرجح أن تكون رد فعل، وليست استباقية.
متعدد المديرين
لقد كتبت FT Alphaville بالفعل على نطاق واسع حول نمو صناديق التحوط متعددة الإستراتيجيات/متعددة المديرين، وبصمتها السوقية الكبيرة بشكل متزايد، وصعود الاستراتيجيات المقلدة وكيف أن العوائد خارج كبار اللاعبين تلاشت بالفعل.
لكن ماكسي ليس من محبي متاجر البودات أيضًا، ويصفها بأنها “آلة خطر أخلاقي هائلة” والتي من المحتمل أن تكون السبب الرئيسي في الأزمة القادمة. سنقتبس هنا بإسهاب، مع التركيز على Alphaville أدناه:
أصبح نموذج صندوق التحوط متعدد الاستراتيجيات ضحية لنجاح أدائه. يخصص هذا النموذج رأس المال عبر الكثير من “وحدات” مديري المحافظ المستقلين. ثم تقوم بعد ذلك بإزالة المخاطر غير المرغوب فيها، وترفع الرفع المالي وتدير تخصيص رأس المال بقوة عبر تلك الكبسولات، باستخدام وقف الخسائر. وكان الأداء التاريخي لهذه الصناديق، وخاصة الصناديق القيادية، مثيراً للإعجاب على المدى الطويل.
. . . ونتيجة لهذا فإن هذه الاستراتيجيات تدير الآن بشكل جماعي ما يتراوح بين 300 مليار دولار إلى 600 مليار دولار، وهو ما يعادل ثلاث إلى خمس مرات في المتوسط. ولمواكبة النمو، كانت هناك منافسة شديدة على المواهب وزيادات كبيرة في الرسوم. يتضمن ذلك نموذج التمرير سيئ السمعة، والذي يمكن أن يؤدي إلى دفع رسوم الأداء إلى الوحدات الفردية حتى عندما لا يحقق الصندوق الإجمالي أداءً إيجابيًا.
لقد أصبح هذا آلة خطر أخلاقي هائلة. يتم تحفيز مديري المحافظ الفردية ويتوقع منهم زيادة ميزانية المخاطر الخاصة بهم إلى الحد الأقصى على أمل تحصيل رسوم الأداء. عندما لا تنجح الاستراتيجيات أو يتم إيقاف المتداولين، يمكنهم عمومًا العثور على مقعد آخر في صندوق آخر دون صعوبة كبيرة. يتحمل العملاء جميع المخاطر ومعظم التكاليف. إنه تجسيد لمكاتب التداول الخاصة في وول ستريت في إدارة الأصول، مع هياكل حوافز مقلوبة رأسا على عقب، دون نفس الإشراف التنظيمي ومع إدارة مخاطر وقف الخسارة المشؤومة.
. . . وقد أصبحت بعض الاستراتيجيات التي يستخدمها هؤلاء اللاعبون، مثل تداول التشتت، مزدحمة. في حالة الاسترخاء، يمكنهم تحويل سوق الارتباط المنخفض والتقلب المنخفض إلى الاتجاه المعاكس بسرعة كبيرة. حدث شيء مشابه لذلك في آب (أغسطس) 2007 – عملية بيع بأسعار بخسة للمحافظ التي تم إنشاؤها كميا، الأمر الذي كشف عن وجود خطر نظامي في هذا الجزء من صناعة صناديق التحوط.
كان تأمين المحفظة الاستثمارية – وهو استراتيجية تحوط ديناميكية تعتمد على وقف الخسائر، والذي تم تصميمه للسماح لصناديق التقاعد بالاحتفاظ بمخصصات أعلى من الأسهم “بشكل آمن” – هو الشرير الذي تسبب في انهيار عام 1987. ولن أتفاجأ إذا تعرضت صناديق التحوط المتعددة الاستراتيجيات للذم على نحو مماثل بعد الأزمة التالية.
خيارات يوم الصفر
يبدو ماكسي أكثر تفاؤلاً بعض الشيء بشأن ظاهرة 0DTE، لكنه متوتر غريزيًا (وهو أمر عادل بما فيه الكفاية) نظرًا لمدى الجنون الذي أصبحت عليه.
ما يقلقني الآن هو أن هذا النظام البيئي أصبح محفوفًا بالمخاطر في حد ذاته. بل يتعلق الأمر أكثر بكيفية تفاعله مع أجزاء أخرى من السوق خلال فترة التوتر. إن احتمال وجود كيمياء اندماجية سامة يقلقني أكثر من غيره. على سبيل المثال، أثناء الضغوط المالية، قد يسعى مختلف اللاعبين إلى استخدام هذا السوق لخفض المخاطر، مما يؤدي إلى تعطيل التوازن الطبيعي للسوق. أو قد يؤدي التوتر إلى تغيير سلوك اللاعبين الحاليين في السوق.
المقاصة المركزية
مفضل آخر لـ FTAV. إذا كنت لا تقضي جزءًا من يومك على الأقل في التفكير في نقاط التحكم الحرجة، فلا يمكننا أن نكون أصدقاء. إن مخاوف ماكسي لا تتعلق بما إذا كان قد تم تجميع قدر أكبر مما ينبغي من المخاطر في غرف المقاصة، بقدر ما تخشى أن يكون التحول بعيداً عن المشتقات الثنائية سبباً في ميكنة هوامش التباين المسايرة للدورة الاقتصادية بالفعل.
منذ الأزمة المالية عام 2008، كان هناك دافع لنقل أكبر قدر ممكن من أعمال المشتقات الثنائية – مثل مقايضات أسعار الفائدة – قدر الإمكان إلى الأطراف المقابلة المركزية (CCPs) من أجل الحد من مخاوف مخاطر ائتمان الطرف المقابل في الأسواق المجهدة. وقد جلبت هذه الجهود مخاطر مختلفة. على وجه الخصوص، تميل متطلبات الهامش إلى أن تكون مسايرة للدورة الاقتصادية، مما يعني أنها يمكن أن تزيد خلال فترات ضغوط السوق. وهذا يمكن أن يخلق ضغطًا على السيولة، حيث يحتاج المشاركون في السوق إلى بيع الأصول بسرعة لتلبية نداءات الهامش.
لقد أصبحت الطحالب برية
لعبة كلاسيكية دائمة منذ الانهيار المفاجئ عام 2010. بالطبع، من الجدير بالملاحظة مدى شيوع حوادث الوميض الصغيرة وغير المهمة منذ ذلك الحين، وعدم وجود أي كوارث كبرى حقيقية. لا يعني ذلك أن ماكسي مطمئن.
لقد رأينا بالفعل فشل صناعة السوق الخوارزمية تحت الضغط. لقد اجتذبت بعض التدقيق ولكنها لا تزال سمة من سمات الأسواق. تعمل صناعة السوق الخوارزمية على تحسين السيولة عندما تعمل الأسواق بشكل طبيعي ولكنها تنتقص من السيولة في الأحداث اللاحقة.
. . . إذا اختفى توفير السيولة عندما تتصرف الأسواق بشكل غير عادي، فستكون لديك آلية تضخيم – وهي آلية أسرع بكثير من المتخصصين من البشر. وفي العصر الحديث، كما رأينا في حالة بنك وادي السيليكون، فإن عمليات الهروب تحدث بشكل أسرع بكثير مما كان متصوراً في الماضي.
التأثير الإجمالي، وفقا لماكسي، هو وجود نظام مالي مترابط بشكل وثيق أصبح حساسا بشكل خطير لديناميكيات السيولة المسايرة للدورة الاقتصادية بشكل متزايد. نتيجة ل:
يعتقد الناس في كثير من الأحيان أن الكوارث المالية تحدث بسبب الذعر الذي يصيب قطعان البشر عندما يتأرجح البندول العاطفي من الجشع إلى الخوف. ستكون عمليات البيع القادمة في السوق أكثر ميكانيكية ورياضية ودقيقة وسريعة. وفي الوقت نفسه، فإن الهيئات التنظيمية وصناع السياسات هم بشر، فأوقات رد فعلهم أبطأ، حيث تتخذ اللجان القرارات.
أنا متعاطف مع هذه الحجة، بعد أن كتبت سابقا حتى الغثيان وحول كيفية تغيير الطحالب لإيقاع الأسواق؛ مخاطر تعدد المديرين. ولماذا أصبحت الصدمات أكبر وأكثر فجائية؟ كيف أصاب “فيروس التقلب” الأسواق والنظرية القائلة بأن “السيولة هي الرافعة المالية الجديدة”، وما إلى ذلك.
ومع ذلك، فأنا أقل قلقًا بشأن معظم هذه العوامل مما كنت عليه قبل ثلاث أو أربع سنوات، لأسباب ربما تبرر مقالًا منفصلاً أطول في يوم من الأيام. ولكن من الجميل أن نرى شخصًا يعزف الكلاسيكيات، والتي لا تزال تستحق الاستماع.
