افتح ملخص المحرر مجانًا
رولا خلف، محررة الفايننشال تايمز، تختار قصصها المفضلة في هذه النشرة الأسبوعية.
ويطالب المنظمون الأمريكيون بمزيد من المقاصة المركزية في أسواق سندات الخزانة. ويبدو أن آراء البائعين بشأن القاعدة استقرت على مبدأ “أقل عبئًا مما يخشى”.
صوتت هيئة الأوراق المالية والبورصة يوم الأربعاء الماضي على توسيع المقاصة المركزية لتداولات الخزانة والريبو، حسبما ذكرت صحيفة mainFT. وهذا يمنح المتداولين موعدين نهائيين جديدين: ديسمبر 2025 للمقاصة الموسعة لسندات الخزانة النقدية، ويونيو 2026 لتصفية معاملات الريبو.
يقول الاستراتيجيون في بنك أوف أمريكا أن الجدول الزمني الطويل إلى حد ما يجب أن يكون مفيدًا (مع التركيز على ذلك):
وكانت هناك تخفيضات طفيفة في نطاق المقاصة وفترة زمنية للتنفيذ يمكن التحكم فيها بشكل معقول، مما يجعلنا نعتقد أن القاعدة النهائية أفضل من المتوقع. ستكون تواريخ الامتثال هي 31 مارس 2025 لمركز المقاصة (Fixed Income Clearing Corp = FICC) لاعتماد قواعد جديدة بما في ذلك التغييرات في محاسبة هامش العملاء، و31 ديسمبر 2025 لمقاصة التجارة النقدية للخزانة، و30 يونيو 2026 لمقاصة إعادة الشراء. ستمنح هذه المرحلة الطويلة من الفترات FICC والمشاركين في السوق وقتًا للتحضير لتغييرات البنية التحتية للسوق.
وكما أشار زملاؤنا الأسبوع الماضي، فإن القاعدة النهائية للجنة الأوراق المالية والبورصة تغطي مجموعة أصغر من المشاركين في السوق فيما يتعلق بتداول سندات الخزانة النقدية مقارنةً بمقترحها الأصلي. في البداية، أراد المنظمون إدراج صناديق التحوط والمتداولين بالاستدانة، ولكنهم منذ ذلك الحين قلصوا هذا المطلب ليقتصر على أعضاء المقاصة في لجنة تداول العملات الأجنبية (FICC)، والوسطاء/التجار، وتجار الوساطة.
لكن هذا لا يعني بالضرورة أن بعض الشركات الكبرى غير المصرفية التي تصنع السوق بعيدة عن المأزق، كما يقول بنك أوف أميركا:
من وجهة نظرنا، سيسمح هذا للجنة الأوراق المالية والبورصة بتعيين صناديق معينة كمتداولين أو وسطاء لوضعها في نطاق المقاصة النقدية، مقابل تضمين جميع صناديق التحوط.
فماذا يعني ذلك بالنسبة للسوق الأوسع؟ باختصار، تكاليف الرفع المالي أعلى بشكل هامشي بالنسبة لعملاء البنوك. من بنك أوف أمريكا:
وجهة نظرنا العامة هي أن مقاصة اتفاقيات إعادة الشراء لن يكون لها تأثيرات كبيرة على السوق ولكن من شأنها أن ترفع التكلفة الإجمالية للرافعة المالية في سوق سندات الخزانة. ويمكن أن يتجلى ذلك في فروق أسعار العرض/العرض الأوسع واضطرابات القيمة النسبية الأكبر في مجالات مثل فروق أسعار المبادلة، والتداول خارج نطاق التشغيل مقابل التشغيل، وأساس العقود الآجلة، وتداولات الفراشة، وما إلى ذلك.
ويقول بنك أوف أمريكا إن التأثيرات على الميزانيات العمومية للبنوك أكثر تباينًا بعض الشيء. مع تأكيدنا:
بالنسبة لرأس مال البنك، نتوقع أن تؤدي المقاصة إلى تقليل استهلاك رأس المال بالرافعة المالية لأن مراكز إعادة الشراء ستستفيد من المزيد من المعاوضة في مقام SLR (نسبة الرافعة المالية التكميلية). نظرًا لأن SLR لا يمثل عادةً قيدًا ملزمًا، فإن هذا لن يؤدي بالضرورة إلى تحرير الميزانية العمومية للتمويل.
يمكن أيضًا أن ينخفض استهلاك رأس المال المرجح بالمخاطر (RWA) مع صفقات إعادة الشراء المقاصة لأن المزيد من صفقات إعادة الشراء سيكون لها تخفيضات قياسية في FICC. يقلل هذا القطع من RWA واحدًا مقابل واحد، حيث أن 1 دولار من الضمانات الزائدة يؤدي إلى انخفاض RWA بمقدار 1 دولار. ستكون الإزاحة هنا 1) لن يفيد التخفيض الموزع إلا إذا تم تطبيقه على تجارة الريبو التي تواجه العميل، وفي بعض الحالات قد يظل لدى التاجر نسبة 0٪ على ذلك، 2) يتم زيادة RWA قليلاً عن طريق المقاصة تجارة الريبو لأنها تخلق تعرضين بدلاً من واحد، مع حصول التعرض الجديد لغرفة المقاصة على وزن مخاطر منخفض جدًا بنسبة 2٪. مع تطبيق تخفيضات FICC على المزيد من صفقات إعادة الشراء بمرور الوقت، نتوقع أن يكون التأثير الصافي بمرور الوقت هو انخفاض نسبة المخاطرة المرجحة للمخاطر في دفتر إعادة الشراء، مما قد يجعل التمويل متاحًا على نطاق أوسع من الناحية النظرية، وكل الأمور الأخرى متساوية.
من المثير للاهتمام أن الفريق يصف متطلبات نسبة الرافعة المالية التكميلية بأنها “ليست عادةً قيدًا ملزمًا”، لأنه قيل إن نسبة SLR كانت سببًا في الارتفاع الكبير في تكاليف التمويل خلال “الاندفاع للحصول على النقد” في وقت مبكر من أزمة كوفيد.
الآن لم تكن تلك أوقاتًا نموذجية بالطبع. ومع ذلك، فإن هذا يعني أن القاعدة يمكن أن تخفف الضغوط المرتبطة بكاميرات SLR خلال أوقات ضغوط السوق. وهذا الضغط هو جزء مما دفع إلى التجديد التنظيمي في المقام الأول. فإذا كنا نفهم بشكل صحيح، فهذا شيء جيد!؟
على أي حال! يجادل الاستراتيجيون في دويتشه بنك بأن SOFR، وهو مؤشر السعر المتغير الذي حل محل ليبور، من المحتمل أن يشهد أحجامًا أساسية أعلى مع جلب المزيد من صفقات الريبو تحت مظلة المقاصة المركزية.
إنهم يتبنون نظرة أكثر تفاؤلاً للتأثيرات المحتملة على الميزانيات العمومية للبنوك (مع التركيز على ذلك):
– أحجام أعلى من SOFR مع صفقات NCCBR (الريبو الثنائي غير المقاصة مركزيًا) التي تم إدراجها ضمن نطاق SOFR باعتبارها صفقات ثنائية في FICC.
– أسعار الفائدة NCCBR قابلة للمقارنة مع الأسعار الثنائية لـ FICC، في حين أنها كانت تاريخيًا أعلى بمقدار 3-5 نقاط أساس من الأسعار الثلاثية (TGCR)، والتي تشكل أدنى طبقة من الأسعار داخل SOFR. إن تقديم أحجام ثنائية إضافية بقيمة 2 تريليون دولار من FICC يمكن أن يؤدي بعد ذلك إلى تحيز إعداد SOFR تلقائيًا إلى الأعلى ببضع نقاط أساس.
– بالنسبة للمتداولين، قد يحققون فوائد إضافية في صافي الميزانية العمومية. ما يقدر بنحو 40٪ أو 400 مليار دولار من صفقات إعادة الشراء لخزانة NCCBR لا يتم صافيها حاليًا ويمكن أن تستفيد من الانتقال إلى FICC. إن الاستخدام الأكثر كفاءة للميزانية العمومية يمكن أن يحرر رأس المال للأنشطة التجارية الأخرى.
من المؤكد أن بنك التنمية لديه وجهة نظر أقل وردية بشأن الآثار المترتبة على البنوك. عملاء، رغم ذلك. في حين يبدو أن المتداولين على جانب الشراء (صناديق التحوط للسعال) وصناع السوق غير المصرفيين قد تجنبوا الرصاصة، إلا أنه لا يزال يتعين عليهم الدفع، كما يقول الاستراتيجيون:
– على الجانب الآخر، سيواجه التجار تكاليف مقاصة أعلى، والتي قد ينقلونها إلى العملاء في شكل فروق أسعار أوسع.
– بالنسبة للعملاء، فإنهم يفقدون المرونة فيما يتعلق بالضمانات وآجال استحقاق تجارتهم. يسمح FICC repo فقط بالأوراق المالية المؤهلة لـ Fedwire كضمان. بالإضافة إلى ذلك، فإن أقل من 2% من اتفاقيات إعادة الشراء الخاصة بـ FICC هي صفقات لأجل (أطول من ليلة واحدة)، مقارنة بأكثر من 40% من اتفاقيات إعادة الشراء لدى NCCBR لأجل.
– بالنسبة لصناديق التحوط على وجه التحديد، يمكن أن تخضع مواقفها لمزيد من التدقيق من خلال جمع البيانات المتعلقة بالروافع المالية الخاصة بها مركزيا وجعلها أكثر شفافية.
يتضمن الاستراتيجيون هذا الرسم البياني المفيد لنفوذ الريبو لصناديق التحوط، والذي يقدرونه بـ 1.5 تريليون دولار في الربع الأول من عام 2023.
مرة أخرى: سعر الرافعة المالية يرتفع.
قراءة متعمقة:
– مقاصة الخزينة 101
