افتح ملخص المحرر مجانًا
رولا خلف، محررة الفايننشال تايمز، تختار قصصها المفضلة في هذه النشرة الأسبوعية.
كان تيم شورت مصرفيًا استثماريًا في Credit Suisse First Boston حيث تخصص في الأوراق المالية للأعمال بأكملها. حصل على درجة الدكتوراه في الفيزياء والفلسفة وله منشورات العديد من الكتب.
ويتصدر الانهيار المحتمل لشركة ثيمز ووتر “قائمة سو القذرة”، وهو سجل المخاطر الذي جمعته رئيسة أركان حزب العمال سو جراي، للمشاكل التي سيتعين على الحكومة الجديدة معالجتها على الفور.
لكن المشكلة أوسع نطاقا بكثير، لأن نفس نموذج التمويل المتذبذب الآن في شركة تيمز ووتر يدعم الكثير من البنية التحتية البريطانية. ويعتمد قطاع المياه على توريق الأعمال بالكامل على أساس أصولها المنظمة. وكذلك مطار هيثرو. وسوف تطبق المشاريع الجديدة مثل مفاعل سايزويل سي المقترح، وهو جزء أساسي من خطة المملكة المتحدة لصافي الانبعاثات الصفرية، نفس النموذج.
إن نموذج قاعدة الأصول التنظيمية (RAB) المستخدم في تمويل مطار هيثرو مطابق عمليًا لنموذج قيمة رأس المال التنظيمي (RCV) المستخدم في قطاع المياه. تحدد الجهة التنظيمية ذات الصلة (هيئة الطيران المدني في مطار هيثرو، وهيئة الطيران المدني في مطار هيثرو، وهيئة أوفوات للمياه) القاعدة الرأسمالية للشركة ثم تحدد عوائدها المسموح بها، بافتراض مستوى معين من الاستعداد وعوائد معقولة على المستويات المفترضة للأسهم والديون.
اعتبارًا من التقرير السنوي لعام 2022 لشركة Heathrow Finance PLC، بلغ RAB للمطار 19.18 مليار جنيه إسترليني. وهي موجهة بنسبة 64.9 في المائة للديون الكبرى من الفئة أ، مع ديون أخرى من الفئة ب تصل إلى 76.0 في المائة، لذلك هناك 24 في المائة من حقوق الملكية في الهيكل. قد يبدو هذا مرتفعًا، لكنه مقبول في الأصول المستقرة، ولا يمثل الاستعداد بحد ذاته مشكلة.
المشكلة هي أنه في إطار هيكل التوريق الذي يشمل الأعمال بالكامل، تحتاج الشركة إلى إصدار ديون جديدة بشكل مستمر لتحل محل الديون المستحقة. أظهرت الصفحة 187 من التقرير السنوي أنه في نهاية عام 2022، كان لدى مطار هيثرو 1.23 مليار جنيه إسترليني من الديون واجبة السداد في غضون سنة إلى سنتين، و3.42 مليار جنيه إسترليني مستحقة السداد في غضون سنتين إلى خمس سنوات. أي شيء يهدد إيمان السوق بنموذج RAB/RCV من المحتمل أن يصبح مشكلة حقيقية بسرعة كبيرة.
وفي ضوء مخاطر العدوى، هناك حاجة إلى حل لمشكلة مياه التايمز مع بعض السرعة. ومن حسن الحظ أن هناك واحدة في الأفق، وهي أكثر جاذبية من الأداة الفظة المتمثلة في نظام الإدارة الخاصة، والتي تمثل شكلاً من أشكال التأميم المؤقت. وهذا الطريق ممكن ولكنه لن يفعل الكثير لتعزيز الثقة في نموذج RAB. إن الأمر يتطلب شكلاً من أشكال المعاملة المتساهلة بالنسبة لشركة تيمز ووتر، على الرغم من عدم الشعبية الكبيرة التي قد تترتب على ذلك.
ويثير عمود ليكس اعتراضاً مشروعاً: فلا يمكن للمرء أن يمنح معاملة خاصة لشركة تيمز لأن الشركات الأخرى سوف تشكو من الظلم، وتخضع قرار الهيئة التنظيمية للمراجعة القضائية. ولكن التأخير لا يطاق، نظراً للمخاطر في أماكن أخرى، ناهيك عن الاحتمال المزعج المتمثل في نجاح المراجعة القضائية.
لذلك يحتاج نهر التايمز إلى معاملة خاصة دون أن يُنظر إليه على أنه يتلقى معاملة خاصة. إحدى طرق التعامل مع هذه المشكلة هي استخدام مصطلحات فلسفية غامضة، حيث يكون التحمل عادلاً بما يتناسب مع حجمه.
التايمز لديها أكبر عدد من العملاء، وأعلى كميات العرض (والتسرب) وأطول شبكة. ويمكن للمرء أن يتصور نشر شكل من أشكال النظام الخاص الذي يمكن صياغته بشكل فضفاض على أنه “التساهل لكل متر من الأنابيب”. سيتطلب هذا بعض البيع للجمهور، لكنه لطيف بما يكفي لصرف انتباه المحامي. سيبدأ الطرف الذي يسعى إلى المراجعة القضائية بأخذ المشورة بشأن احتمالات النجاح، وسيريد ملخصه قصة أبسط من أن “طول الأنبوب ليس مقياسًا ذا صلة”، فلماذا؟
ويبدو أن أصحاب المصلحة في نهر التايمز قد ذهبوا في اتجاهات مختلفة. وقد انضمت شركة Elliott Management إلى اللاعبين القدامى في الأسهم، وهي شركة متخصصة في المواقف الصعبة ولديها شهية صحية للمخاطرة والتقاضي.
لقد انقلب صندوق التقاعد الكندي OMERS إلى حد ما بشكل غير معهود، حيث خفض استثماراته إلى الصفر وسحب ممثل مجلس إدارته، وهو ما يبدو أدائيًا جزئيًا على الأقل. يمكن النظر إلى إليوت على أنه يمثل الأموال الذكية، والحل الذي من المرجح أن يفضله هو الحل الذي يحمي نموذج RAB. وهذا من شأنه أن يوفر أرباحاً غير متوقعة كبيرة لـ “الصندوق الجشع”، وهو ما قد لا يحظى بشعبية كبيرة مرة أخرى، ولكن فقط إذا اكتشف أي شخص أمره.
وطوال فترة نظام التايمز الخاص، فإن الديون المحولة إلى أوراق مالية لابد وأن تظل قائمة. والاستعاضة عنها إما بالديون غير المضمونة أو بالأسهم سوف يكون أكثر تكلفة إلى حد ما أو بشكل كبير، على التوالي، لأن حزمة الأمان تحقق تصنيفاً أفضل من الديون غير المضمونة. ومن المفترض أن يساعد ذلك في تهدئة مكتب إدارة الديون، حيث يشعر موظفو الخدمة المدنية، وفقًا لتقرير صحيفة الغارديان، بالقلق بشأن الآثار غير المباشرة وفقدان الثقة على نطاق أوسع.
هناك سيناريوهات معقولة حيث يؤدي فشل نهر التايمز إلى إعاقة قدرة المملكة المتحدة على الحفاظ على البنية التحتية الحيوية والانتقال إلى صافي الصفر. لن يرضي أي من الحلول المتاحة الجميع، ولكن بوسعنا الآن على الأقل أن نبدأ في رؤية طريقة عملية للمضي قدماً، حتى لو كان ذلك يعني مكافأة المساهمين الذين تمكنوا من الحفاظ على أعصابهم.
