صباح الخير. تتطلع Tiger Global إلى بيع جزء كبير من محفظتها من الشركات الخاصة في السوق الثانوية. إنها بحاجة إلى النقد لدفع مستثمريها. سنرى المزيد من مثل هذه القصص في الأشهر القادمة ؛ تنطبق الدورة الاقتصادية على الأصول الخاصة أيضًا. راسلنا عبر البريد الإلكتروني: [email protected] و [email protected].
نمو الأسهم في فترة الانكماش الاقتصادي
لقد كتبنا يوم الجمعة أن التقارير والمؤشرات الاقتصادية المختلفة الآن ، ولأول مرة منذ فترة ، “تغني من نفس الترنيمة”. نحن في تباطؤ واضح وواضح ، لا يقابله سوى مستهلك يبدو أنه لا يمكن كبحه (والذي قد يتعرض للقمع قريبًا بسبب ضعف سوق العمل وتناقص المدخرات).
مع تزايد وضوح السياق الاقتصادي ، كيف يستجيب المستثمرون في الأسهم؟ حسنًا ، للتقريب الأول ، يستجيبون عن طريق شراء أسهم النمو:
كما كان الحال بالنسبة لكامل هذه الدورة ، تعد المعدلات جزءًا من قصة نمو المخزون. بدأ النمو يتفوق بشكل خطير في الأسابيع الأولى من شهر آذار (مارس) ، بعد أن بدأت المشاكل في البنوك الإقليمية – وعندما انخفض عائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات من 4 إلى 3.5 في المائة ، حيث ظل قائما منذ ذلك الحين.
ومع ذلك ، فهذه ليست قصة أسعار محضة. من المنطقي أيضًا تجنب الأسهم ذات القيمة في حالة الانكماش الاقتصادي. تميل الأسهم ذات التقييمات المنخفضة إلى أن يكون لديها نماذج أعمال دورية أكثر ، ومزيد من الديون ونماذج أعمال أكثر ضعفًا من أسهم النمو عالية القيمة. إنهم يميلون إلى القيام بعمل جيد في حالات التعافي الاقتصادي وضعف في حالات التباطؤ والركود.
لذلك ربما يكون ما نراه هو الابتعاد عن القيمة أكثر من التحرك نحو النمو. على أي حال ، فإن النتيجة هي سوق غير متوازن للغاية ، على الأقل من حيث أداء قطاع S&P 500. تأتي جميع العوائد الإيجابية تقريبًا من القطاعات المتنامية / التقنية للاتصالات وتكنولوجيا المعلومات وتقدير المستهلك (تذكر أن التقدير التقديري للمستهلك يتم ترجيحه بشكل كبير على Amazon و Tesla).
كما أشار Robin Wigglesworth في Alphaville الأسبوع الماضي ، فإن الأسهم التقنية المرتبطة بالذكاء الاصطناعي تقوم بالكثير من الرفع الثقيل. ويستشهد ببحث SocGen الذي وجد أنه ، لولا تجارة الذكاء الاصطناعي ، فإن مؤشر S&P 500 سينخفض بنسبة 2 في المائة هذا العام ، بدلاً من أن يرتفع بنسبة 8 في المائة.
من المفترض أيضًا أن تتفوق الأسهم عالية الجودة في الأداء في فترة الانكماش (تشير “الجودة” عمومًا إلى الشركات التي لديها حواجز عالية للدخول ، وعائد مرتفع على حقوق الملكية نتيجة لذلك ؛ غالبًا ما تكون الرافعة المالية المنخفضة وتقلب الأرباح المنخفض من العوامل أيضًا). ولكن نظرًا لأن شاشات الأسهم عالية الجودة والنمو تختار الكثير من نفس الأسهم ، فمن الصعب أحيانًا فهم ما يحدث. قسمت S&P إلى شرائح خمسية حسب أداء الأسهم حتى تاريخه ، ثم نظرت في مقاييس النمو والربحية المختلفة داخل الخُمس. في حين أن الخُمسَين الأولين كانا يحققان عوائد أعلى على حقوق المساهمين من الخُمس الثلاثة الأدنى ، فإن الإشارة التي جاءت بوضوح كانت تفوق أداء الأسهم ذات التقييمات المرتفعة والنمو السريع في الآونة الأخيرة:
من المثير للاهتمام بشكل خاص ، كما أشار تود سوهن من شركة ستراتيجاس الأسبوع الماضي ، أن القطاع الذي يعتبر عمومًا أكثر السلع الاستهلاكية دفاعية ، لم يحقق أداءً جيدًا إلا مؤخرًا. في حالة الانكماش الاقتصادي ، يجب أن تكون الأرباح المستقرة للشركات الأساسية جذابة. يقدم Sohn تفسيرا محتملا. لا يوجد سوى ثلاثة أسهم ستاندرد آند بورز 500 التي تقدم عوائد أرباح أعلى من 5.22 في المائة المتاحة على خزانة مدتها ثلاثة أشهر (وهي Altria و Walgreens Boots و Phillip Morris). تتضاءل جاذبية الأسهم الدفاعية عندما يكون لديك أصل قصير الأجل خالٍ من المخاطر يوفر عائدًا حقيقيًا إيجابيًا.
في S&P بأكمله ، قمت بحساب 38 سهمًا بعوائد أرباح أعلى من عائد أذون الخزانة لمدة 3 أشهر. أحد عشر منهم بنوك إقليمية ، وثمانية أسهم للطاقة ، وأربعة صناديق استثمار عقاري. في الأساس ، جميع الشركات الـ 38 تتمتع برافعة مالية عالية أو دورية للغاية. لا يبدو أي منهم ، للوهلة الأولى ، مثل الأسهم التي يمكن امتلاكها في فترة الانكماش.
كل هذا يثير السؤال التالي: ما هو المخزون الدفاعي اليوم ، عندما تلعب أذون الخزانة أو غيرها من المنتجات الشبيهة بالنقد دور العائد الحقيقي الموثوق؟ قد يبدو قليلا مثل سهم النمو؟
من الصعب التلاعب بسقف الديون
أفضل رهان على سقف الدين هو الرهان الممل. على الرغم من أن كلا الجانبين لديهما سبب للقيام ببعض سياسة حافة الهاوية ، إلا أن أيًا منهما لا يريد التخلف عن السداد. لذلك من المحتمل أن يتم التوصل إلى صفقة اللحظة الأخيرة ، كما حدث من قبل. لا تقوم معظم الأسواق بتسعير مخاطر سقف الديون كثيرًا ، إن وجدت.
البعض ، رغم ذلك. فروق أسعار مقايضة التخلف عن السداد لمدة عام وصلت إلى أعلى مستوياتها على الإطلاق ، ويتم تداول سندات الشهر الواحد بعائدات 40 نقطة أساس فوق المعدلات قصيرة الأجل السائدة. إن فرصة سوء التقدير عالية بما يكفي ، وتأثير السوق الكارثي كبير بما يكفي ، بحيث يهتم المستثمرون بالتقصير التقني. لكن معرفة ما قد يحدث في الأسواق في حالة خرق حد الدين أمر صعب للغاية. قرارات التفرع والكميات غير المعروفة تجعلها في الواقع عمل تخمين.
تحدثنا الأسبوع الماضي إلى عدد قليل من المتخصصين في أسواق العملات حول ما سيعنيه التخلف عن السداد الفني بالنسبة للدولار الأمريكي. توقع معظمهم وليس كلهم هروبًا معززًا للدولار إلى بر الأمان. كان هذا منطقيًا بالنسبة لنا. ومع ذلك ، أظهر استطلاع حديث أجرته JPMorgan على 123 من عملائها المؤسسيين أن أكثر من 70 في المائة يتوقعون أن يؤدي التخلف عن السداد الفني إلى إضعاف الدولار مقابل الين والفرنك السويسري واليورو.
ماذا عن سندات الخزانة؟ يعتقد استراتيجيي الدخل الثابت في JPMorgan أن العوائد القصيرة والطويلة ستنخفض مع اقتراب موعد X (عندما تنفد الحكومة من السيولة النقدية) ، مشيرين إلى أن عوائد 10 سنوات في المتوسط انخفضت بنحو 30 نقطة أساس تقريبًا حول سقف الديون السابق الذي كان قريبًا من الفشل في 2011 و 2013. يضيف مراسلنا المنتظم إد الحسيني من Columbia Threadneedle أن الرهان على عوائد أقل يمكن أن يعمل بشكل جيد إذا تدخلت السلطات للحفاظ على استمرار الأسواق ، ربما مع نوع من برنامج التيسير الكمي المصغر. لكنه يحذر: “مستوى بداية معدل الحجم مرتفع للغاية بالنسبة لرهان اتجاهي قوي”.
ومع ذلك ، إذا أدى التخلف عن السداد الفني إلى تخفيض التصنيف الائتماني السيادي للولايات المتحدة ، فمن المحتمل أن يتبع ذلك عوائد أعلى ، كما يقول ستيفن بافليك من شركة رينيسانس ماكرو. ويشير إلى أن صناديق الاستثمار ذات تفويضات الاستثمار بجودة الائتمان AAA يمكن إجبارها على التجريد من سندات الخزانة ، مما يؤدي إلى خفض الطلب هيكليًا. ما مدى احتمالية تخفيض التصنيف الائتماني؟ يوضح فريق السياسة العامة في Morgan Stanley (تذكر أن S&P خفضت ديون الولايات المتحدة مرة أخرى في 2011):
علقت كل من وكالة فيتش وموديز مؤخرًا على أنهما إذا رأيا احتمال حدوث زيادة في التخلف عن السداد ماديًا في تاريخ X ، فمن المحتمل أن ينقلوا تصنيفات AAA إلى المراقبة أو التوقعات السلبية. في الواقع ، انتقلت Moody’s إلى المراقبة السلبية في يوليو 2011 قبل حوالي ثلاثة أسابيع من تاريخ X ، وفعلت Fitch ذلك في أكتوبر 2013 قبل يومين من التاريخ X. على الرغم من أن أيا منهما لم ينته إلى خفض التصنيف وبدلاً من ذلك أزال في النهاية الساعة السلبية ، إلا أنه يظهر أنها نتيجة محتملة مرة أخرى.
بعد التخلف عن السداد ، تكون القواعد أكثر وضوحًا بشأن ما يحدث: في البداية ، من المحتمل أن يؤدي تجاوز تاريخ X إلى احتمال أكبر بكثير من قيام وكالات التصنيف بتحويل تقييماتها إلى المراقبة السلبية ، إذا لم تكن قد فعلت ذلك بالفعل. ومع ذلك ، من المحتمل أن تأتي التخفيضات الفعلية في التصنيف فقط بعد السداد الفعلي الفائت حيث تكون القواعد أكثر وضوحًا.
بالنسبة لسندات الخزانة ، أقصر أجلاً سندات الخزانة ، فإن السؤال الرئيسي هو كيف ستقوم وزارة الخزانة بالتوفيق بين التزاماتها في سيناريو تقصير تقني. يمكن أن تلجأ إلى “تحديد الأولويات” ، وسداد أدوات الدين بأموال مخصصة لبرامج أخرى ، مثل ميديكير أو الجيش. هذا ، كما كتب إفرين تيجيدا من Morgan Stanley ، يمكن أن يقدم بعض الراحة ، ولكن ليس بشكل كامل ، لسوق الفواتير ، وذلك ببساطة لأن الخزانة لا يزال من الممكن أن ينفد من النقد لسداد الفواتير.
هذه أشياء زلقة للكتابة عنها ، ناهيك عن التجارة. قد يكون الجلوس في الخارج هو أفضل خطوة. انطلاقًا من مكان وجود عوائد الفواتير ، يخطط بعض المستثمرين بالفعل لذلك. (إيثان وو)
قراءة جيدة
أفكار حول الكتابة من كاتب شبح الأمير هاري.
