افتح ملخص المحرر مجانًا
رولا خلف، محررة الفايننشال تايمز، تختار قصصها المفضلة في هذه النشرة الأسبوعية.
الكاتب هو كبير الاستراتيجيين في بنك UBS الاستثماري
أما المرتكز الفكري لارتفاع أسعار الأسهم الذي بدأ بعد أن أنهى بنك الاحتياطي الفيدرالي الأميركي دورة الزيادات في يناير/كانون الثاني 1995 فقد قدمه ألان جرينسبان عندما أشاد رئيس البنك المركزي آنذاك بتحسن الإنتاجية. يقترب بنك الاحتياطي الفيدرالي مرة أخرى من محور حذر، ومرة أخرى، التوقعات بنقطة تحول في الإنتاجية تدفع الأسهم إلى الارتفاع – هذه المرة بسبب انتشار الذكاء الاصطناعي.
ومن غير المستغرب أن تكون المقارنات مع الارتفاع الذي حدث في التسعينيات موجودة في كل مكان. إذا كان هناك جدل، فهو يدور حول المكان الذي نجلس فيه حاليًا على الجدول الزمني لذلك العقد. يقدم البعض ادعاءات عدوانية ومتفائلة بأنهم في المراحل الأولى من الارتفاع، واعدين بأن الذكاء الاصطناعي سيعيد ضبط الأرباح إلى مستوى أعلى بكثير. ويحذر آخرون من أننا غارقون في فقاعة. لا تدعم البيانات أيًا من وجهات النظر المتطرفة هذه. شهدت موجة الصعود في التسعينيات مرحلتين: الصعود المطرد من أوائل عام 1995 إلى منتصف عام 1998، حيث كانت العائدات متوازنة عبر القطاعات، أعقبها ارتفاع ضيق للغاية من أواخر عام 1998 إلى أوائل عام 2000. أنماط الأداء القطاعي اليوم، وقيادة السوق الضيقة والتقييمات تشبه المرحلة الثانية، الفقاعة.
الأسهم التي تعتبر دفاعية متخلفة. وأولئك الأكثر تعرضا للتحولات الدورية في الاقتصاد، وخاصة في قطاع التكنولوجيا، هم الفائزون المذهلون. وتشكل أكبر عشرة أسهم 34 في المائة من عوائد مؤشر ستاندرد آند بورز 500 خلال العام الماضي، وهي نسبة أعلى من أي وقت مضى في التسعينيات. فقد بلغت نسبة السعر إلى الأرباح المعدلة دورياً على مؤشر ستاندرد آند بورز 34 مرة، عند نسبة 96 في المائة من توزيع القرن الماضي، وهي ليست بعيدة عن 44 مرة، أو نسبة 99 في المائة، في مارس/آذار 2000.
ومع ذلك، فإن نوعية الشركات لا يمكن أن تكون أكثر اختلافًا. واليوم، تُنسب مضاعفات التقييم المرتفعة إلى المجموعات التي تحقق دخلاً أعلى محققًا من خلال توزيعات أرباح ثابتة وعمليات إعادة الشراء. وخلافا للتسعينيات، فإن تقلبات الأسهم والطلب النسبي على الحماية من الجانب السلبي من خلال الخيارات منخفضان، مما يشير إلى الثقة في الأرباح والتدفق النقدي الحر. ومع ذلك، فإن المستثمرين ليسوا مبتهجين بشكل عشوائي. ولم تشهد الأسهم ذات القيمة السوقية الأصغر سوى القليل من الفرح حتى الآن، في حين تفوقت في الأداء بقوة في المراحل الأخيرة من ارتفاع التسعينيات. تم طرح حوالي 133 اكتتابًا عامًا أوليًا سنويًا في البورصات الأمريكية بعد جائحة كوفيد – 19، مقارنة بـ 475 اكتتابًا سنويًا بين عامي 1995 و2000. لذلك، من غير المرجح أن تكون هناك فقاعة جاهزة للانفجار.
الآن، يعتبر العديد من المستثمرين أن هذا يعني أن السوق لديه مسار واضح لفترة أخرى متعددة السنوات من العوائد الفائقة. نحن لا نتفق. والأمل بين المستثمرين هو أن تؤدي طفرة الذكاء الاصطناعي إلى زيادة كبيرة في الإنتاجية، مما يوفر لنا جنة من النمو المرتفع والتضخم المنخفض. لكن نمو الإنتاجية في الولايات المتحدة انخفض سنويا إلى أقل من 1 في المائة بعد كوفيد، مقارنة بنسبة 2.4 في المائة على مدى السنوات الخمس حتى الربع الأول من عام 2000. وبطبيعة الحال، من الممكن أن يكون هناك ارتفاع كبير في الإنتاجية قاب قوسين أو أدنى.
إذا كانت شركات التكنولوجيا متفائلة بشكل موحد بشأن الطلب المستقبلي، كنا نتوقع أن نرى نموًا قويًا في الاستثمار من قبل هذه الشركات. الأدلة مخيبة للآمال. نما الإنفاق الرأسمالي على البرمجيات بنسبة 21 في المائة سنويا بين الربع الأول من عام 1995 والفترة نفسها من عام 2000. وفي فترة ما بعد كوفيد، نما بمعدل أقل بقليل من نصف تلك الوتيرة. وبنسبة 2 في المائة سنويا، تنمو النفقات الرأسمالية على البحث والتطوير بمعدل ربع وتيرة أواخر التسعينيات تقريبا.
من الواضح أن بعض شركات التكنولوجيا تقوم باستثمارات كبيرة، لكن هذا لم يحرك البوصلة على المستوى الإجمالي. كما أننا لا نرى الكثير من التفاؤل بشأن نوايا النفقات الرأسمالية المستقبلية أو طلبات شراء أجهزة الكمبيوتر والمنتجات الإلكترونية أو المبيعات العالمية لأشباه الموصلات.
وبعيدا عن التكنولوجيا، فإن السياق الأوسع للولايات المتحدة مختلف أيضا؛ السياق الدولي فقط أكثر من ذلك. وفقاً لأغلب المقاييس، فإن الاقتصاد الأمريكي يمر بمرحلة متأخرة من الدورة، وهي وجهة نظر كانت عائدات الأسهم من خلالها متواضعة تاريخياً. إن العولمة تتراجع اليوم، في حين شهدتها فترة التسعينيات في ذروتها. نمت التجارة العالمية بمعدل 2.5 إلى 3 مرات أسرع من النمو العالمي في ذلك الوقت، مما أدى إلى رفع الأرباح العالمية والأمريكية. وكانت الصين تدخل أقوى مراحل نموها في مطلع الألفية. وهي تبحث عن نموذج للنمو اليوم. إذا فشلت أكبر الأسهم في الولايات المتحدة في تحقيق أرباحها، فلن يكون هناك قوة كبيرة في الاقتصاد العالمي لبدء الدورة مرة أخرى.
صحيح أنه على الرغم من بعض أوجه التشابه، فإن الوضع الحالي لا يشبه تشريح فقاعة التسعينيات. بالمثل، ليس لدينا الظروف التي تدعم الارتفاع المستمر للأسهم. علاوة مخاطر الأسهم – العائدات التي يسعى المستثمرون في الأسهم إلى الحصول عليها مقارنة بالسندات – كانت أقل مرتين فقط خلال الأعوام المائة الماضية: قبيل الكساد الكبير مباشرة، وأثناء فقاعة ناسداك. ونحن لا نتوقع تكرار هذا الهوس، ونفضل السندات على الأسهم خلال العام المقبل.
