من المقرر أن يتم إدراج أول صندوق متداول في البورصة في أوروبا يستثمر في التزامات القروض المضمونة غدًا، بعد خمس سنوات من ظهور إشارات إلى تشديد الجهات التنظيمية للقيود على صناديق Ucits الجديدة المستثمرة بالكامل في فئة الأصول.
ويأتي إدراج صندوق Fair Oaks AAA CLO ETF (FAAA) في أعقاب الطلب المتزايد على صناديق الاستثمار المتداولة المماثلة في الولايات المتحدة، حيث وصلت التدفقات الصافية إلى صناديق الاستثمار المتداولة CLO إلى مستوى قياسي بلغ 8.3 مليار دولار في الأشهر السبعة الأولى من عام 2024، وفقًا لبيانات من Morningstar Direct، وهو أكثر من ضعف إجمالي العام الماضي وخمسة أضعاف إجمالي عام 2022.
ارتفعت الأصول التي تحتفظ بها صناديق المؤشرات المتداولة CLO العشرة في وول ستريت إلى 14.8 مليار دولار – أي سبعة أضعاف 2.1 مليار دولار التي احتفظت بها في نهاية عام 2022، وفقًا لمورنينج ستار.
إن اللبنات الأساسية لقروض القروض المضمونة هي القروض المؤسسية ذات أسعار الفائدة العائمة، والتي غالباً ما تكون لشركات مدعومة من الأسهم الخاصة، وعادة ما تكون ذات تصنيف ائتماني دون الدرجة الاستثمارية BB أو B.
ثم يتم تحويل هذه القروض إلى أوراق مالية، أي تجميعها في مجموعات من الديون. وهذا يسمح لمديري القروض المضمونة بتقسيم المجموعات إلى شرائح بدرجات متفاوتة من المخاطر، والتي يمكن بيعها بعد ذلك إلى أطراف ثالثة مثل البنوك ومديري الأصول.
ومع ذلك، شددت الهيئات التنظيمية الأوروبية في عام 2019 القيود المفروضة على الاستثمار في CLOs من قبل صناديق Ucits، وفقًا للمشاركين في الصناعة.
تم الحكم على معظم CLOs في الولايات المتحدة بأنها غير متوافقة مع Ucits بسبب الفشل في تلبية ما يسمى بقواعد الاحتفاظ بالمخاطر.
وعلى نحو منفصل، تم تحديد سقف غير رسمي للتعرض الأقصى لأوراق الدين المضمونة الأوروبية وتلك الأميركية التي تعتبر متوافقة، وفقا لأرقام الصناعة.
وقال مايكل جون لايتل الرئيس التنفيذي لشركة تابولا لإدارة الاستثمارات ومقرها لندن والتي تدير شركتها الأم جانوس هندرسون أكبر صندوقين متداولين في البورصة في الولايات المتحدة بأصول إجمالية تبلغ 12.8 مليار دولار “كان التخلف عن السداد 10% لكن الهيئات التنظيمية الوطنية تستطيع رفعه. وقد سُمح لبعض (الصناديق) بالوصول إلى 25-35% لكن هذا كل شيء”.
لم يظهر أي صندوق استثماري مشترك جديد في أوروبا منذ عام 2020.
وقال ليتل “لقد اعتبرت CBI (البنك المركزي الأيرلندي، الجهة التنظيمية لصناعة صناديق الاستثمار في البلاد) ولوكسمبورج أن (CLOs) هي أصول تتطلب تدقيقًا أعلى عندما يتم تضمينها في صناديق Ucits. وقد اعتبرت أن هناك تحديات تتعلق بالسيولة والتعرضات الائتمانية المحتملة”.
ومع ذلك، سُمح لصناديق الاستثمار المشتركة القائمة مسبقًا بمواصلة العمل مع التعرض الكامل لالتزامات القروض المضمونة بموجب بند “الإعفاء”.
وقد سمح ذلك لصندوق Fair Oaks ETF بالتغلب على القيود بفضل كونه فئة أسهم ETF لصندوق استثماري مشترك نشط مقره لوكسمبورج بقيمة 161 مليون يورو تم إطلاقه في عام 2019.
ولن تشتري سوى الشرائح الأعلى تصنيفا من فئة AAA، والتي لم يتخلف أي منها عن السداد منذ تقديمها في عام 1997، وفقا لوكالة ستاندرد آند بورز العالمية للتصنيف الائتماني.
وقال ميغيل راموس فوينتينبرو، المؤسس المشارك والشريك في شركة فير أوكس كابيتال، التي تدير أصولاً بقيمة 3 مليارات دولار: “إن اعتقادنا الأساسي هو أن سوق CLO يولد عوائد متسقة وقابلة للتكرار ومتفوقة معدلة المخاطر على مدى دورات سوقية متعددة مقارنة باستراتيجيات الائتمان الأخرى”.
“لقد شهدنا اهتمامًا متزايدًا من جانب المستثمرين في الولايات المتحدة، ونعتقد أن الأمر نفسه سيكون الحال في أوروبا أيضًا.”
وقد اعترف روجر كويل، وهو أحد المؤسسين والشركاء في شركة فير أوكس، بوجود “إدراك للتعقيد” فيما يتصل بأوراق الدين المضمونة، وأن “الهيئات التنظيمية حذرة بشأن الموافقة على استثمار أوراق الدين المضمونة في المركبات التي عادة ما تكون أكثر توجها نحو التجزئة”، على الرغم من أنها في حالة فير أوكس لا تستهدف سوق “التجزئة الشاملة”.
ومع ذلك، زعم كويل أن CLOs، التي يتم إدراجها في البورصة ولكن يتم تداولها “خارج البورصة”، “سائلة للغاية” ومن غير المرجح إلى حد كبير أن تتخلف عن السداد.
وقال كويل “يتعين عليك وضع نماذج لسيناريوهات غير واقعية إلى حد كبير حيث يتخلف سوق القروض للشركات بالكامل عن السداد (بالنسبة لتخلف قرض CLO من الدرجة AAA)”.
ويعتقد لايتل أن هناك “مفاهيم خاطئة” حول CLOs، ويرجع ذلك جزئيا إلى “وباء الاختصار المكون من ثلاثة أحرف”، في إشارة إلى ارتباطها بالتزامات الديون المضمونة، أو CDOs، والتي كانت محورية للأزمة المالية العالمية بسبب حيازاتها من الرهن العقاري دون المستوى المطلوب، والتي لا تمتلكها CLOs.
وقال ليتل “لقد كانت التزامات الدين المضمونة متورطة في الأزمة المالية العالمية في عام 2008، ولكن التزامات الدين المضمونة تختلف تمام الاختلاف. فبنيتها مختلفة تماما”.
“إن الأمر يتطلب معدل تخلف عن السداد بنسبة 80% لإثارة التخلف عن السداد” في قرض مضمون بتصنيف AAA. وأضاف لايتل: “لا أعتقد أن الأشخاص الذين يعرفون أي شيء عن هذا الهيكل قلقون بشأن التخلف عن السداد”.
وبدلاً من ذلك، كان يعتقد أن الجهات التنظيمية كانت أكثر قلقاً من أن المستثمرين الأقل خبرة قد لا يفهمون سبب معاناة صناديق CLO في بعض الأحيان من خسائر التداول، كما قد يفعلون بسهولة أكبر مع الأصول الأكثر بساطة مثل الأسهم.
وأضاف ليتل، الذي قال إن سوق القروض المضمونة الأوروبية تبلغ الآن نحو 250 مليار دولار، أي ربع حجم سوق القروض المضمونة في الولايات المتحدة، “إنها مسألة تستدعي الحذر الشديد. وإذا قمت بتحليل الموقف فسوف تستنتج أنه لا توجد مشكلة”.
ويوصف صندوق Fair Oaks ETF بأنه منتج Euribor +1.3 في المائة. وقال كويل إن الصندوق المشترك حقق عائدًا بنسبة 1.7 في المائة في عام 2020، و0.5 في المائة في عام 2021، وخسر 2 في المائة في عام 2022 مع اتساع الفروق، وحقق 6.8 في المائة في عام 2023 مع تضييق الفروق مرة أخرى، وحقق عائدًا بنسبة 5 في المائة في الأشهر السبعة الأولى من عام 2024، وكل ذلك باليورو.
وفيما يتعلق بحكمة شراء الديون ذات أسعار الفائدة العائمة في وقت تنخفض فيه أسعار الفائدة، قال راموس “نحن لا نحاول تحديد توقيت السوق” وأن توقعات انخفاض أسعار الفائدة “مدرجة بالفعل في السعر”.
وقال كينيث لامونت، كبير محللي الصناديق للاستراتيجيات السلبية في مورنينج ستار، إن “الأسواق المعقدة تتطلب قدرا أكبر بكثير من العناية الواجبة” من جانب المستثمرين.
ومع ذلك، رحب لامونت بإطلاق هذه الصناديق. وقال: “هذا ما تفعله صناديق الاستثمار المتداولة بشكل جيد. فهي تمثل هذه القوة من أجل إضفاء الطابع الديمقراطي على التمويل. إنها مجرد خطوة أخرى على السلم وأعتقد أنها تستحق الإشادة. إنها إيجابية، وتوفر المزيد من الخيارات ــ الوصول إلى فئات أصول مختلفة”.
ومن المقرر إدراج الصندوق في بورصة Xetra التابعة للبورصة الألمانية يوم الأربعاء وفي بورصة لندن “بعد ذلك بفترة وجيزة”، مع نسبة نفقات إجمالية تبلغ 0.35 في المائة.
