إعادة النظر في تنظيم التشفير | الأوقات المالية

صباح الخير. بعد عطلة نهاية الأسبوع في التفكير في لائحة اتهام اتحادية ضد الرئيس السابق للولايات المتحدة ، كان من الجيد الوصول إلى عالم التمويل البسيط نسبيًا منخفض المخاطر. من الجيد أيضًا عودة إيثان من العطلة ، حتى يتمكن من المجادلة بأنني مخطئ بشأن العملات المشفرة. أخبرنا بما يدور في ذهنك: [email protected] و [email protected].

تنظيم التشفير: حجة مضادة

في معظم المناقشات في مجال التمويل ، تميل منظمة Unhedged إلى التحدث بصوت واحد. سوف تنخفض الهوامش ، ويجب أن يموت Capm ، كما أن عدم المساواة يضر بالنمو وما إلى ذلك. ولكن ليس على تنظيم العملات المشفرة. في الأسبوع الماضي ، قال روب إن غاري جينسلر ، رئيس لجنة الأوراق المالية والبورصات ، مخطئ في ملاحقة Coinbase و Binance ، وهما بورصتا تشفير. القراء ممزقون. لقد انتقدت جينسلر لكونه عدوانيًا للغاية في إعادة تشكيل هيكل سوق الأوراق المالية ، لكنني أكثر تعاطفًا معه على العملات المشفرة. إذن ها هي حجتي المضادة.

كما قرأتها ، فإن قضية روب التحررية لها ثلاث أرجل ، واحدة حول القانون واثنتان حول السياسة العامة:

1. العملات المشفرة ليست أوراق مالية. إنها تشبه إلى حد كبير الفاصوليا السحرية أو بطاقات البيسبول ، ولا ينبغي أن تفرض هيئة الأوراق المالية والبورصات العملة المشفرة في إطار قانون الأوراق المالية أكثر مما ينبغي أن تفرضه بيب روث عام 1914.

2. لا تنطبق حتمية حماية المستهلك حقًا. ربما لا تستطيع هيئة الأوراق المالية والبورصات حماية مشتري الفاصوليا السحرية من أنفسهم.

3. التشفير هو هراء خطير ، لكن الأسواق يمكن أن تقضي عليه ، وهي كذلك. أحجام التداول انخفضت كثيرًا.

النقطة 1 ، التي تعلق عليها بدلات Coinbase و Binance ، هي نقطة الخلاف الرئيسية وتركيزي الرئيسي هنا. هل معظم العملات المشفرة أوراق مالية غير مسجلة؟

غالبًا ما يتم الحكم على هذا من خلال اختبار Howey. تقول أن عقد الاستثمار يتضمن (أ) شخصًا يستثمر (ب) في مشروع مشترك (ج) مع توقع أرباح بناءً على جهود الآخرين. هذا هو حرف Howey ، لكن روحه مهمة أيضًا. أعطت قضية المحكمة العليا لعام 1946 التي أسست Howey بعض الإرشادات. الاختبار “مرن” بدلاً من “ثابت” ، مع تركيز أقل على “الشكل” وأكثر على “الجوهر” و “الواقع الاقتصادي”. بعبارة أخرى ، هل الشيء الذي نحير بشأنه له اقتصاديات مشابهة إلى حد كبير لعقود الاستثمار الأخرى؟

إذا افترضت أن العملة المشفرة تشبه بطاقات البيسبول ، فقد تجادل بأنها فشلت في الجزأين (ب) و (ج) من Howey. من الصعب الخلاف (أ) ، حيث من الواضح أن الناس يستثمرون الأموال. لكن بيع بطاقات البيسبول ليس “مشروعًا مشتركًا” (ب). تصنع البطاقات وتباع ؛ نهاية المشروع. يوجد سوق ثانوي ولكن قيمة البطاقة مستقلة عن المصدر الأصلي. في (ج) ، فإن الأرباح الوحيدة التي يمكنك تحقيقها على بطاقات البيسبول هي بسبب ملك الجهود ، أي تداول البطاقات الذكية. مرة أخرى ، لا يهتم متداولو البطاقات كثيرًا بما يفعله صانعو البطاقات.

تم طرح حجة العملة المشفرة مثل لعبة البيسبول في المحكمة ، وفي فبراير الماضي ، صفعها قاضي محكمة مقاطعة نيويورك فيكتور ماريرو. جادلت شركة Dapper Labs – التي تبيع أبرز ألعاب كرة السلة كرموز غير قابلة للاستبدال تحت العلامة التجارية NBA Top Shot المعتمدة رسميًا – بأن NFTs الخاصة بـ “Moments” لم تكن أوراقًا مالية أكثر من بطاقات البيسبول. لم يشتريه ماريرو:

كل ما يمتلكه مشترو اللحظات هو ، في الأساس ، سطر الكود المسجل على Flow Blockchain ، حيث لا يتم نقل أي حقوق أخرى لاستخدام الصورة أو عرضها.

من الناحية الافتراضية ، إذا خرجت Dapper Labs عن العمل وأغلقت Flow Blockchain (النظام الأساسي الذي يستضيف Moments NFTs) ، فإن قيمة جميع اللحظات ستنخفض إلى الصفر. هذه هي العلاقة السببية الحاسمة التي تفتقر إليها قضايا المقتنيات الأخرى ، والتي يُزعم هنا.

إن تقييم هذه الادعاءات فيما يتعلق بالتشابه لصالح المدعى عليهم – بطاقات كرة السلة من الورق المقوى – يكشف عن الخلل في تحليلهم. من الناحية الافتراضية ، إذا خرجت شركة Upper Deck أو Topps ، وهما منتجان قديمان لبطاقات التداول الرياضية المادية ، من العمل ، فإن قيمة البطاقات التي تم بيعها لن تتأثر تمامًا ، وقد تزداد ، مثل الفن المكتشف بعد وفاته. هذا ليس صحيحًا هنا ، حيث يزعم المدعون أن تجميع رأس المال الناتج عن بيع اللحظات يدعم Flow Blockchain وحيث تتشابك قيمة اللحظات مع نجاح blockchain و Dapper Labs.

أي أن قيمة NFTs تتوقف على مدى نجاح Dapper Labs. هذا يجعل شرائها “مشروع مشترك”. بالنسبة لجزء “توقع الأرباح بناءً على جهود الآخرين” ، يتضمن Marrero لقطة الشاشة هذه:

بالإضافة إلى هذا الجزء الممتع من السيميائية القانونية:

تروّج كل تغريدة لعملية بيع أو إحصاءات حديثة للمبيعات الأخيرة للحظات على السوق. وعلى الرغم من عدم تضمين الكلمة الحرفية “ربح” في أي من التغريدات ، فإن الرموز التعبيرية لـ “سفينة الصواريخ” والرموز التعبيرية لـ “مخطط الأسهم” والرموز التعبيرية لـ “أكياس النقود” تعني موضوعياً شيئًا واحدًا: عائد مالي على الاستثمار.

وأخيرًا:

علاوة على ذلك ، فإن حجة المدعى عليهم بأن “جهود Dapper التسويقية لن يكون لها أي تأثير على قيمة بطاقات كرة السلة التي يتم بيعها ، لأن كل بطاقة لها قيمة متأصلة” تتناقض مع شروط استخدام Dapper Labs لتطبيق NBA Top Shot ، والذي يتكرر أربعة أضعاف أن اللحظات “ليس لها قيمة متأصلة أو جوهرية”.

هذه ، سأعترف ، قضية واضحة ومضحكة. لكنه يحتوي على نقطة مهمة تتجاوز NFT واحدًا بالتأكيد ليس أمنًا. أي: القيمة السوقية لمشاريع العملات المشفرة في مرحلة التطوير لا تنفصل عن مصير مطوريها. ربما في مرحلة ما ، يمكن أن تصل الأصول المشفرة إلى سرعة الهروب وتحافظ على قيمتها بشكل مستقل. ولكن في الغالب ، فإن الأصل المشفر هو مجرد رهان على سلفه. في مجال تمويل مختلف ، نسمي ذلك سهمًا.

توجد تجاعيد هنا. كما لاحظ مات ليفين من Bloomberg ، إذا حدث ذلك اليوم ، فمن المحتمل أن يبدو ظهور Ethereum لأول مرة في عام 2014 وكأنه طرح أوراق مالية غير مسجلة في نظر هيئة الأوراق المالية والبورصات. ومع ذلك ، فقد ظهرت لأول مرة في وقت مبكر بما يكفي لتجنب التدقيق ، وربما أدركت هيئة الأوراق المالية والبورصات أنها الآن مشكلة أكبر مما تستحق. يمكن للمرء أن يجادل بأن Ethereum كان أمانًا في عام 2014 ولكنه لم يعد كذلك. من جانبها ، ربما تكون عملة البيتكوين ، التي اختفى مطورها ، مجرد سلعة ، صخرة رقمية موجودة هناك.

لكن دعاوى هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) لا تركز على الإيثيريوم أو البيتكوين. اختار جينسلر أهدافًا أكثر ليونة. من بدلة Coinbase ، هذا ما تعهد به سولانا ، الذي أشاد به ذات مرة على أنه “قاتل الإيثريوم”:

فيما يتعلق بالبيع الخاص لـ SOL في عام 2021 ، صرحت Solana Labs علنًا أنها ستستخدم أموال المستثمرين من أجل: (1) تعيين المهندسين وموظفي الدعم للمساعدة في تنمية النظام البيئي لمطوري Solana ؛ (2) “تسريع نشر التطبيقات الجاهزة للسوق والتي تركز على ضم المليار مستخدم التالي إلى التشفير” ؛ ‘3` “إطلاق استوديو احتضان لتسريع تطوير التطبيقات والمنصات اللامركزية على أساس سولانا” ؛ و (4) تطوير “ذراع استثمار مخاطر” و “مكتب تداول مخصص لنظام سولانا البيئي”.

مثل الشركة التي تصدر الأسهم ، يمنح المستثمرون سولانا أموالًا حتى يتمكنوا من جعل عالم SOL أكبر وأفضل. أنت لا تشتري الفاصوليا السحرية حتى يتمكن الرجل العجوز ذو المظهر المضحك من إطلاق استوديو حضانة لتسريع تطوير سيقان الفاصولياء.

أخيرًا ، كلمة قصيرة عن نقطتي Rob الثانية والثالثة (لا يمكن حماية مشتري الفاصوليا السحرية ؛ ستقتل الأسواق العملات المشفرة). أنا غير مرتاح لرمي حماية المستهلك جانبًا لمجرد أن المنتج غبي بشكل خاص. “الأمن” ليس شرفيًا: فكل من الأسهم الصغيرة وصناديق الاستثمار المتداولة المعكوسة ذات الرافعة الثلاثية تدخل في قانون الأوراق المالية ، دون إعاقة الحرية التي وهبها الله لخسارة الأموال. ونعم ، ربما في الوقت المناسب سينزلق التشفير إلى الغموض ، بمجرد أن يصبح كل شخص يمكن حرقه. لكن ربما يكون هذا سببًا كبيرًا ، وبالكاد يكون سببًا لعدم ملء هذه الفجوة التنظيمية الضخمة والبارزة. (إيثان وو)

المزيد عن أسهم النمو والسياسة النقدية

فيما يلي رسم بياني ناقشناه الأسبوع الماضي ، يُظهر توفير السيولة للحكومة الأمريكية مخططًا مقابل الأداء المتفوق لأسهم النمو:

للتكرار: نجد نظرية السيولة لتقييم الأسهم ، وعلى وجه الخصوص تفسيرها للأداء المتفوق الأخير لأسهم النمو ، مقنعة فكريا. لكن الرسم البياني يوضح كيف أن العلاقة ، في أحسن الأحوال ، تتكرر مرة أخرى. يتجه كلا الخطين للأعلى – لكن الكثير من الخطوط تفعل ذلك. يبدو أن هناك اندفاعات حادة من الترابط ، على سبيل المثال في عام 2009 وأوائل عام 2020 ومؤخراً. ولكن هناك فترات طويلة حيث يبدو أنه لا توجد علاقة على الإطلاق (الارتباط بين هاتين السلسلتين الأسبوعيتين هو 0.86 ، وهو أمر قوي ، لكن هذا لا يخبرك كثيرًا ؛ الارتباط هو مجرد مقياس إحصائي واحد حيث يتم إثبات حالة العلاقة الحقيقية ستستغرق الكثير). إن رسم السلسلتين من حيث التغيير على أساس سنوي يجعل التفاوت أكثر وضوحًا. لقد قلصت التطرف من تغييرات السيولة لجعل العلاقة أكثر وضوحا:

ربما يمكننا القيام بعمل أفضل مع التفسير الأبسط والأكثر شيوعًا لأداء النمو المتفوق: انخفاض أسعار الفائدة. الفكرة المألوفة الآن هي أن المعدلات المنخفضة تجعل التدفقات النقدية البعيدة لأسهم النمو أكثر قيمة نسبيًا. لكن علاقة المعدلات / النمو فوضوية أيضًا. بمقارنة سلسلة من عوائد 10 سنوات والأداء المتفوق النسبي لأسهم النمو ينتج عنها ارتباط سلبي ناقص 0.42. يروي الرسم البياني قصة مماثلة للحكاية أعلاه – علاقة تبدو قوية مؤخرًا ، ولكن يبدو أنها مرتبطة بشكل دوري فقط. لاحظ أن محور الأسعار معكوس:

السبب في أنني أبقى على هذه النقاط هو أنها وجهة نظر مقبولة على نطاق واسع مفادها أن السياسة النقدية لها علاقة كبيرة بالتفوق في أداء أسهم النمو (أو ، إذا كنت تفضل ، التكنولوجيا). لكن ، بعد أن صرفت من حيث السيولة أو المعدلات ، لا يمكنني إلا أن أقوم بعلاقة مؤقتة هنا. لقد بحثت في العوامل ذات الصلة مثل التضخم وتوقعات التضخم والتغيرات في الإصدار التجريبي ؛ لقد حاولت فقط النظر إلى أكبر أسهم التكنولوجيا. لا حظ. قد يتمكن القراء الأكثر تطورًا من الناحية التحليلية من استنباط شيء أكثر إقناعًا.

من الجنون أن نتوقع أن تكون العلاقات بين المتغيرات الاقتصادية والمتغيرات السوقية متسقة تمامًا ، إلا في عدد قليل جدًا من الحالات. تؤثر أسعار الفائدة أو السيولة على قرارات الاستثمار ، ولكن يتم التوسط فيها من خلال المعتقدات والعواطف المتغيرة (وخوارزميات التداول). قد يكون استمرار علاقة معينة بشكل غير متساو لبضع سنوات هو أفضل ما يمكن أن نأمله. هذه النقطة الأساسية للغاية تستحق التكرار في لحظة ، أول استجابة للعديد من المشاركين في السوق والمحللين عند تقديمهم بنمط سوق أو آخر هو ببساطة القول “إنه الاحتياطي الفيدرالي!” وتنتهي منه.

قراءة جيدة

كيف يعمل اقتصاد التشفير.