افتح ملخص المحرر مجانًا
رولا خلف، محررة الفايننشال تايمز، تختار قصصها المفضلة في هذه النشرة الأسبوعية.
فالحروب باهظة الثمن، وقد كلف الغزو الروسي أوكرانيا مليارات الدولارات. وكانت كييف بالفعل في وضع ديون معقد قبل خوض الحرب، بعد أن أعادت هيكلة ديونها الخاصة في عام 2015 بعد أن ضمت روسيا شبه جزيرة القرم في العام السابق. لكن يتعين على البلاد الآن أن توازن بين الاقتراض لتمويل الحرب وإدارة التزامات الديون القديمة.
القيام بذلك هو عمل شعوذة صعبة. ويتعين على كييف أن تلبي التوقعات المالية للدائنين السياديين والمتعددي الأطراف، الذين يدعم تمويلهم المجهود الحربي ويحافظ على حيوية الاقتصاد. وفي الوقت نفسه، يجب أن تظل جذابة لمستثمري القطاع الخاص، الذين ستكون تدفقاتهم النقدية حاسمة لليوم التالي للحرب – عندما يجب أن تبدأ عملية إعادة الإعمار بشكل جدي. لكن هذه الأهداف تتعارض في الوقت الذي تتصارع فيه أوكرانيا مع 20 مليار دولار من السندات الخاصة المستحقة.
وكان الدائنون من القطاع الخاص، وأغلبهم من المؤسسات الاستثمارية الأميركية مثل شركة بيمكو، كرماء عندما قرروا إيقاف سداد الديون مؤقتاً بعد الغزو الروسي. لكن الحرب استمرت لفترة أطول من المتوقع، ومن المقرر أن تستأنف المدفوعات في أغسطس. وفي الأسبوع الماضي، رفضت لجنة من حاملي السندات اقتراح أوكرانيا الذي وافقت عليه مجموعة السبع بتخفيض القيمة الإجمالية للديون بنسبة 60 في المائة وتقليص مدفوعات القسيمة السنوية. ويهدد اقتراحهم المضاد بخفض قيمة الديون بنسبة 22 في المائة وكوبون بنسبة 7.75 في المائة بسحب رأس المال بعيداً عن أوكرانيا عندما تكون هناك حاجة ماسة إليه، وقد يتسبب في عدم تحقيق أهداف خفض الديون المطلوبة لمرفق تمويل صندوق النقد الدولي بقيمة 15.6 مليار دولار.
وللدائنين كل الحق في الاهتمام بنتائجهم النهائية، لكن الاقتراح المضاد أقل بكثير من توقعات محللي السوق بخفض بنسبة 30 إلى 45 في المائة. إن التقليل من شأن المدين السيادي أمر شائع في مفاوضات إعادة الهيكلة. لكن هذه ليست عملية إعادة هيكلة نموذجية. إن وضع الديون في أوكرانيا لا يرجع إلى سوء الإدارة المالية، بل إلى الغزو الروسي. والواقع أن كون روسيا المستثمر الذي يدفع أوكرانيا إلى التخلف عن سداد الديون قد يلحق الضرر بسمعتها، نظراً للتهديد الذي تفرضه روسيا على الأمن الأوروبي.
أمام أوكرانيا الآن ثلاثة خيارات. ويمكنها أن تغير مسارها من خلال الضغط من أجل إيقاف المدفوعات حتى عام 2027، عندما يقوم الدائنون السياديون بإعادة هيكلة ديونهم. ويمكنها أن تختار التخلف عن السداد، مع إدراكها أنها لا تستطيع بسهولة الاستفادة من الأسواق الدولية أثناء الحرب، بغض النظر عن صفقة إعادة الهيكلة. أو يمكنها أن تقف على أرضها.
على الرغم من أن الخيارين الأولين لهما بعض الأساس المنطقي، إلا أنهما يشكلان مخاطر. إن تأخير السداد سوف يؤدي إلى تكلفة أكبر تتحملها أوكرانيا في نهاية المطاف مع تراكم الفوائد، كما أن تأخير المفاوضات بشأن حجم المدفوعات لن يهدئ مخاوف الدائنين المتعددي الأطراف والثنائيين. ومن ناحية أخرى، قد يؤدي التخلف عن السداد إلى إثارة غضب جميع فئات الدائنين وتعريض التمويل المستقبلي للخطر. إن الاضطرار إلى التعامل مع إجراءات الإفلاس من شأنه أن يحول تركيز أوكرانيا الحيوي عن القتال على الجبهة الشرقية.
إن أفضل مسار أمام أوكرانيا يتلخص في تضييق الخناق على حاملي السندات، والسعي إلى خفض الديون بنسبة 40 في المائة تقريباً، بما يتناسب مع توقعات السوق. ولا يمكن صرف انتباه البلاد عن صفقة إفلاس طويلة الأمد، ويتعين عليها أن توقف التدفقات المالية إلى الخارج مع تصاعد تكلفة الحرب. وستكون المدفوعات السنوية ضرورية للحفاظ على جاذبيتها للدائنين في المستقبل، ولكن يجب أن تكون صغيرة ورمزية.
ومع ذلك، يتعين على كييف أن تكون حذرة من دفع حاملي السندات إلى أبعد مما ينبغي. وقد يبيع حاملو السندات الساخطون بعد ذلك مطالباتهم إلى صناديق التحوط أو كيانات خاصة أخرى. وكما أظهرت زامبيا وغانا، فإن العجز عن سداد الديون السيادية يصبح أكثر فوضوية مع ارتفاع عدد الدائنين.
وفي قمة مجموعة السبع الأخيرة، اتفق الزعماء على استخدام الفوائد على الأصول الروسية المجمدة للمساعدة في تمويل المجهود الحربي في أوكرانيا. وعلى الرغم من أن الاتفاق واعد بالنسبة لمالية أوكرانيا، إلا أن تنفيذه سوف يستغرق بعض الوقت. وفي الوقت نفسه، لا ينبغي لحاملي السندات أن يتعاملوا مع هذا الأمر باعتباره أي عملية إعادة هيكلة سيادية أخرى. المجهود الحربي برمته على المحك.
