افتح ملخص المحرر مجانًا
رولا خلف، محررة الفايننشال تايمز، تختار قصصها المفضلة في هذه النشرة الأسبوعية.
الكاتب هو الرئيس التنفيذي لشركة Scientific Infra & Private Assets
من النادر هذه الأيام أن نواجه منكراً لتغير المناخ في عالم المستثمرين المؤسسيين – وخاصة أولئك الذين يختارون الاستثمار في البنية التحتية، وهي أداة أساسية لتحول الطاقة وإزالة الكربون من الاقتصاد. يميل المستثمرون إلى تصديق أحدث العلوم المتعلقة بتغير المناخ. ولكن عندما يتعلق الأمر بتسعير الأصول، فمن الغريب أنهم لا يفعلون ذلك في كثير من الأحيان.
في نهاية عام 2022، اكتشفت مجموعة من خطط التقاعد الكبيرة، بما في ذلك صناديق من كندا واليابان والمملكة المتحدة، أنها خسرت جزءا كبيرا من استثمار بقيمة خمسة مليارات جنيه استرليني في شركة تيمز ووتر التي سجلتها في دفاترها. في عيد الفصح هذا، علموا أنهم ربما فقدوا كل شيء.
هناك طريقة واحدة فقط لكي تفقد مرافق المياه التي تخدم عاصمة إحدى دول مجموعة السبع الكثير من قيمتها بهذه السرعة: لم تكن قيمتها على الإطلاق 5 مليارات جنيه إسترليني في البداية.
إلا أن أصحابها أنكروا هذا الواقع لسنوات. كانت الدلائل التي تشير إلى أن شركة Thames Water وشركتها الأم Kemble Water Finance تشكلان شركة عالية المخاطر ومنخفضة الربح موجودة طوال الوقت. كان ينبغي اعتبار تكلفة رأس المال في هذا الاستثمار مرتفعة للغاية (وتتزايد على مر السنين) وقيمتها أقل بكثير.
أحد الأسباب الرئيسية وراء تجاهل مخاطر الاستثمار في شركة Thames Water هو استمرار استخدام أساليب تسعير الأصول غير الصالحة للإبلاغ عن “القيمة العادلة” لها.
على سبيل المثال، يعتمد العديد من المستثمرين في الأصول الخاصة – وفي هذه الحالة الهيئة التنظيمية لقطاع المياه، أوفوات أيضًا – على “نموذج تسعير الأصول الرأسمالية” (CAPM) لتقدير تكلفة رأس المال وقيمة الأعمال (وبالنسبة لأوفوات المستوى المسموح به لتعريفات المياه).
ينص هذا النموذج على أن تكلفة حقوق ملكية الشركة هي دالة على العائد المتوقع لـ “السوق” ومدى ارتباط هذه الشركة به أو بـ “بيتا السوق” الخاصة به. واليوم، يظل نظام CAPM هو الإطار الأكثر استخدامًا لتقدير قيمة الاستثمارات الخاصة مثل شركات البنية التحتية.
ومع ذلك، فقد عرف المجتمع العلمي منذ أكثر من ثلاثين عاما أن نظام CAPM، على الرغم من كونه أحد أسس مجال التمويل الأكاديمي، غير صحيح. هذا صحيح: النموذج الذي تستخدمه معظم شركات التقييم الكبرى، والعديد من مديري الأصول الخاصة، والجهات التنظيمية لمرافق الشبكات في المملكة المتحدة، أثبت عدم نجاحه.
يعتمد نظام CAPM على فكرة مجردة للغاية عن “محفظة السوق” ولا تتناسب مع بيانات السوق. لقد ثبت مراراً وتكراراً أن النماذج الأفضل يمكن استخدامها لتفسير أسعار الأصول، وأن هذه الأساليب أدت إلى خلق صناعات جديدة بالكامل، من صناديق التحوط إلى الاستثمار في العوامل. علاوة على ذلك، فإن الطريقة التي يتم بها استخدام CAPM لتقييم الأصول الخاصة غالباً ما تسخر من النموذج الأصلي من خلال الاعتماد على المدخلات التي نادراً ما تكون لها أي علاقة بالاستثمار الفعلي.
الاستنتاج الحتمي من كل هذا هو أن القيم المبلغ عنها للاستثمارات الخاصة التي يحتفظ بها المستثمرون المؤسسيون ومديروهم اليوم من المرجح أن تختلف بشكل كبير عن قيمتها السوقية الحقيقية، ولا تمثل مستوى المخاطرة التي تم تحملها أو قيمة التصفية لهذه الأصول. . هذه هي الطريقة التي رأى بها المستثمرون في شركة تيمز ووتر أن استثماراتهم تنتقل من خمسة مليارات جنيه إسترليني إلى الصفر في غضون بضعة أشهر – لقد فاجأتهم النماذج السيئة والبيانات السيئة. بمعنى آخر، تجاهلوا العلم.
سيشير البعض إلى أن هذه القيم يتم تدقيقها. وهذا صحيح ولكنه غير ذي صلة أيضًا. يقوم المدققون بالتحقق من صحة العملية، وليس محتوى عملية التقييم. هل استخدمت نموذجًا معروفًا لتسعير الأصول؟ ضع علامة. هل قمت بتعديل عدم سيولة الأصول؟ ضع علامة. وليس من حق المدققين أن يحددوا أي نموذج لتسعير الأصول هو النموذج الصحيح، أو ما هي “علاوة عدم السيولة” أو ما إذا كان مستوى أسعار الفائدة المستخدمة يتوافق مع مستويات السوق الحالية.
إن التمسك بهذه الممارسات يرقى إلى إنكار العلم وأهمية المخاطرة عندما يتعلق الأمر بالقيمة السوقية للأصول الخاصة. وكما هي الحال مع تغير المناخ، أصبحت تكاليف هذا الإنكار أكبر على نحو متزايد، حيث تمثل الأصول الخاصة حصة أكبر من محفظة المستثمرين.
هناك طريقة افضل. حققت الأبحاث المالية التطبيقية وتوافر البيانات حول الاستثمارات الخاصة تقدمًا كبيرًا منذ تطوير CAPM في الستينيات. لقد حان الوقت للمستثمرين في الشركات الخاصة مثل شركة تيمز ووتر أن يتبنىوا نظرة أكثر علمية لتسعير الأصول. وهم في احتياج إلى قياس المخاطر المناسبة لفئات الأصول الخاصة التي يخصصون لها الآن مبالغ ضخمة، وقيمة الأصول التي يحتفظون بها.
ففي نهاية المطاف، تدعم هذه العناصر قيمة كل شيء، بدءاً من حقوق التقاعد ذات المزايا المحددة إلى المبالغ المقطوعة ذات المساهمة المحددة، وبوالص التأمين على الحياة، وإدارة الثروات، والعديد من المنتجات الأخرى. ولكل هذه الأمور، هناك، في نهاية المطاف، مسؤولية ائتمانية للإبلاغ عن القيمة السوقية الحقيقية لما يوجد في محافظ عملائك.
