صباح الخير. ارتفعت أسهم GameStop، التي ظلت تنخفض بشكل مطرد لمدة عامين، بنسبة 20 في المائة بالأمس، وارتفعت بنسبة 36 في المائة على مدى يومين. قد يكون هذا ضغطًا قصيرًا قبل تقرير أرباح الشركة الأسبوع المقبل، أو ما يتعلق بتحوط الخيارات. وفي كل الأحوال فإن ارتفاع أسعار الفائدة والتشديد الكمي لم ينجحا في انتزاع كل هستيريا المضاربة من النظام. إذا رأيت علامات أخرى على اللاعقلانية المستمرة، راسلنا عبر البريد الإلكتروني: [email protected] و[email protected].
تخفيضات أسعار الفائدة
وقد أثار هذا التعليق، الذي ألقاه محافظ الاحتياطي الفيدرالي كريستوفر والر في حدث فكري يوم الثلاثاء، قدرًا لا بأس به من الاهتمام:
إذا رأينا استمرار انخفاض التضخم لعدة أشهر أخرى – لا أعرف كم من الوقت قد يستغرق ذلك، ثلاثة أشهر، أربعة أشهر، خمسة أشهر. . . يمكنك بعد ذلك البدء في خفض سعر الفائدة لمجرد انخفاض التضخم. . . ولا علاقة له بمحاولة إنقاذ الاقتصاد.
وأثار تعليق والر رد فعل فوريا في عوائد سندات الخزانة لأجل عامين والدولار، وهما سوقان حساسان للغاية لمسار أسعار الفائدة. كلاهما سقط.
إنه ليس رد فعل غير معقول. لا شك أن والر لا يضع السياسة النقدية بمفرده. لكن كما يشير نيل دوتا من رينيسانس ماكرو ريسيرش، فإنه “كان في طليعة العديد من محاور السياسة النقدية خلال هذه الفترة في بنك الاحتياطي الفيدرالي”. وتتعزز وجهة نظره من خلال المعقولية المتزايدة لسيناريو الهبوط الناعم.
ويربط العديد من المستثمرين بين التخفيضات والركود، إذ يخفض بنك الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة، إما بشكل استباقي أو رد فعل، لدعم الاقتصاد المتعثر. ولكن كما أوضح والر في خطابه، هناك طريق آخر للتخفيضات. إن أسعار الفائدة الحقيقية، وليس أسعار الفائدة الاسمية، هي التي تحدد موقف السياسة النقدية. وهذا يعني أنه مع انخفاض التضخم، سيتم تشديد السياسة النقدية تلقائيا إذا أبقى بنك الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة ثابتة. ولذلك، فإن تخفيضات أسعار الفائدة من شأنها أن تعمل على الحفاظ على استقرار السياسة، بدلا من أن تمثل تحركا نحو التخفيف النقدي.
إن توقعات والر العامة – التي مفادها أن انخفاض التضخم بلطف يجعل تخفيضات أسعار الفائدة ممكنة في مرحلة ما في منتصف العام المقبل – بدأت تنتشر. تشير أحدث التوقعات الاقتصادية لمنظمة التعاون الاقتصادي والتنمية إلى قيام بنك الاحتياطي الفيدرالي بتخفيض أسعار الفائدة في النصف الثاني من عام 2024. وقد قامت الأسواق أيضًا بتسعير التخفيضات في وقت مبكر من شهر مايو. وبحلول نهاية العام، يتوقعون انخفاض أسعار الفائدة بنحو 100 نقطة أساس:
ويعتمد هذا الرأي على استمرار تقدم التضخم بطبيعة الحال. وهذا هو على وجه التحديد ما زال يختلف فيه مسؤولو بنك الاحتياطي الفيدرالي. ويتفق أغلب الناس على أن الأمر يتطلب فترة من “النمو دون الاتجاه” للحد من التضخم، ولكن هل وصلنا إلى هذه النقطة بعد؟ وقال والر إنه “متشجع” بسبب تباطؤ وتيرة النمو، الذي يعتقد أنه سيصل إلى حوالي 1-2 في المائة في الربع الرابع. لكنه أشار إلى أنه “قبل بضعة أشهر فقط، انتعش التضخم والنشاط الاقتصادي مرة أخرى، وكان المستقبل يبدو أقل يقينا”.
ويتقاسم أعضاء بنك الاحتياطي الفيدرالي الآخرون هذا الحذر. أحد المخاطر هو سلوك التسعير. التضخم المستقر لا يشجع على زيادة الأسعار، مما قد يؤدي إلى فقدان حصة السوق. ولكن بمجرد ارتفاع التضخم، فإنه يعمل كآلية تنسيق تسمح للشركات برفع الأسعار معًا. ما يوقف هذه العملية هو مقاومة المستهلكين، مما يجعل الشركات تشعر بالقلق مرة أخرى بشأن فقدان حصتها في السوق. ولكن كما قال رئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي في ريتشموند توماس باركين لشبكة CNBC أمس:
أنا متشكك في أن واضعي الأسعار في هذه المرحلة يعودون إلى ما قبل كوفيد. . . أنا لا أعرف ما إذا كان الناس سيتخلون عن هذه السلطة إلا إذا اضطروا لذلك. . . لا أعتقد أن نمو الناتج المحلي الإجمالي بنسبة 5.2 في المائة (الذي تمت مراجعته مؤخراً في الربع الثالث) هو ما يقنع الناس بأنهم لم يعد لديهم القدرة على التسعير.
اتخذ رئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي في أتلانتا رافائيل بوستيك، في تعليق نشر أمس، الاتجاه المعاكس:
وأنا وفريق العمل التابع لي نلتقط إشارات واضحة تشير إلى تضاؤل قوة الشركات في مجال التسعير. أي أنه لم يعد من السهل رفع الأسعار دون مقاومة من العملاء. وفي هذا السياق، نسمع تقارير عن المزيد والمزيد من الشركات التي تضحي ببعض هامش الربح للحفاظ على حصتها في السوق. تقدم الشركات بشكل متزايد خصومات وعروض ترويجية للأسعار أو تتقبل الزيادات في التكاليف بدلاً من المخاطرة بإبعاد العملاء.
ليس من الواضح من هو على حق، بالنظر إلى نتائج الشركات في الربع الثالث. كان الحديث عن التسعير مختلطًا للغاية. تتحدث وول مارت عن احتمال وجود بيئة انكماشية، على سبيل المثال؛ تواصل فحم الكوك زيادة الأسعار بقوة. بشكل عام، ارتفعت هوامش الدخل الصافية لمؤشر ستاندرد آند بورز 500 في الربع الثالث، وتشير التوقعات المتفق عليها إلى أن ذلك سيستمر في الربع الرابع. لكن الأعمال التجارية الكبرى لا تمثل الاقتصاد بأكمله. كان الكتاب البيج للبيانات الاقتصادية الصادر عن بنك الاحتياطي الفيدرالي، والذي نُشر بالأمس أيضًا، مليئًا بأمثلة على تباطؤ النشاط وتراجع المستهلكين من ذوي الدخل المنخفض أو تداولهم على انخفاض. المناقشة حية.
كل هذا يعني أنه على الرغم من مزاج الهبوط الناعم في الأسواق، فإن بنك الاحتياطي الفيدرالي لا يزال يعتمد على البيانات. إن الحجة الحذرة التي ساقها والر بشأن تخفيض أسعار الفائدة “التي لا علاقة لها بمحاولة إنقاذ الاقتصاد” تتوقف على تعاون التضخم، دون الكثير من التباطؤ. وتراهن الأسواق بشدة على هذه النتيجة.
ضد نظرية السيولة للتجمع
وفي يوم الثلاثاء، نظرنا في احتمال أن تؤدي الزيادة في سيولة النظام المالي إلى تفسير الارتفاع الذي شهده شهر نوفمبر. في يوم الأربعاء، نشر متجر تحليلات البيانات الكلية Quant Insight مقالاً يجادل فيه بأننا كنا نبحث عن الشجرة الخطأ. وكان عنوانه بصراحة “ارتفاع الأسهم الأمريكية – إنه ليس سيولة”.
لدى QI نموذج عامل يحسب مستوى القيمة العادلة لمؤشر S&P 500، من خلال تطبيق تقنية إحصائية تسمى تحليل المكون الرئيسي على المدخلات الكلية بما في ذلك النمو الاقتصادي، ووضع بنك الاحتياطي الفيدرالي، والدولار، وفروق الائتمان، وما إلى ذلك. تم تصميم PCA لاستخلاص العلاقات المستقلة بين كل عامل تفسيري والهدف التوضيحي (في هذه الحالة، S&P). واعتباراً من يوم أمس، وضع النموذج القيمة العادلة للمؤشر عند 4,492، أي 1.4 في المائة بعيداً عن القيمة الفعلية. وكانت نسبة ثقة النموذج – أي مقدار التباين في المؤشر الذي تستطيع العوامل الكلية تفسيره حاليا – 85 في المائة.
لكن QI لديه أيضًا نموذج لمؤشر S&P يتضمن كل تلك العوامل الكلية بالإضافة إلى سيولة بنك الاحتياطي الفيدرالي، وهم يقيسون سيولة بنك الاحتياطي الفيدرالي بنفس الطريقة التي قمنا بقياسها في مقال يوم الثلاثاء. وباستخدام هذا النموذج، كان الفارق بين القيمة العادلة المقدرة والقيمة الفعلية لمؤشر ستاندرد آند بورز 0.61 في المائة، وكانت الثقة 86 في المائة. وبعبارة أخرى، فإن إضافة السيولة إلى النموذج لم يضف الكثير. وكما يلخص هيو روبرتس من شركة QI: “إن التحسن في جودة ملاءمة النموذج هامشي. . . سيولة بنك الاحتياطي الفيدرالي محرك إيجابي (للمؤشر) لكن العلاقة متواضعة.
كان سؤالي، عند قراءة مقال تحسين الجودة، هو ما إذا كانت السيولة قد تؤثر على النموذج سرًا، وتتسرب من خلال التأثير على عوامل أخرى مثل تقلب السندات أو هوامش الائتمان. الفكرة المركزية لنظرية السيولة، في نهاية المطاف، هي توازن المحفظة: الفكرة القائلة بأن التغيرات في السيولة تعمل على تغيير ميل المستثمر إلى دفع تكاليف المخاطر. كتب روبرتس في رسالة بالبريد الإلكتروني أن نهج محكمة التحكيم الدائمة، من خلال تفكيك تأثير العوامل المختلفة، يساعد في التعرف على هذا النوع من الارتباط، لكنه يترك الباب مفتوحًا أمام إمكانية “تسرب” تأثير السيولة إلى أسعار الأسهم من خلال قنوات أخرى. “لقياس ذلك، نحتاج على سبيل المثال إلى بناء نموذج مخصص للفروق ذات العائد المرتفع في الولايات المتحدة على سبيل المثال ومعرفة ما إذا كانت سيولة بنك الاحتياطي الفيدرالي تعتبر محركًا بارزًا”.
إذا كان هناك قراء على استعداد للتحدث لصالح نموذج السيولة، فنحن نود أن نسمع منك.
قراءة واحدة جيدة
“يجب أن تكون واحدة من صفقات العقد.”
