افتح ملخص المحرر مجانًا
رولا خلف، محررة الفايننشال تايمز، تختار قصصها المفضلة في هذه النشرة الأسبوعية.
الكاتب هو المؤسس والرئيس التنفيذي لشركة Trivariate Research
يشعر العديد من المستثمرين بالقلق من أن سوق الأسهم الأمريكية باهظ الثمن. والمشكلة هي أن المخاوف المتعلقة بالتقييم وحدها ليست مفيدة. ففي نهاية المطاف، كانت هذه أيضاً هي المشاعر السائدة في بداية عام 2023، قبل أن يرتفع مؤشر ستاندرد آند بورز 500 بنحو 40 في المائة أخرى.
هناك احتمال كبير إلى حد معقول أن تظل سوق الأوراق المالية في الولايات المتحدة باهظة الثمن مقارنة بالتاريخ لعدة سنوات، وذلك بسبب عوامل دورية وبنيوية فضلاً عن التأثير المحتمل للذكاء الاصطناعي على هوامش الشركات. وقد يستمر المستثمرون في الاعتقاد بأنها باهظة الثمن لمدة عقد من الزمن.
الشيء الرئيسي الذي يجب مراقبته هو إجمالي الهوامش، وهي ربحية الشركة التي تقاس بما تبقى بعد خصم تكلفة البضائع المباعة من الإيرادات. هناك علاقة قوية بين إجمالي الهوامش وما نعتبره مقياسًا مهمًا للتقييم – نسبة قيمة مؤسسة الشركة (القيمة السوقية بالإضافة إلى صافي الدين) للتنبؤ بالمبيعات.
كلما ارتفع مستوى الهوامش الإجمالية، كلما ارتفعت قيمة المؤسسة إلى المبيعات التي يدفعها العديد من المستثمرين مقابل الأعمال.
لذلك، ينصب تركيزنا الأساسي على فهم المتغيرات التي يمكن أن تؤدي إلى التقلبات في هوامش الشركات. من بين الأساليب التي قد تكون خطيرة في التفكير في تقييم الأسهم الأمريكية افتراض الارتداد المتوسط للهوامش إلى مستويات الاتجاه التاريخي. هذا المنطق يفسح المجال للاعتقاد بأن السوق مبالغ في تقدير قيمته لفترات طويلة. شهدت الهوامش الإجمالية للشركة الأمريكية المتوسطة منحدراً تصاعدياً لما يقرب من عقدين من الزمن.
أولاً، هناك بعض الاعتبارات الدورية المهمة. وبطبيعة الحال، يمكن أن يؤثر تسعير المنتجات على الهوامش الإجمالية. إذا تمكنت الشركات من رفع أسعار منتجاتها دون خسارة متناسبة في الطلب، فإن هذا سيكون له تأثير إيجابي للغاية على هوامش دخلها الإضافي.
لقد شهدنا بعض العلامات على تخفيض الأسعار مؤخرًا في بعض كبار تجار التجزئة في الولايات المتحدة، مثل شركة Target، وشركة Amazon للبقالة، وWalmart. ولكن في التسعير الإجمالي كان ثابتًا نسبيًا في العديد من مجالات تقديرات المستهلك والرعاية الصحية والتكنولوجيا والصناعات.
وقد بدأت ضغوط تكاليف الموظفين في التراجع، حيث أشارت العديد من الشركات إلى أن إنتاجية العمل تعوض تضخم الأجور. أصبحت تكاليف المدخلات مثل المواد والخدمات اللوجستية في كثير من الحالات أقل صعوبة مما كانت عليه قبل عام. ومن ثم، فإننا نرى أن محللي جانب البيع يتوقعون توسعًا أكبر في الهامش الدوري أكثر من المعتاد.
ما يقرب من ثلاثة أرباع أكبر 500 سهم أمريكي سوف توسع هوامشها خلال الأشهر الـ 12 المقبلة، وفقا لإجماع توقعات المحللين. ويبدو أن هذا هو الحال بغض النظر عن حجم الشركة. وفي حين أن المحللين غالباً ما يكونون متنبئين سيئين، فإن أبحاثنا تظهر أنهم على حق في ما يقرب من 75 في المائة من الوقت فيما يتعلق بما إذا كانت الهوامش مرتفعة أو منخفضة من حيث القيمة المطلقة. ونظراً لأن توقعات التضخم من غير المرجح أن تشهد إعادة تسارع مستدامة، فقد يكون هناك بعض الاتجاه الصعودي الدوري القصير الأجل في الهوامش.
ثانياً، هناك أسباب بنيوية تجعل الهوامش الإجمالية التاريخية ليست مقياساً جيداً للدستور الحالي لسوق الأسهم الأمريكية. يوجد اليوم عدد أكبر بكثير من شركات البرمجيات والتكنولوجيا الحيوية عما كان عليه قبل 25 عامًا. وارتفعت نسبة الشركات التي لديها تكاليف مخزون قليلة أو معدومة في سوق الأسهم الأمريكية من 20 في المائة في عام 1999 إلى أكثر من 30 في المائة اليوم.
انخفضت نسب الإنفاق الرأسمالي إلى نسب المبيعات بسبب قلة التصنيع بين أكبر الأسهم الأمريكية. ونتيجة لهذا فقد أصبحت نسبة انخفاض القيمة إلى تكلفة السلع المباعة اليوم أقل بنحو 2.5 نقطة مئوية عن المتوسط في الأمد البعيد. ويفسر انخفاض الإنفاق الرأسمالي وحده ما يقرب من نصف السبب وراء ارتفاع الهوامش الإجمالية اليوم عن المتوسطات طويلة الأجل. وبجمع هذه الفروق، فإننا نقدر أن الشركات التي تمثل 36 في المائة من سوق الأسهم الأمريكية اليوم لديها هوامش إجمالية تزيد على 60 في المائة، وهي أعلى نسبة على الإطلاق.
ثالثًا، هناك الواقع والآفاق المستقبلية لتوسيع الهامش من الذكاء الاصطناعي. لقد لاحظنا أن العديد من الشركات النامية تُسأل عن الذكاء الاصطناعي في مكالمات أرباحها، مما يعني أن المحللين يعتقدون أنه قد يكون هناك بعض التأثير المحتمل. تُظهر هذه الشركات بالفعل توسعًا في الهامش أكبر من تلك الشركات النامية حيث لا يسأل المحللون عن الذكاء الاصطناعي. نحن على دراية بالعديد من الشركات، في مجال خدمات الرعاية الصحية والمالية والتكنولوجيا، حيث يمكن تحقيق نمو كبير في الإيرادات على مدار عدة سنوات دون الحاجة إلى توظيف إضافي. قد يعني هذا أن هوامش الإيرادات الجديدة أعلى بكثير من التدفقات الحالية للشركات.
والخلاصة بالنسبة لنا واضحة: سوف يتم تداول سوق الأسهم الأمريكية بمضاعفات أعلى لفترة طويلة لأن الهوامش ستكون أعلى في المستقبل مما كانت عليه في الماضي.
