صباح الخير. أعلن المكتب الوطني للأبحاث الاقتصادية رسميًا أمس أن أسعار الفائدة طويلة الأجل في الولايات المتحدة قد “فقدت عافيتها”. في الواقع هذا ليس صحيحا، ولكن ينبغي أن يكون. وارتفع العائد على سندات الخزانة لأجل 10 سنوات إلى 4.6 في المائة. أصبح هذا الأمر مخيفًا بعض الشيء، ولكن بالنظر إلى الجانب المشرق، هل أصبح المنحنى أقل انعكاسًا الآن؟ راسلنا عبر البريد الإلكتروني: [email protected] و[email protected].
لماذا لم تنجح القبعات الصغيرة
مرة أخرى في يوليو، كتبنا عن حالة القبعات الصغيرة. ويعود الأمر إلى عاملين: التقييمات والنمو. بدت المضاعفات معقولة، خاصة بالمقارنة مع مؤشر ستاندرد آند بورز 500 الباهظ الثمن. وكانت نسبة السعر إلى القيمة الدفترية في مؤشر راسل 2000 أقل بكثير من المتوسط التاريخي. وبدأت قصة الهبوط الناعم في التشكل. ومع تهدئة المخاوف من الركود، اعتقدنا أن مؤشر راسل سوف يرتفع.
حسنًا، بخصوص ذلك:
لقد انخفض مؤشر ستاندرد آند بورز منذ شهر يوليو، لكن مؤشر راسل انخفض أكثر. وفيما يتعلق بالتقييمات، تحول راسل من الرخيص إلى الرخيص للغاية. يقع مضاعف سعره/كتابه في الشريحة الخمسية السفلية من نطاقه الذي يعود إلى عام 1995. وبشكل عام، تميل الأسهم الصغيرة إلى أن تكون أكثر تقلبًا في كلا الاتجاهين. لكن الهبوط الناعم لا يزال هو الحالة الأساسية لكثير من الناس، وتظل الأسهم الصغيرة أرخص بكثير من مؤشر ستاندرد آند بورز. ما الذي أخرج قضية القبعات الصغيرة عن مسارها؟
شيء واحد هو المراجعة الهبوطية لتوقعات نمو السوق. وينبغي لنا أن نتذكر أن الهبوط الناعم لا يزال يعني ضمناً التباطؤ. ويعتقد رايان هاموند، من بنك جولدمان ساكس، أن تسعير السوق لنمو الناتج المحلي الإجمالي انخفض في الأشهر القليلة الماضية من نحو 3 في المائة إلى 2 في المائة، مشيراً إلى تدابير مثل الأداء المتفوق للأسهم الدفاعية مقارنة بالأسهم الدورية.
والسبب الآخر هو النقطة الغامضة التي نحن فيها في الدورة الاقتصادية. كقاعدة عامة، الدورة المبكرة هي عندما تريد امتلاك راسل. تميل الشركات الصغيرة، مع تمثيلها الكبير للشركات الصغيرة غير المربحة، إلى البيع بقوة مع نضوج الدورة أو الوقوع في الركود، وغالبًا ما يتبعه ارتفاع قوي بمجرد انتعاش النمو مرة أخرى. لقد أظهرنا لك هذا الرسم البياني في شهر يوليو:
لكن في الآونة الأخيرة، لم يكن من الواضح تمامًا ما إذا كنا في دورة مبكرة أو دورة متأخرة أو نقطة غامضة تتحدى إطار الدورة. على هذا النحو، ليس من الواضح أنه من المقرر أن تشهد الأسهم الصغيرة ارتفاعًا في بداية الدورة في أي وقت قريب.
وأخيرًا، تؤثر أسعار الفائدة المرتفعة على الشركات الصغيرة. وكما كتبنا في مكان آخر في صحيفة فايننشال تايمز، فإن نفقات الفائدة لكل سهم على مؤشر ستاندرد آند بورز 600 قد وصلت إلى مستوى قياسي. المؤشرات ذات رأس المال الصغير مليئة بالشركات ذات الهامش الضئيل، والكثير من الشركات غير المربحة، لذلك ليس من المبالغة معرفة أن احتمالية التخلف عن السداد يجب أن ترتفع:
نقطة واحدة من المضاربة. وربما كان صعود الأسهم الخاصة في العقود القليلة الماضية قد استنزف بعض الحيوية من عالم الشركات الصغيرة. ومع تدفق رأس المال إلى صناديق الأسهم الخاصة، فمن المنطقي أنهم كانوا سيختارون الشركات ذات رأس المال الصغير من خلال عالم الشركات ذات الإمكانات، تاركين وراءهم مجموعة ضعيفة. وهذا من شأنه أن يتناسب مع حقيقة مذهلة حول راسل: حصة الشركات غير المربحة (على أساس 12 شهرا مقدما) هي واحد من كل ثلاثة.
ومع ذلك، فإن أي فئة من الأصول، مهما كانت غير مرغوب فيها، تكون منطقية بالسعر المناسب. ونظرًا لأن الأسهم الصغيرة كانت رخيصة جدًا تاريخيًا، فربما أصبحت حالة الشراء أقوى. إذا كان لديك وجهة نظر، واسمحوا لنا أن نعرف. (إيثان وو)
الأسعار والأسهم: محاولة قتل الزومبي باستخدام الرياضيات
يوم الثلاثاء، جادلت، وليس للمرة الأولى، ضد فكرة الزومبي القائلة بأن ارتفاع أسعار الفائدة يضر بشكل خاص بالأسهم النامية. لتلخيص ذلك: عندما ترتفع توقعات التضخم وأسعار الفائدة، لا يتغير معدل الخصم على الأرباح المستقبلية فقط. على سبيل المثال، تتغير معدلات النمو أيضًا. وعلى هذا فإن نظرية “ارتفاع الأسعار = ضعف الأداء” هي في أفضل الأحوال تبسيط مفرط، وفي أسوأ الأحوال مجرد نظرية خاطئة.
لكن المحللين والنقاد يستمرون في ذلك. كما لو كان ذلك للسخرية مني، نشرت بلومبرج هذا في غلاف السوق هذا الأسبوع:
يؤدي التهديد بسياسة متشددة إلى التراجع عن بعض أكبر مكاسب السوق هذا العام في أسهم التكنولوجيا التي تحلق على ارتفاع عالٍ. تحظى شركات النمو هذه بتقدير كبير لآفاقها على المدى الطويل ولكنها تتمتع بجاذبية أقل عندما يتم خصم الأرباح المستقبلية بمعدلات أعلى.
لكن أسعار الفائدة ارتفعت بشكل جنوني خلال فصل الصيف، وكان أداء أسهم التكنولوجيا رائعًا! ماذا كان يحدث حينها؟ ارغ!
إذن، هناك محاولة أخيرة أخرى لوضع حد لهذا الفيروس الفكري. دعونا نحاول مع الأرقام هذه المرة. يوجد أدناه تحليل بسيط جدًا لصافي القيمة الحالية لشركتين خياليتين، إحداهما تنمو على y، والأخرى على القيمة y. آسف لأولئك منكم الذين يقرؤون على الهاتف المحمول، والذين سيضطرون إلى التحديق:
تتمتع كلتا الشركتين بنفس أرباح العام الأول، لكن إحداهما ستنمو بنسبة 5 في المائة على مدى السنوات العشر القادمة، والأخرى بنسبة 2.5 في المائة (أعلم أن شركات النمو/التكنولوجيا تنمو عادة بشكل أسرع من 5 في المائة، لكنني أردت معدل ثابت على مدى 10 سنوات لذلك قمت بتظليله). أستخدم عائد سندات الخزانة لمدة 30 عامًا للمعدل الخالي من المخاطر، وتحديدًا العائد اعتبارًا من ديسمبر 2021، عندما بلغت الأسهم ذروتها. لقد اقترضت علاوة مخاطر الأسهم التي حسبها أسواث داموداران من جامعة نيويورك، مرة أخرى اعتبارًا من نهاية عام 2021. ولحساب القيمة النهائية لكل سهم في نهاية السنوات العشر، قمت بخصم نقطة مئوية من كلا معدلي النمو. آسف على كل هذه العمليات الحسابية المملة، وسأطرح نقطة مثيرة للاهتمام قريبًا، أعدك بذلك.
كما ترون من صافي القيم الحالية في أسفل اليسار – أسعار السهمين، إذا جاز التعبير – فإن معدل الخصم المنخفض ومعدل نمو الربح المرتفع يجتمعان لجعل سهم النمو يبدو مكلفًا للغاية، حيث يصل إلى 38 ضعف أرباح هذا العام . معظم هذه القيمة تتواجد في المستقبل لأكثر من 10 سنوات، بالسعر النهائي. إن أسهم القيمة أقل تكلفة، حيث تبلغ 20 ضعف الأرباح، وقيمتها مرجحة أكثر نحو الوقت الحاضر.
الآن لنفترض أن هناك صدمة تضخمية كبيرة وارتفعت أسعار الفائدة، أو بعبارة أخرى، دعونا نستخدم سعر فائدة سندات الخزانة لمدة 30 عامًا وسياسة تخطيط موارد المؤسسات اعتبارًا من اليوم، وليس أواخر عام 2021، مع الحفاظ على كل شيء آخر كما هو:
يتم سحق أسعار كلا السهمين بسبب ارتفاع معدل الخصم، ولكن مخزون النمو، بسبب خروج المزيد من قيمته في المستقبل، يحصل على أسوأ ما في الأمر. تنخفض قيمته بمقدار النصف، مقابل الثلث لسهم القيمة.
والآن دعونا نفترض افتراضاً آخر، لجعل التحليل أكثر شبهاً بالعالم الحقيقي: تتمتع الشركتان بقدرة تسعيرية تعوض التضخم، ولكن بدرجات مختلفة. لنفترض أن الشركة النامية لديها قوة تسعير أعلى، ويمكنها زيادة أسعارها الاسمية بما يكفي لنقل معدل نمو أرباحها إلى 7.5 في المائة سنويا، في حين يمكن لشركة القيمة أن تدفع إلى 4 في المائة سنويا. دعونا ندفع معدلات النمو النهائية للأعلى قليلاً أيضًا. والآن الصورة مختلفة تماما:
الآن ينخفض مخزون القيمة بأكثر من مخزون النمو. وبطبيعة الحال، فإن القليل من التلاعب بالمدخلات من شأنه أن يعطيك نتيجة مختلفة، ولكن هذا هو الهدف بالضبط. بمجرد إضافة متغير واحد فقط – قوة التسعير – فإن نظرية “ارتفاع معدلات النمو تؤدي إلى ضعف الأداء”.
وليس من التعسفي تخصيص المزيد من القوة التسعيرية لأسهم النمو. جزء مما يحدد العديد من أسهم النمو هو أن أعمالهم لديها حواجز عالية أمام الدخول. فكر في الشركات التي يتحدث عنها معظم الناس عندما يتحدثون عن التكنولوجيا وارتفاع الأسعار: الشركات السبعة الرائعة. يتم تعريف أبل ومايكروسوفت من خلال قوة التسعير؛ ربما تكون ميتا وجوجل أقل من ذلك، ولكن مع تقدم الأعمال الإعلانية، يجب أن يكون لديهم نفوذ أكبر مع العملاء من أي شخص آخر؛ إذا كنت تريد حزمة شرائح الذكاء الاصطناعي، فهي Nvidia أو لا أحد الآن؛ لدى أمازون وتسلا مجالات تهيمن عليها أيضًا. وهذا جزء من السبب الذي دفعنا إلى القول في الماضي إن شركات التكنولوجيا الكبرى قد تثبت أنها دفاعية بشكل مدهش في حالة الانكماش الاقتصادي.
لا شيء من هذا ينكر أن أسعار أسهم التكنولوجيا تنمو أحيانا يبدو أن لها علاقة عكسية مع عوائد سندات الخزانة. المشكلة هي أنه لا يبدو أن لدينا نظرية جيدة عن سبب حدوث ذلك عندما يحدث. وأظن أن هذه النظرية سوف تضطر إلى الاستفادة من ترسانة التمويل السلوكي، مع تأكيدها على التحيز والمبالغة في ردود الفعل، بدلاً من إضافة المزيد من متغيرات الاقتصاد الكلي. المزيد عن ذلك غدا.
قراءة واحدة جيدة
الناس على X née Twitter غاضبون من قصة نيويوركر هذه عن عائلة Bankman-Fried، قائلين إنها تسمح لوالدي Sam الأكاديميين البرجوازيين الراقيين بالإفلات من الخطاف بسهولة شديدة، نظرًا لروابطهم الخاصة بـ FTX. ولكن اسمحوا لي أن أتحدث عن الكاتبة شيلا كولهاتكار: ربما كانت تثق بقراءها ليقوموا بوضع الخطاف بأنفسهم؟
