التقلبات، اسمك (ربما لا يكون) صندوقًا استثماريًا متداولًا بالرافعة المالية

لقد كانت الأسواق أكثر تقلباً في الآونة الأخيرة، ومرة ​​أخرى يعتقد بعض الناس أن صناديق الاستثمار المتداولة ذات الرافعة المالية تؤدي إلى تفاقم هذه المشكلة. فحتى بنك إنجلترا يعتقد أنها قد تكون خطيرة بعض الشيء.

قد لا يلومهم روبن، لكنه ليس من المعجبين به أيضًا. ويعتقد أن صندوق Microstrategy المتداول في البورصة الذي تم إطلاقه الشهر الماضي قد يكون بمثابة لحظة القفز فوق أسماك القرش في الصناعة. ولكن هل صناديق الاستثمار المتداولة بالرافعة المالية؟ حقًا هل يكون لها تأثير كبير على تقلبات سوق الأوراق المالية؟

إن هذه ليست حالة من الهلع والذعر الجديدة. فوفقاً لنكتة فرانكلين إدواردز القديمة التي تقول إن نوبات التقلبات الشديدة في الأسواق عادة ما تُعزى إلى “أي شيء جديد يحدث في ذلك الوقت”، فقد ظهرت المخاوف الأولى بشأن صناديق الاستثمار المتداولة بالاستدانة قبل نحو ستة عشر عاماً، بعد وقت قصير من ظهورها لأول مرة.

وقد أصبحت هذه المنتجات رائجة للغاية اليوم، وكانت تحظى بشعبية كبيرة بين المستثمرين المحترفين بحلول عام 2008، لدرجة أن بعض الناس افترضوا على ما يبدو أنها ربما أدت إلى تفاقم بعض التقلبات في سوق الأسهم.

هذا لم يكن بالكامل قبل عقدين من الزمان، كان التأمين على المحفظة، أو “التحوط الديناميكي” الذي ينطوي على عقود المؤشرات الآجلة التي كانت حديثة الإنشاء آنذاك، سبباً بلا شك في “تسريع وتيرة” انهيار الاثنين الأسود.

ولكن الفكرة القائلة بأن إعادة التوازن اليومي لصناديق الاستثمار المتداولة ذات الرافعة المالية وليس المخاوف بشأن طول عمر الرأسمالية ذاتها هي التي تفسر سبب تقلب الأسواق بعد عام 2008 لم تكن مقنعة على الإطلاق، كما زعم الأستاذ ويليام تراينور. وخلص في ورقة بحثية عام 2010 إلى أن “التداول المرتبط بصناديق الاستثمار المتداولة ذات الرافعة المالية لا يبدو أنه يخلف أي تأثير جوهري” على مؤشر كبير مثل مؤشر ستاندرد آند بورز 500.

ولكن آخرين اختلفوا معهم، ومن بينهم المخضرم في وول ستريت دوغلاس كاس، الذي قال في ذلك الوقت إن صناديق الاستثمار المتداولة ذات الرافعة المالية هي “أسلحة دمار شامل جديدة”، وأنها “حولت السوق إلى كازينو على المنشطات”.

لقد شهدت صناعة صناديق الاستثمار المتداولة ذات الرافعة المالية والأسهم العكسية نموًا سريعًا منذ ذلك الحين، على الرغم من أنها لم تنضج بالضرورة.

لقد تضخمت الأصول المدارة من 30 مليار دولار إلى 140 مليار دولار على مدى السنوات الـ 14 الماضية (حوالي أربعة أخماس صناديق الاستثمار المتداولة ذات الرافعة المالية لديها تعرض طويل الأجل للأسهم؛ والبقية معكوسة أو قصيرة) جنبًا إلى جنب مع ظهور منتجات مثل صندوق Defiance ETFs ذو الرافعة المالية الطويلة لشركة MicroStrategy، وصندوق Super Micro Computer ETP 2x وصندوق Leverage Shares 3x ARK Innovation Long.

من المؤكد أن هذه ليست منتجات للشراء والاحتفاظ: طبيعة الوحش تعني أنه على مدى أسابيع وأشهر، غالبًا ما يختلف أداء صناديق الاستثمار المتداولة ذات الرافعة المالية والعكسية بشكل كبير عن المنتجات التي تتبعها، وخاصة في الأسواق الأكثر تقلبًا.

لذا فمن المنطقي أن يتساءل المحللون مرة أخرى، بعد “صدمة التقلب” التي حدثت في أوائل أغسطس/آب، عما إذا كانت عمليات إعادة التوازن اليومية لهذه الأدوات الاستثمارية عالية المخاطر والعالية الرسوم قد تؤدي إلى تأجيج اضطرابات أوسع نطاقا في سوق الأسهم.

خاضت جي بي مورجان النقاش هذا الأسبوع، وافتتحت ببعض المبادئ الأولى:

إن الغالبية العظمى من صناديق الاستثمار المتداولة ذات الرافعة المالية/العكسية… تحتاج إلى إعادة ضبط أو إعادة توازن تعرضها على أساس يومي من أجل إعادة الرافعة المالية إلى مستوياتها المستهدفة. وعادة ما تضع هذه الصناديق أوامر قرب نهاية كل جلسة تداول. ومن حيث المبدأ، تعمل إعادة الضبط اليومية هذه، والتي تتضمن قيام صناديق الاستثمار المتداولة ذات الرافعة المالية بشراء المزيد من مؤشر الأسهم الأساسي أو التعرض للأسهم في أيام الارتفاع أو البيع في أيام الهبوط، على تضخيم تحركات سوق الأسهم نحو نهاية كل يوم تداول.

فما حجم تدفقات إعادة التوازن هذه اليوم، وما تأثيرها على تقلبات الأسعار الأوسع نطاقا؟

حسنا، يقدر المحللون نيكولاوس بانيغيرتزوجلو، وميكا إينكينين، ومايور يولي، وكروتيك بي ميهتا من جي بي مورجان أن كل تغيير في نقطة مئوية في مؤشرات الأسهم يولد حوالي 6 مليارات دولار من تدفق إعادة التوازن من خلال صناديق الاستثمار المتداولة ذات الرافعة المالية على مستوى العالم.

وبعبارة أخرى، قد لا يكون هذا التأثير ذا أهمية كبيرة في المخطط الأكبر للأمور، لكن محللي جي بي مورجان يقولون إن التأثير قد يكون أعظم عندما تصبح الأسواق أكثر تقلبا.

إن هذا التدفق لإعادة التوازن بقيمة 6 مليارات دولار يتوافق مع تغير بنسبة مئوية واحدة في مؤشرات الأسهم الأساسية، وسيكون تأثيره المضخم أكبر بكثير في الأيام التي تكون فيها تغيرات سوق الأسهم أكثر عنفًا وتكون ظروف السيولة عادة ضعيفة.

ومن ناحية أخرى، يعترفون (مستشهدين بورقة صادرة عن بنك الاحتياطي الفيدرالي في عام 2014 بعنوان هل المخاوف بشأن صناديق الاستثمار المتداولة ذات الرافعة المالية مبالغ فيها؟) أن تدفقات رأس المال “المخالفة” تعني أن حجم التحركات المرتبطة بإعادة التوازن في صناديق الاستثمار المتداولة ذات الرافعة المالية “ليس دائمًا كبيرًا كما يوحي” بحساباتهم الخاصة.

وتشير ورقة بنك الاحتياطي الفيدرالي إلى أن تدفقات رأس المال يمكن أن تزيد أو تقلل من الطلب على إعادة التوازن لصناديق الاستثمار المتداولة “لأن التدفقات تغير حجم صندوق الاستثمار المتداول، مما يؤثر بدوره على مقدار الرفع المالي الإضافي الذي يحتاجه صندوق الاستثمار المتداول للحفاظ على نسبة الرفع المالي المستهدفة”.

تخيل للحظة أنك اشتريت صندوق Alphaville 5x BryceCorp ETF…

• في يوم الاثنين، ارتفع سعر سهم BryceCorp الأساسي (المسعر بسخاء عند 100 دولار) بنسبة 2 في المائة، وبالتالي ارتفع صندوق الاستثمار المتداول بنسبة 10 في المائة.

• أنهى BryceCorp الجلسة عند 102 دولارًا وأغلق الصندوق المتداول في البورصة اليوم عند 110 دولارًا (مع تعرض بقيمة 510 دولارًا)

• إذا لم يقم مدير الصندوق بإعادة التوازن في نهاية اليوم، فإن عامل الرافعة المالية لصندوق الاستثمار المتداول سينخفض ​​إلى حوالي 4.6x (510/110). لذا فإنه يشتري 40 دولارًا أخرى من التعرض لتلبية تفويضه 5x

• ولكن إذا حصل المستثمرون على جزء من الربح عن طريق سحب الأموال من الصندوق المتداول في البورصة في نفس اليوم (على سبيل المثال تدفق رأس مال سلبي بمقدار -5 دولارات)، فإن هذا يقلل من إجمالي مبلغ الشراء الذي يحتاج مزود الصندوق المتداول في البورصة إلى القيام به أيضًا، أي 40 دولارًا – 5 دولارات = 35 دولارًا من إعادة التوازن

• وبالتالي، فإن تدفق رأس المال (المخالف عادة) في صناديق الاستثمار المتداولة ذات الرافعة المالية – والتي نكون تُستخدم بشكل أكبر كأداة تداول قصيرة الأجل — من شأنها أن تقلل إلى حد ما من تأثير التضخيم الناتج عن عمليات الشراء (أو البيع) في نهاية اليوم

على سبيل المثال، في ظل استراتيجية التداول القائمة على العودة إلى المتوسط، “سيزيد المستثمرون (أو يقللون) من تعرضهم لصناديق الاستثمار المتداولة ذات الرافعة المالية بعد عوائد سلبية (إيجابية) للمؤشرات”، وفقاً لورقة بحثية صادرة عن بنك الاحتياطي الفيدرالي. وسوف يتصرف متداولو الزخم على النحو المعاكس. بعبارة أخرى، ينبغي (نظرياً) استبعاد بعض التحركات الناجمة عن صناديق الاستثمار المتداولة في نهاية كل يوم.

وخلص المؤلفون بالتالي إلى أن تدفقات رأس المال “تقلل بشكل كبير من الطلب على إعادة التوازن لصناديق الاستثمار المتداولة، وبالتالي تخفف من احتمالية تضخيم التقلبات من جانب صناديق الاستثمار المتداولة”.

لا يتفق بنك جي بي مورجان تشيس إلا جزئيًا (التأكيد من جانبنا):

وقد حدثت مثل هذه التدفقات المعاكسة في أحدث تصحيح لسوق الأسهم، كما هو موضح في الشكل 18. على سبيل المثال، في الثالث من سبتمبر/أيلول أثناء تصحيح مكثف للأسهم، نقدر أن صناديق الاستثمار المتداولة ذات الرافعة المالية والعكسية اضطرت إلى بيع 14.5 مليار دولار من التعرضات الأساسية للأسهم، لكن المستثمرين ضخوا 1.5 مليار دولار خلال ذلك اليوم، وبالتالي تعويض بعض تدفقات إعادة التوازن.

ومع ذلك، خلال الأيام التي انتعشت فيها سوق الأسهم بشكل حاد، مثل يوم 22 يوليو/تموز، عملت تدفقات رأس المال كمضخم وليس مثبط، أي أن تدفقات رأس المال تعني أنه خلال ذلك اليوم كان على صناديق الاستثمار المتداولة ذات الرافعة المالية شراء 3.4 مليار دولار أكثر من تدفقات إعادة التوازن البالغة 8.5 مليار دولار.

بشكل عام، خلال الأيام التي تكون فيها الأسهم منخفضة بشكل كبير، تميل تدفقات رأس المال إلى التخفيف من عمليات بيع الأسهم المرتبطة بإعادة التوازن لصناديق الاستثمار المتداولة ذات الرافعة المالية، بينما خلال الأيام التي تكون فيها الأسهم أعلى بشكل كبير، تميل تدفقات رأس المال إلى تضخيم عمليات شراء الأسهم المرتبطة بإعادة التوازن لصناديق الاستثمار المتداولة ذات الرافعة المالية.

لكن روكي فيشمان من شركة أسيم 500 أبدى “بعض المخاوف” بشأن منطق جي بي مورجان. وأشار إلى أن تدفقات رأس المال تحدث طوال اليوم، وليس فقط عند إغلاق السوق.

ونتيجة لهذا، لن يكون لها نفس تأثير التضخيم في نقطة زمنية معينة مثل إعادة التوازن للتدفقات. أعتقد أنه بالنسبة لبعض المنتجات، قد لا يُسمح بتدفقات رأس المال إلا عند الإغلاق، ولكن في هذه الحالة سيتم التحوط بالطلب الذي يؤدي إلى إنشاء/استرداد في وقت مبكر من اليوم، وبالتالي من الناحية الاقتصادية يكون في وقت مبكر من اليوم بغض النظر عن ذلك.

إن تدفقات رأس المال داخل وخارج صناديق الاستثمار المتداولة ذات الرافعة المالية ليست سوى نوع واحد من التعويض عن تدفقات إعادة التوازن؛ وفي الواقع، ينبغي لجميع تدفقات صناديق الاستثمار المتداولة وصناديق الاستثمار المشتركة أن تعوض تدفقات إعادة التوازن.

ويشير فيشمان أيضاً إلى أن إلقاء اللوم على إعادة التوازن في نهاية اليوم في التقلبات التي شهدتها الأسواق في أوائل أغسطس/آب يتجاهل حقيقة مفادها أن معظم التحركات التي شهدها السوق قبل شهر “حدثت خارج ساعات التداول في الولايات المتحدة”:

ويضيف: “على أساس يومي، لا يكون التأثير الناتج عن صناديق الاستثمار المتداولة ذات الرافعة المالية ملحوظًا إلى هذا الحد. ولكنها قد تصبح عاملاً مؤثرًا إذا حدثت حركة حادة في نهاية اليوم في سوق غير سائلة. فإذا حدث حدث ما في الساعة 3.58 مساءً في يوم تداول، على سبيل المثال، فقد يكون لهذه المنتجات تأثير”.

باختصار، يبدو أن صناديق الاستثمار المتداولة ذات الرافعة المالية تساهم في تقلبات مؤشر ستاندرد آند بورز 500 على الهامش، مع تعرض المؤشرات الأصغر حجماً لتدفقات نهاية اليوم، وربما تستحق العوامل الكلية مثل أسعار الفائدة، ومؤشر أسعار المستهلك، وأرقام التوظيف وما إلى ذلك القدر الأكبر من اللوم. تماماً كما حدث في عام 2008.