احصل على ملخص المحرر مجانًا
تختار رولا خلف، رئيسة تحرير صحيفة الفاينانشال تايمز، قصصها المفضلة في هذه النشرة الأسبوعية.
الكاتب هو مدير محفظة السندات في شركة باركسديل لإدارة الاستثمار ومحرر كتاب دليل المستثمر الائتماني
في ثمانينيات القرن العشرين، عندما ساعد مايكل ميلكن في تعزيز الشهية لسندات الشركات ذات المخاطر والمكافآت الأعلى، أصبحت السندات غير المرغوب فيها فئة الأصول الممتعة مع التقلبات وتدريبات الإفلاس التي تتميز بالصرامة والأنا المتضخمة.
في دورة الائتمان بعد دورة الائتمان، إذا كنت على الجانب الصحيح من التجارة بشأن الديون المتعثرة أو ذات الجودة المنخفضة، فإنك تقوم بتجميع السندات بسعر زهيد مقابل الدولار وتحقق أرباحًا كبيرة إذا ارتفعت قيمتها مرة أخرى؛ وإذا كنت على الجانب الخطأ، فإنك تقوم بتمرير حيازاتك عبر عملية التسوية.
ولكن الأزمة المالية أدت إلى تغييرات في سوق السندات ذات العائد المرتفع أو السندات غير المرغوب فيها استغرق ظهورها أكثر من عقد من الزمان. وعلى نحو متزايد، اقتربت فئة السندات ذات العائد المرتفع من الدرجة الاستثمارية من حيث الجودة الإجمالية.
إن متوسط الفارق بين أسعار الأوراق المالية في مؤشر بلومبرج للعائد المرتفع في الولايات المتحدة ــ أي العائد المتزايد على أسعار سندات الخزانة ــ يبلغ 3.5 نقطة مئوية. ولكنك ستجد صعوبة بالغة في العثور على العديد من السندات الفردية التي تتداول عند هذا المتوسط. وبدلاً من ذلك، ستجد السندات المصنفة بدرجة BB تتجه نحو فروق أقل في الدرجة الاستثمارية، والائتمانات المتعثرة، غالباً بتصنيفات ائتمانية CCC، تتداول بعائدات مزدوجة الرقم.
ومن المهم أن نلاحظ أن جزءاً كبيراً من عالم السندات ذات العائد المرتفع يتألف الآن من سندات ذات جودة أفضل. وفي حين أن إصدار السندات ذات التصنيف الائتماني BB وحتى السندات ذات التصنيف الائتماني B المرتفع قوي، فإن إصدار السندات ذات التصنيف الائتماني CCC قد تضاءل.
ولقد بلغ هذا المستوى الأدنى من الجودة في طيف التصنيفات ذروته في الفترة التي سبقت الأزمة المالية. فوفقاً لبيانات من جيه بي مورجان، مثلت السندات ذات التصنيف الأدنى (أي سند يحمل تصنيف CCC من إحدى الوكالات على الأقل) 24% من إصدارات السندات ذات العائد المرتفع في الفترة من 2004 إلى 2007. وبالتوازي مع هذا الاتجاه، اكتسبت سوق القروض المجمعة على نطاق واسع مكانتها، حيث وجدت البنوك طلباً لا يشبع على القروض التي اعتادت الاحتفاظ بها في ميزانياتها العمومية.
الجميع يعلمون ما حدث بعد ذلك: تبخرت شهية المخاطرة، وتوقفت البنوك عن صنع الأسواق في السندات والقروض التي كانت قد تعهدت بها، وحقق مستثمرو الائتمان عوائد أشبه بعوائد الأسهم (بطريقة سيئة).
وفي وقت لاحق، تراجعت إصدارات السندات ذات التصنيف الأدنى، وهو الاتجاه الذي تسارع مؤخراً مع عصر التشديد الكمي، حيث أدى ارتفاع أسعار الفائدة إلى انخفاض الحاجة إلى البحث عن العائد. ولم تشكل السندات ذات التصنيف CCC سوى 6% من إصدارات السندات ذات العائد المرتفع خلال الأشهر الثمانية عشر الماضية.
لذا، إذا كنت تنتظر موجة ضخمة من التخلف عن السداد لتدمر سوق السندات ذات العائد المرتفع، فقد تشعر بخيبة الأمل، حيث من المرجح أن تعمل النسبة المنخفضة لإصدارات CCC على مدى السنوات القليلة الماضية على الحد من الضائقة المالية. وفي حين أن خفض التصنيفات أمر لا مفر منه في حالة الركود، فإن سوق السندات ذات العائد المرتفع تبدأ من موقف قوة (ائتمانية).
في دورة الائتمان المقبلة، قد يتحمل الائتمان الخاص العبء الأكبر من التخلف عن السداد والضائقة التي كانت تميز فترات الركود في السوق العامة. ولم تتوقف الشركات ذات الاستدانة العالية عن إصدار الديون في السنوات الأخيرة؛ بل لجأت بدلاً من ذلك إلى الائتمان الخاص، الذي لا يتطلب عادة من المقترضين الحصول على تصنيف ائتماني.
إن المستثمرين في الائتمان الخاص يروجون لعدم مبالاتهم بالتصنيفات الائتمانية باعتبارها أمراً إيجابياً. صحيح أن هذه الوكالات تخطئ في تقديراتها للتصنيفات الائتمانية، ولكن البيانات الصادرة عن وكالة موديز تظهر أن تصنيفاتها للسندات الصناعية للشركات على مدى فترات طويلة من الزمن تتسم بقدر كبير من التنبؤ بالنتائج ــ أي أن نحو ثلث السندات المصنفة عند مستوى CCC من المتوقع أن تتخلف عن السداد في غضون خمس سنوات من إصدارها، في مقابل 8% من السندات المصنفة عند مستوى BB.
ولكن بما أن مستثمري الائتمان الخاص لديهم قدرة أكبر على الوصول إلى المعلومات بحكم كونهم “من القطاع الخاص” ــ إلى جانب القدرة على إعادة التفاوض على الشروط على الفور، والتي تسمح للمصدرين بتجنب الإفلاس ومنع الخسائر المتبلورة في أدنى مستويات الدورة ــ فإن هذا التحول قد يخفف من حالات إفلاس الشركات بشكل عام ويحسن العائدات المعدلة حسب المخاطر للائتمان بالاستدانة.
ومن شأن هيكل “الشريحة الواحدة” المستخدم في العديد من معاملات الائتمان الخاصة، والذي لا يتضمن سوى أداة دين واحدة في هيكل رأس المال، أن يعزز قيم الاسترداد للصفقات التي تنتهي إلى التخلف عن السداد. وذلك لأن هذا من شأنه أن يلغي الجزء الأكثر خطورة (غير المضمون) من هيكل رأس المال.
ولكن ما زال الائتمان الخاص صغيراً للغاية بحيث لا يستوعب الصفقات الضخمة التي تعتمد على أسواق السندات غير المرغوب فيها والقروض المشتركة على نطاق واسع. ولكن لن يكون من المستغرب أن نرى عملية استحواذ بالاستدانة بقيمة 25 مليار دولار تتم بالكامل في سوق الائتمان الخاص خلال السنوات القليلة المقبلة.
يبدو أن السوق الذي صنعه ميلكن يكتمل إلى حد ما، حيث يبدو المظهر الجيد لسوق السندات ذات العائد المرتفع أقرب إلى الدرجة الاستثمارية، وتعود الصفقات الأكثر خطورة إلى الظل.
