قبل عام واحد، انفجر جيب من الأموال المقترضة على حافة أسواق السندات في المملكة المتحدة بقوة كافية للإطاحة برئيس الوزراء وجر بنك إنجلترا إلى عملية إنقاذ طارئة.
الآن، تعمل الهيئات التنظيمية الأكثر نفوذا في العالم على تكثيف تدقيقها في المخاطر المحتملة المتزايدة على قريب السوق الأكبر بكثير: سوق السندات الحكومية الأمريكية التي تبلغ قيمتها 25 تريليون دولار.
خلال الشهر الماضي، أشار بنك التسويات الدولية، وهو هيئة تجمع البنوك المركزية في العالم، وبنك الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي، إلى تراكم سريع في رهانات صناديق التحوط في سوق سندات الخزانة.
ويتضمن ما يسمى بالتجارة الأساسية اللعب بسعرين متشابهين للغاية للديون ضد بعضهما البعض – بيع العقود الآجلة وشراء السندات – واستخلاص المكاسب من الفجوة الصغيرة بين الاثنين باستخدام الأموال المقترضة.
ويختلف كل من الأنصار والاستراتيجية نفسها عن أولئك المشاركين في انهيار الاستثمار المدفوع بالمسؤولية في المملكة المتحدة في العام الماضي. ولكن هناك شيء واحد مشترك بينهما: الاصطدام بالاستدانة الثقيلة مع تحركات السوق المفاجئة وغير المتوقعة، والسرعة التي قد يؤدي بها ذلك إلى مشاكل خطيرة محتملة.
من الصعب تحديد حجم التجارة الأساسية. وحتى بنك الاحتياطي الفيدرالي يفتقر إلى البيانات الدقيقة. لكن المراكز القصيرة للصناديق ذات الرفع المالي في العقود الآجلة الأكثر سيولة وصلت إلى أعلى مستوى لها على الإطلاق بنحو 900 مليار دولار في أواخر أغسطس، وفقا لبيانات لجنة تداول العقود الآجلة للسلع. وحتى لو لم يتم استخدام كل ذلك في التجارة الأساسية، فقد قال بنك الاحتياطي الفيدرالي إن الاستراتيجية تشكل “ضعفًا في الاستقرار المالي” بينما قال بنك التسويات الدولية إن لديها القدرة على “إخلال” التداول.
ومثل هذه المخاطر مهمة لأن سوق سندات الخزانة الأميركية تدعم النظام المالي العالمي. يمثل العائد على ديون الحكومة الفيدرالية ما يسمى بالمعدل الخالي من المخاطر والذي يعد المعيار لكل فئة من فئات الأصول. وقد سلطت أزمة السوق البريطانية القصيرة ولكن المدمرة التي وقعت قبل عام الضوء على مدى السرعة التي يمكن أن تصبح بها الأسواق غير منظمة عندما يتم استخدام الاستدانة – وهو مصدر قلق متزايد الضغط بالنسبة للمنظمين الذين يركزون على المشاكل المحتملة التي تراكمت خلال أكثر من عقد من أسعار الفائدة المنخفضة للغاية.
يجادل المحللون والخبراء والمستثمرون بأن تدخلات بنك الاحتياطي الفيدرالي في سوق الخزانة في سبتمبر 2019 ومارس 2020، من بين أمور أخرى، أدت إلى الاعتقاد بأن بنك الاحتياطي الفيدرالي سوف يتدخل في أي حالة من عدم الاستقرار الشديد في السوق، مما يدعم ضمنيًا تداول المضاربة.
يقول مورجان ريكس، الأستاذ في كلية فاندربيلت للحقوق، حيث يتخصص في التنظيم المالي: “أعتقد أن الخطر الأخلاقي حقيقي للغاية هنا”. “لذلك لا أعتقد أنه من غير المعقول الاعتقاد بأن دعم بنك الاحتياطي الفيدرالي الضمني لهذه التجارة يشجع على حدوث المزيد من التجارة.”
لكن صناديق التحوط ترد قائلة إنها أصبحت الآن مصدراً حيوياً للسيولة في هذا القطاع. يقول فيليب جوردان، رئيس كابيتال فاند مانجمنت، وهو صندوق تحوط تبلغ أصوله 10 مليارات دولار: “السوق تحتاج إلى مراجحين”. “بدونها، سيكون إصدار الورق أكثر تكلفة بالنسبة للحكومة، وأكثر تكلفة بالنسبة لصناديق التقاعد للتداول. هناك سبب لوجود هذا النظام البيئي.”
العودة إلى الأساس
لعبت صناديق التحوط دورا متزايد الأهمية في عمل سوق الخزانة في السنوات الأخيرة.
انسحب المتعاملون الأساسيون، وهم البنوك الـ 24 التي تتعامل مباشرة مع وزارة الخزانة وتسهل التداول للمستثمرين، من دورهم منذ عام 2008، بسبب القواعد التي جعلت الاحتفاظ بالسندات أكثر تكلفة بالنسبة لهم.
مع نمو سوق سندات الخزانة – من نحو خمسة تريليونات دولار في بداية عام 2008 إلى 25 تريليون دولار اليوم – قامت صناديق التحوط والتجار عالي السرعة، الذين هم أقل شفافية وأقل تنظيما بشكل صارم من البنوك، بتعويض الركود. وهم يلعبون الآن دورًا أساسيًا، حيث يشترون السندات ويحددون الأسعار للمستثمرين الآخرين، جزئيًا من خلال التجارة الأساسية.
وقد تكاثرت الصفقات الأساسية هذا العام مع قيام بنك الاحتياطي الفيدرالي برفع أسعار الفائدة ونمو حجم سوق سندات الخزانة. وقد أدى كلا العاملين إلى ارتفاع العائدات، مما أدى إلى زيادة الطلب في سوق العقود الآجلة من مديري الأصول الذين يتطلعون إلى تأمين العوائد. وقد وصلت مراكزهم الطويلة في بعض العقود الآجلة للخزانة إلى مستويات قياسية في الأسابيع الأخيرة.
تعمل التجارة الأساسية من خلال استغلال الفجوة في الأسعار بين العقود الآجلة للخزانة، والتي تلزم المستخدمين بالشراء بسعر معين في تاريخ مستقبلي، وعلى السندات النقدية. تبيع صناديق التحوط العقود الآجلة وتشتري السندات النقدية، والتي يمكنها تسليمها إلى الطرف المقابل عندما يحين موعد استحقاق العقود الآجلة.
الفرق بين أسعار سندات الخزانة وأسعار العقود الآجلة صغير، وغالبا ما يكون مجرد أجزاء قليلة من نقطة مئوية، وبالتالي فإن العائد ضئيل. لكن صناديق التحوط يمكنها تضخيم رهاناتها على أن الفجوة ستغلق باستخدام الأموال المقترضة لتمويل التجارة.
ولأن سندات الخزانة تعتبر الضمانات الأعلى جودة، فإن أقسام الوساطة الرئيسية في بنوك وول ستريت الكبرى تكون سعيدة بالإقراض مقابلها، وغالباً ما يكون ذلك بقيمتها الاسمية الكاملة بدلاً من خصم طفيف. في سوق إعادة الشراء (الريبو) – الإقراض قصير الأجل الذي يسهل الكثير من تداول سندات الخزانة – تحتاج صناديق التحوط إلى نشر مبالغ صغيرة فقط من النقد مقابل خطوطها الائتمانية، وفي بعض الأحيان تزيد الرفع المالي بأكثر من 100 مرة.
هناك اقتراض على الجانب الآخر من التجارة أيضًا؛ العقود الآجلة هي بطبيعتها منتجات ذات رافعة مالية، ومرة أخرى، تحتاج صناديق التحوط إلى تقديم كمية صغيرة فقط من الضمانات لتلبية متطلبات الهامش لبورصات العقود الآجلة. على سبيل المثال، تسمح عقود الخزانة الآجلة لعشر سنوات التي تقدمها مجموعة البورصة الأمريكية CME بتداولات تصل إلى 54 ضعف الهامش النقدي المعلن.
ومن خلال الاستفادة من القدرة على الاقتراض على جانبي التجارة، يمكن لصناديق التحوط استخدام رافعة مالية ضخمة. يقول رئيس أحد الصناديق التي شاركت في هذه التجارة إن المتداولين تمكنوا في الماضي من الاستفادة بما يصل إلى 500 مرة.
وقد اجتذبت هذه الاستراتيجية أنواعا مختلفة من صناديق التحوط. يقول المتداولون إن مجموعات متنوعة مثل Citadel وMillennium Management وRokos Capital Management بالإضافة إلى متخصصين مثل Symmetry Investments وGarda Capital Partners من بين العديد من الشركات التي تستخدم التجارة الأساسية بشكل روتيني. أما الصناديق المعنية فقد رفضت التعليق، أو لم تستجب لطلبات التعليق.
ماذا عن المخاطر؟
لكن البنوك المركزية والجهات التنظيمية تخشى أن يتصاعد تأثير أي اضطراب مفاجئ في السوق بسرعة ويشكل حلقات رد فعل قبيحة.
لقد تم بالفعل إطلاق عدة طلقات تحذيرية. قال بنك الاحتياطي الفيدرالي إنه يعتقد أن الضغط على هذه التجارة لعب دورًا في التأثير على أسعار سندات الخزانة عندما بدأت عمليات الإغلاق بسبب فيروس كورونا في الولايات المتحدة في مارس 2020، واعتبرت أيضًا عاملاً في توقف قصير في سوق الريبو في سبتمبر 2019. .
هناك عدة طرق يمكن أن تنهار بها التجارة. الأول هو أن البنوك يمكن أن تتجنب المخاطرة في لحظات ضغوط السوق، وتقليص الرافعة المالية التي تسمح لها بنشر الأموال، أو زيادة تكلفة الإقراض قصير الأجل.
والسبب الآخر هو أن غرف المقاصة التي تسهل عمليات التداول في العقود الآجلة يمكنها زيادة كمية الضمانات التي تحتاجها مقابل مركز التداول. حدث هذا عندما انهار بنك وادي السليكون في مارس/آذار، مع تسبب المخاوف من العدوى في إشعال شرارة ارتفاع سريع في الطلب على سندات الحكومة الأميركية الآمنة. رداً على ذلك، قامت CME Clearing بزيادة هوامش سندات الخزانة الآجلة لمدة 10 سنوات بنسبة 15 في المائة.
كلاهما يجعل التجارة أقل ربحية ويترك لصندوق التحوط خيارًا: الحفاظ على التداول بتكلفة أعلى أو تفكيكه، مما قد يؤثر على الأسواق الأوسع. التجارة معرضة بالمثل للتحرك في أسعار إعادة الشراء، مما قد يقلل من المبالغ التي ترغب البنوك في إقراضها مقابل صفقات صناديق التحوط.
يقول مسؤول تنفيذي في هذا المجال في أحد البنوك الأمريكية الكبيرة: “كل هذه الاستراتيجيات معرضة لخطر كبير إذا ساءت السيولة”. “على سبيل المثال، إذا لم يتمكنوا من تجديد صفقات الريبو الخاصة بهم أو زادت (تكاليف) تلك الصفقات”.
يقول المنظمون إن كل هذا يؤدي إلى وضع حيث يمكن لعدد قليل فقط من الشركات الكبيرة التي تخرج من رهاناتها أن تشجع أو تجبر الآخرين على فعل الشيء نفسه، مما يؤدي بسرعة إلى حلقة هلاك من البيع المتعثر في سوق الأصول الأكثر أهمية في العالم.
يقول ماثيو سكوت، رئيس تداول أسعار الفائدة في AllianceBernstein: “أكبر ما يقلقني هو أننا إذا حصلنا على تفكيك كبير في هذه التجارة ذات الرفع المالي، فقد يؤدي ذلك في الواقع إلى جفاف السيولة في سوق سندات الخزانة”.
وفي مثل هذه الحالة، سيكون من غير المرجح إلى حد كبير أن يقف البنك المركزي الأمريكي ببساطة ويراقب. يقول المسؤول التنفيذي في البنك الأمريكي الكبير: “الافتراض هو أن بنك الاحتياطي الفيدرالي سوف يتدخل لإنقاذ سوق الريبو، التي كانت لديهم في الماضي، لذلك وجهة نظري هي أنهم سوف يتدخلون مرة أخرى إذا حدث أي شيء”.
وقد يشمل التدخل شراء السندات، وبالتالي تقويض مهمة البنك المركزي المتمثلة في تشديد السياسة إلى أن يهزم التضخم، ويصبح بمثابة شبكة أمان رسمية للتجارة.
وتقول بعض الشركات إنها بدأت في الانسحاب من التجارة. يقول أحد المسؤولين التنفيذيين في أحد صناديق التحوط الكبيرة: “إن هذا المكان مزدحم للغاية في الوقت الحالي، وهناك وزن كبير فيه، وبالتالي فإن المخاوف الموجودة هناك ليست بالضرورة مبالغ فيها”.
لكن معظم صناديق التحوط النشطة في هذا المجال تقول إن المخاوف تم توجيهها بشكل خاطئ، وأن أي حملة صارمة يمكن أن يكون لها آثار قاتمة.
يقول أحد كبار المسؤولين التنفيذيين في أحد أكبر صناديق التحوط في العالم إن الكيانات ذات الإدارة الجيدة لا تتحمل مخاطر لا داعي لها. “إنها ليست مثل حلقة من مليارات. يقول المسؤول التنفيذي: “إنك تتحدث عن هوامش ضئيلة في المراكز الكبيرة”. “إذا توقفت صناديق التحوط عن شراء سندات الخزانة، فأنا لا أعرف من سيشتريها”.
يقول أحد المتداولين ذوي الدخل الثابت في صندوق تحوط كبير آخر إن التجارة الأساسية “كانت موجودة منذ نصف قرن وهي مضمونة بشكل جيد حسب التصميم”. وشريطة أن تتم إدارتها بشكل صحيح، فإنها “تلعب دورا أساسيا في الأداء السليم للنظام البيئي لسوق الخزانة الأمريكية”.
وتجادل الصناديق أيضًا بأن السوق يتمتع بحماية أفضل بفضل إنشاء بنك الاحتياطي الفيدرالي لمرفق إعادة الشراء الدائم، والذي سيشتري سندات الخزانة والأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري من البنوك مقابل قروض نقدية لليلة واحدة. على الرغم من أن صناديق التحوط لا تستطيع الوصول إلى التسهيلات، إلا أنها تساعد على منع الارتفاع المفاجئ في أسعار إعادة الشراء.
“تأمين مجاني”
يقول ريكس، من كلية فاندربيلت للحقوق، إن احتمال التدخل إذا أصبحت ظروف السوق جامحة هو بمثابة “تأمين مجاني”. “أعتقد أننا يجب أن نشعر بالقلق بشأن استخراج الإيجار من قبل الصناديق التي تشارك في هذه التجارة، والتي تعتمد على دعم بنك الاحتياطي الفيدرالي”.
يقول المسؤول التنفيذي في البنك الكبير إنه في حين أن التجارة الأساسية “تعاني من الإفراط في الصيد”، إلا أنها يمكن أن “تستمر لبعض الوقت بسبب هذا الخطر الأخلاقي”.
اقترحت هيئة الأوراق المالية والبورصة، بقيادة رئيسها غاري جينسلر، العديد من الأنظمة الجديدة التي من شأنها أن تقيد صناديق التحوط والمتداولين ذوي السرعة العالية في سوق سندات الخزانة.
وبموجب إحدى القواعد، سيُطلب من هذه الأنواع من المشاركين في السوق التسجيل كمتداولين، الأمر الذي من شأنه أن يزيد من الرقابة والشفافية في نشاطهم التجاري. لكن النسخة النهائية من تلك القاعدة لم يتم نشرها أو تنفيذها بعد، ويعتقد أحد المطلعين على بواطن الأمور في واشنطن أن صناديق التحوط ستقاوم أي قاعدة شديدة التقييد للتاجر من خلال التقاضي.
ومع ذلك، فإن الحجة الأكثر وضوحا التي تقدمها صناديق التحوط ليست أن التجارة خالية من المخاطر، ولكن في بيئة السوق الحالية أصبحت ضرورية لعمل النظام.
يقول دون ويلسون، الرئيس التنفيذي لشركة DRW، إحدى أكبر شركات التداول الخاصة في العالم: “إن المبلغ الإجمالي لديون خزانة الولايات المتحدة آخذ في النمو، والعجز موجود ليبقى، تماماً كما يقوم بنك الاحتياطي الفيدرالي بتقليص حجم ميزانيته العمومية”.
“إن الحاجة إلى المشاركين في السوق ذوي الرفع المالي لتسهيل هذا التحول من النقد إلى المشتقات ستستمر في النمو، وسيؤدي تثبيط ذلك إلى عواقب سلبية كبيرة.”
شارك في التغطية كاتي مارتن ولورا نونان في لندن
تصور البيانات بواسطة إيان بوت و كريس كامبل
