صباح الخير. الأسواق لا تغفو خلال أسبوع عيد الشكر، كما أشار مورنينجستار بالأمس: بالنسبة لمؤشر ستاندرد آند بورز 500، فإن أسبوع العطلات المكون من ثلاثة أيام لديه متوسط تأرجح زائد أو ناقص 1.5 في المائة، أي نفس الأسبوع العادي المكون من خمسة أيام. لذا حافظ على ذكائك، وأثناء قيامك بذلك، أرسل لنا بريدًا إلكترونيًا: [email protected] و[email protected].
ما مدى سوء مشكلة الزومبي؟
إذا كنت تقرأ الصحافة المالية، فسوف تواجه مثل هذه الحجج (من ديفيد ترينر من دار الأبحاث New Constructs، في وقت سابق من هذا الشهر):
إن إفلاس WeWork هو مجرد البداية ونتوقع أن تطالب المزيد من الشركات الميتة بالإفلاس. هناك المئات من الشركات الميتة، التي تم طرح العديد منها للاكتتاب العام في عام 2021، وهي غير مربحة وتحرق مبالغ نقدية سخيفة. . .
إن إفلاس WeWork هو مجرد بداية لانهيار شركة الزومبي. يحتاج المستثمرون إلى التركيز على الشركات التي تجني المال بالفعل ولديها نماذج أعمال قابلة للحياة. حرق النقود ليس نموذج عمل.
والبديهة هي أن التيسير الكمي وأسعار الفائدة الصفرية خلقت بيئة من المجازفة الطائشة، مما ترك الأسواق مليئة بشركات غير ميتة ظلت قائمة من خلال تغذية متقطعة من رأس المال الرخيص. الآن بعد أن انتهى عصر الأموال المجانية، سوف ينهار الزومبي. هذه الحجج مصحوبة برسوم بيانية مثل هذه، توضح الحصة المتزايدة من الشركات العامة التي لا تستطيع تغطية مدفوعات الفائدة من التدفق النقدي (من BCA Research):
أو ربما مثل هذا:
يجسد مؤشر Russell 3000 أعلاه جميع الشركات العامة تقريبًا، كبيرة كانت أم صغيرة. في مختلف أنحاء عالم الشركات العامة، ارتفعت حصة الشركات غير المربحة بشكل ملحوظ في العقدين الماضيين، وهو الاتجاه الذي لم توقفه فترات الركود الدورية. علاوة على ذلك، فإن معظم الارتفاع حدث في فترة ما بعد الأزمة المالية العالمية، أي فترة أسعار الفائدة المنخفضة. وقد أوضحت مقالة افتتاحية في صحيفة فاينانشيال تايمز العام الماضي هذه الفكرة:
إذًا كيف يمكن لبنك الاحتياطي الفيدرالي أن يحول شركة سليمة تمامًا إلى زومبي؟ لا يمكن ذلك. لكنها يمكن أن تخلق بيئة يكون فيها الزومبي ممكنًا. وعندما تكون أسعار الفائدة عند الصفر، يتم تشجيع الدائنين على تجديد التمويل للشركات غير المنتجة. عندما تكون دفعات الفائدة منخفضة، لا تكون هناك حاجة إلى الكثير للحفاظ على استمرار الزومبي. علاوة على ذلك، تدفع الشركات الضعيفة فائدة أعلى قليلا ــ وهي حقيقة مهمة بالنسبة للمستثمرين الذين يبحثون بشدة عن العائدات في بيئة أسعار فائدة منخفضة للغاية. . .
لماذا هذه مشكلة؟ يحاصر الزومبي الأصول والموظفين، مما يجعل الحياة أكثر صعوبة بالنسبة للشركات الناشئة، ويبطئ الابتكار. علاوة على ذلك، فإن وجودها يؤدي إلى انخفاض هوامش الربح، مما يجعل الاستثمار في المنافسين الأصحاء أقل جاذبية.
كل هذه التأثيرات تشوه بشكل مباشر عملية “التدمير الخلاق” الحاسمة. . . يتم تخصيص الموارد (رأس المال والأشخاص) بشكل غير فعال. وهذا بدوره سبب مهم لتباطؤ نمو الإنتاجية، كما لوحظ في الدول الغربية على مدى العقدين الماضيين.
هذه القصة نظيفة جدا. لسبب واحد، تزامنت أسعار الفائدة المنخفضة في العقد الماضي مع هوامش ربح أعلى، وليس أقل، للشركات الأمريكية. ومن ناحية أخرى، فمن الغريب أن نشعر بالقلق إزاء مزاحمة الزومبي للاستثمار في “المنافسين الأصحاء” في عصر المال السهل، عندما بلغت العائدات الاستثمارية أدنى مستوياتها على الإطلاق.
لكننا نأخذ على محمل الجد المخاوف من حدوث موجة من التخلف عن السداد بين الشركات التي تعمل نماذج أعمالها بمعدلات أساسية قريبة من الصفر، ولكن ليس عندما ترتفع إلى 5 في المائة. بشكل عام، سيؤدي ارتفاع أسعار الفائدة دائما إلى تدمير اقتصاديات بعض الشركات، من خلال دفع تكلفة رأس المال إلى أعلى من عائدها على رأس المال (يعتمد عدد الشركات التي سيحدث لها هذا جزئيا على السبب وراء ارتفاع أسعار الفائدة). والسؤال هو ما إذا كان المستثمرون يمولون هذا العدد الكبير من الشركات المحتضرة إلى الحد الذي قد يؤدي انهيارها الجماعي إلى عواقب جهازية.
إحدى المشاكل هي تعريف “الزومبي”. هل من العدل إرفاق العلامة بأي شركة عامة غير مربحة؟ إن القيام بذلك يخاطر بالاستحواذ على شركات النمو التي قد تتحول إلى الربحية في المستقبل (هل كانت أمازون شركة زومبي في عام 2002؟).
في مذكرة حديثة للعملاء، جرب محللو الائتمان في بنك جولدمان ساكس ثلاثة تعريفات مختلفة. الأول، عدم الربحية قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك، آخذ في الارتفاع بشكل واضح. والثاني – عدم الربحية بالإضافة إلى تراجع أسعار الأسهم (الذي يعرف بعامين متتاليين من الفشل في تحقيق مؤشر راسل 2000) – يهدف إلى استبعاد مجموعات النمو التي يرى مستثمرو الأسهم أنها تتمتع بآفاق واقعية. والثالث – الشركات غير المربحة وذات الأداء الضعيف التي جمعت الأموال من أسواق السندات – يتطابق بشكل وثيق مع الحدس “الزومبي” الذي يقول إن المستثمرين يدعمون شركات غير قابلة للحياة. عدد قليل جدًا من الشركات يستوفي التعريف الثالث الأكثر صرامة (الخط الأخضر أدناه):
ويشير هذا إلى أن مستثمري السندات الأمريكية لا يبقون الزومبي على قيد الحياة. قال لنا لطفي القروي، كبير استراتيجيي الائتمان في بنك جولدمان ساكس: “كان لدينا مجموعة من الشركات الميتة الحية التي عجزت عن السداد في عام 2020 في أعقاب أزمة كوفيد”. “هل صحيح أن الشركات ذات التصنيف الائتماني الثلاثي لديها نسب تغطية فائدة أقل من 1؟ بالتأكيد، لكن هذا هو الحال دائمًا. ولم أقتنع بعد بأن سنوات من السياسة النقدية المفرطة التيسير وتكلفة رأس المال المنخفضة للغاية كانت سبباً في تغذية نمو الشركات الميتة الحية في أسواق الدين العام.
وتدعم وجهة نظر القروي توزيع التصنيفات الائتمانية. تستحوذ الشريحة الأضعف من الشركات (الأشرطة الخضراء الفاتحة أدناه) على حصة طبيعية تاريخيًا من عالم العائدات المرتفعة، وفقًا لوكالة موديز:
ماذا عن المستثمرين في الأسهم؟ وباستخدام تعريف جولدمان الثاني الأكثر مرونة للزومبي (الأسهم غير المربحة + ذات الأداء الضعيف، ولكن لا تستغل سوق السندات)، والذين كان تمويل الأسهم كافيا بالنسبة لهم، هناك زيادة ملحوظة في العام أو العامين الماضيين. ويظهر تفصيل القطاع أن هذه الشركات تتركز بشكل كبير في مجال التكنولوجيا الحيوية (الخط الأزرق الداكن أدناه). في وقت ما من العام الماضي، شكلت التكنولوجيا الحيوية أكثر من نصف الزومبي وما زالت تشكل حوالي 40 في المائة:
تذكر أن شركات التكنولوجيا الحيوية هي وحش مختلف عن معظم الأسهم، حيث ترتفع وتنخفض بناءً على التقدم في التجارب السريرية. إنها رهانات احتمالية على البحث والتطوير الناجح: في معظم الأوقات، يصل استثمارك إلى الصفر، ولكن في بعض الأحيان ستحصل على عائد ضخم. ولعل الأموال السهلة دفعت المستثمرين إلى مزيد من المخاطر، مما يوفر تمويل الأسهم لعدد أكبر بكثير من شركات التكنولوجيا الحيوية التي حققت نجاحاً كبيراً مقارنة بمنتج قابل للتطبيق بشكل واقعي. إذا كان الأمر كذلك، فمع مرور الوقت سوف تفشل أبحاث التكنولوجيا الحيوية في تحقيق نتائج تجارية وستعاني الأسهم. ولكن هذا ليس نهاية العالم غيبوبة.
هذا لا يعني أن ارتفاع أسعار الفائدة لا يهدد الشركات ذات الميزانيات العمومية الأضعف. والنقطة المهمة هنا هي أن السياسة النقدية التي كانت فضفاضة ذات يوم لم تعد مهيأة لدورة ائتمانية حادة إلى حد استثنائي. تعتبر أسعار الفائدة مهمة، ولكنها بالنسبة للشركات مجرد خط نفقات واحد ويمكن استيعابها من خلال التوظيف البطيء وتخفيض النفقات الرأسمالية وما إلى ذلك. وهذه مخاطر مفهومة جيدًا. وكما يقول مارتي فريدسون، من شركة ليمان ليفيان فريدسون أدفيزورز:
(أولئك المقتنعون بالهلاك الوشيك) يتوقعون حدوث تغيير في التقييمات. ماذا سيكون المحفز؟ (فكرة أن) الناس سوف يستيقظون يومًا ما ويدركون (أن التقييمات قد انخفضت بشكل كبير) هي فكرة سخيفة! . . . ليس من علم الصواريخ أن نتصور كيف ستبدو الصورة المالية للشركة، على افتراض أن أسعار الفائدة ستظل كما هي. . .
يمكنك إثبات أن مخاطر (سعر الفائدة) يتم تسعيرها باحتمالية عالية جدًا أو منخفضة جدًا. في مسيرتي المهنية، رأيت بعض الحالات التي لم يتم فيها تسعير الأشياء التي يمكن التنبؤ بها. لكن القول بأن هناك مئات الشركات في قائمة Russell 3000 (المبالغة في تقدير قيمتها بشكل كبير) أمر يثير السذاجة بالنسبة لي.
وقد يؤدي الركود إلى تغيير التوقعات، ولكن على افتراض أننا حصلنا على هبوط هادئ، فإن النتيجة الأكثر منطقية هي التطبيع. ونحن نشهد بعضاً من هذا بالفعل: ارتفاع حالات التخلف عن السداد والإفلاس إلى مستويات أقرب إلى المتوسطات التاريخية، وتحول شركات النمو نحو تحقيق الأرباح، وتراجع أداء الشركات الصغيرة ذات الميزانيات العمومية الأضعف عن مؤشر ستاندرد آند بورز 500. ويعقد تيد ياربرو، كبير مسؤولي الاستثمار في شركة يلدستريت، مقارنة مفيدة بالواقع التجاري. العقارات، وهي فئة أصول أخرى تم تمويلها في عصر المال السهل. عبر الشركات الأضعف والعقارات الأضعف، تحتاج هياكل رأس المال والتقييمات إلى التحديث، ولكن ليس كل مبنى مكاتب من الدرجة B يواجه الجرافة.
ولكن في الأسواق الخاصة، من الصعب التوصل إلى استنتاجات قاطعة. هل هناك بعض صناديق رأس المال الاستثماري أو صناديق الاستثمار الخاصة المحملة بشركات التكنولوجيا الحيوية أو شركات التكنولوجيا الحيوية وجاهزة للانفجار؟ ربما؛ من المؤكد أن الارتفاع في ضائقة PE ليس مشجعًا. ومع ذلك، فقد بالغ الكثيرون في تقدير هذا الخطر من قبل. حتى أن روبرت أرمسترونج، الذي كتب في فبراير/شباط 2020، رأى إمكانية حدوث “نهاية العالم على شكل زومبي الشركات”:
وإذا قفزت أسعار الفائدة فإن الفقاعات والزومبي سوف تتحول من أثر جانبي سلبي ولكن يمكن التحكم فيه إلى تهديد ملح للاستقرار. سوف تنفجر الفقاعات تمامًا كما أُجبرت جحافل الزومبي على الاندفاع من عمليات إعادة التنظيم والتصفية غير المنظمة.
كان على خطأ! لقد قفزت أسعار الفائدة دون تهديد الاستقرار، ويرجع ذلك جزئيا إلى أن الأرباح كانت قوية وأسعار الأصول صامدة. لقد تم التعامل مع المستوى الأعلى من ضائقة الشركات بطريقة منظمة حتى الآن. في ظل خطر إغراء المصير، أحيانًا يتبين أن نهاية العالم يمكن التحكم فيها. (إيثان وو)
قراءة واحدة جيدة
“من عام 1998 إلى عام 2019، نمت اليابان بشكل أسرع قليلاً من الولايات المتحدة من حيث نصيب الفرد البالغ في سن العمل: 31.9 في المائة مقابل 29.5 في المائة… إذا ركزنا على الفترة 2008-2019… اليابان لديها أعلى معدل نمو من حيث عدد البالغين في سن العمل بين عينتنا المكونة من دول مجموعة السبع بالإضافة إلى إسبانيا.
