السوق الثقيلة الأعلى

صباح الخير. لا يزال التضخم يخرج عن نطاق السيطرة في مجال واحد على الأقل: الشركات التنفيذية. وذكرت صحيفة فايننشال تايمز أمس أن أجور الرؤساء التنفيذيين في الشركات المدرجة على مؤشر ستاندرد آند بورز 500 ارتفعت بنسبة 12 في المائة هذا العام. أنا أقل قلقًا بشأن هذا من وجهة نظر العدالة بقدر ما أقلق من وجهة نظر العقلانية. العلاقة بين المهارات التنفيذية وأداء الشركة ليست مفهومة جيدا. في مواجهة هذه الحقيقة، تدفع مجالس الإدارة رواتب باهظة للرؤساء التنفيذيين من أجل خلق مظهر التميز القيادي. ما يثير القلق هو أن الرؤساء التنفيذيين بدأوا يعتقدون أن عقولهم كبيرة مثل شيكات رواتبهم. هل تعرف الرئيس التنفيذي الذي يستحق كل بنس؟ أرسل لي بريدًا إلكترونيًا: [email protected]

لعبة التركيز

يتركز الأداء القوي في سوق الأوراق المالية بشكل متزايد في عدد قليل من الأسهم، ويشعر المزيد والمزيد من الناس بالقلق بشأن ذلك. في صحيفة وول ستريت جورنال خلال عطلة نهاية الأسبوع، أشار جاك بيتشر إلى أن النقص الغريب في التقلبات في مؤشر ستاندرد آند بورز 500 يخفي حقيقة أن مسيرته الصعودية السلسة كانت مدفوعة بأسماء قليلة فقط. يقتبس ستيف سوسنيك من الوسطاء التفاعليين:

وقال سوسنيك: “إذا كنت ثقيلاً للغاية، فإن ذلك يخفي الكثير من القضايا الأخرى ويمكن أن يخفي ما يجري تحت السطح”. “لقد كانت الأسواق مدفوعة بالجشع أكثر بكثير في الآونة الأخيرة من الخوف. المشكلة هي أنه كلما طال أمد ذلك، أصبح الأمر أكثر هشاشة”.

ويشير بيتشر إلى أن مؤشر S&P 500 ذو الوزن المتساوي انخفض خلال الشهر الماضي أو نحو ذلك. لكن الأداء المتفوق للمؤشر المرجح للسوق كان يتزايد بشكل مطرد منذ شهر مارس من العام الماضي. لم يقتصر الأمر على الوزن المتساوي فحسب، بل تم ترك المؤشرات ذات القيمة السوقية الصغيرة والمؤشرات غير الأمريكية وراءها:

وما زلت غير متأكد من مدى إثارة هذا الأمر للقلق حقًا. نحن في بيئة جيدة للأسهم: فالاقتصاد ينمو بشكل جيد، والأرباح آخذة في الارتفاع، ويبدو أن التضخم بدأ في الانخفاض مرة أخرى، مما يمهد الطريق أمام البنك المركزي لخفض أسعار الفائدة قريبا. وبغض النظر عن الشهر الماضي، فمن المؤكد أنه من المفيد أن نأخذ في الاعتبار أنه في الأشهر الخمسة عشر الماضية، في حين أن متوسط ​​أداء السهم كان أقل بكثير من أداء أسهم شركات التكنولوجيا الكبرى، إلا أنه كان أداؤه جيدًا من حيث القيمة المطلقة، مع عائد حقيقي سنوي قدره ثمانية أو تسعة في المائة، أعلى من المتوسط ​​التاريخي (أكثر عندما يتم تضمين الأرباح). قد يكون من المنطقي القلق بشأن ما إذا كان الأداء المذهل لشركة Nvidia وبقية شركات التكنولوجيا الكبرى يمكن أن يستمر، ولكن من السابق لأوانه الإشارة إلى أن بقية المؤشر ينهار.

صحيح أن عودة التضخم أو تباطؤ الإنفاق الاستهلاكي قد يؤدي إلى زعزعة الأمور. ولكن هذا سيكون صحيحا حتى لو كان السوق أقل تركيزا.

ومن المثير للاهتمام أن حجة التركيز يمكن أن تنقلب رأساً على عقب. قد يقترح المرء أن التركيز العالي يعكس حقيقة أن المخزون المتوسط ​​جاهز للقيام بعمل أفضل. جيم بولسن، الذي يكتب المجموعة الفرعية لوجهات نظر بولسن، يطرح هذه القضية. وهو يعتقد أن أداء المؤشر المتساوي الوزن لم يكن جيدًا لأن بنك الاحتياطي الفيدرالي أبقى أسعار الفائدة مرتفعة للغاية. ويشير إلى أن كل سوق صاعدة في الولايات المتحدة منذ منتصف القرن الماضي – حتى هذا السوق – بدأت بعد أن بدأ بنك الاحتياطي الفيدرالي في خفض أسعار الفائدة. في حين أن أسهم شركات التكنولوجيا الكبرى لم تنتظر موافقة بنك الاحتياطي الفيدرالي لبدء الارتفاع، فإن بقية السوق فعلت ذلك. وبالتالي، عندما يلين بنك الاحتياطي الفيدرالي، فإن السوق يجب أن تتوسع ويستمر الارتفاع.

يشير بولسن إلى أن الأداء النسبي للمؤشر المتساوي الوزن يرتبط تاريخياً ارتباطاً عكسياً مع اتجاه أسعار الفائدة (يعتقد أن العلاقة تأتي وتذهب قليلاً). مخططه :

وينطبق نمط مماثل على الشركات الصغيرة، ودافعي الأرباح، والأسهم الدفاعية. لا يتكهن بولسن حول سبب حدوث ذلك، لكن الشركات الصغيرة تميل إلى أن تكون أكثر مديونية وبالتالي حساسة لسعر الفائدة، والدفاعيون ودافعو الأرباح هم بدائل للسندات يكون أداؤها ضعيفًا عندما تقدم السندات عائدًا أكبر، وخاصة العائد الحقيقي.

إن حجة بولسن مثيرة للاهتمام، ولكنها تتسم بطابع “الكعكة والأكل” الذي يجعلني متوترًا بعض الشيء. وحقيقة أن السوق ارتفعت بقوة على الرغم من ارتفاع أسعار الفائدة لفترة أطول تظهر أن هذه الدورة ليست مثل الدورات السابقة. إن افتراض أنها ستبدأ في التصرف مثل سابقاتها بعد تخفيضات بنك الاحتياطي الفيدرالي يبدو متفائلاً بعض الشيء.

المزيد عن الاستثنائية الأمريكية

كتبت الأسبوع الماضي عن كيف أنه خلال الخمسة عشر عامًا الماضية أو نحو ذلك، لا يبدو أن الأسهم الأمريكية تخسر، ولا يبدو أن أسهم الأسواق الناشئة تربح. أثار هذا استجابتين مثيرتين للاهتمام ومختلفتين للغاية.

كتب ساهيل مهتاني، من شركة إدارة الأصول Ninety One، ليجادل بأن الكثير من الأداء الضعيف لمؤشرات الأسواق الناشئة يُعزى إلى التغيرات في تكوين تلك المؤشرات، وهي التغييرات التي (إذا سارت الأمور على ما يرام) لن تتكرر. وأرسل الرسم البياني أدناه الذي يقسم أداء 2011-2021 لمختلف المؤشرات إلى تغييرات في الإيرادات والهوامش وأسعار الصرف وما يسميه “صافي الإصدار”:

وكما يظهر الرسم البياني، فقد تراجعت نتائج الأسواق الناشئة بشكل سيئ بسبب صافي الإصدار، وهو التغيرات في قاسم المؤشر. ويشمل تأثير الشركات التي تدخل المؤشر وتخرج منه من خلال الاكتتابات العامة الأولية وعمليات الدمج والاستحواذ، وعمليات إعادة الشراء، والإصدار الثانوي، والتغيرات في أوزان مزود المؤشر.

ويقول ماهتاني إن عامل التأرجح الرئيسي لصافي إصدارات الأسواق الناشئة هو التغيرات في المؤشرات الصينية. إن إدراج إيصالات الإيداع الأمريكية، والأسهم الصينية من الفئة “A”، ومؤشر MSCI، يزيد من الوزن الإجمالي للصين في مؤشر الأسواق الناشئة. كتب مهتاني:

دخلت الأسهم المؤشر بتقييمات عالية ثم تراجعت. على سبيل المثال، دخلت ADRs إلى MSCI China بأرباح تبلغ 27 ضعفًا في عام 2015، ثم انخفضت إلى 12 ضعفًا بحلول عام 2022. وكان لدينا أيضًا الكثير من الاكتتابات العامة الأولية باهظة الثمن. وكلاهما نشأ من سيولة معينة وبيئة جيوسياسية معينة من غير المرجح أن تكرر نفسها في المستقبل. تشير البيانات الحديثة إلى أن “صافي الإصدار” يمثل ثلث ما كان عليه في ذروة العقد الأول من القرن الحادي والعشرين…

وببساطة، فإن خفض تصنيف الصين أضر بمؤشر الأسواق الناشئة، ليس فقط لأن الصين خفضت تصنيفها، بل لأن مؤشر الأسواق الناشئة “استحوذ” على الصين بمضاعفات عالية في البداية.

في كتابه الفرعي بعنوان Capital Wars، كتب مايكل هاول من شركة Crossborder Capital أن تركيزي على فجوة تقييم السعر/الأرباح بين المؤشرات الأمريكية ومؤشرات الأسواق الناشئة كان مخطئًا. وهو يعتقد أن أسعار أسهم الأسواق الناشئة تتحرك بناءً على تدفقات رأس المال، وأن شراءها لأنها تبدو رخيصة على أساس السعر إلى الربحية يعد خطأً.

ويشير هاول إلى حقيقة أن فترات التسعينات ومنتصف العقد الأول من القرن الحادي والعشرين التي تفوقت فيها أسهم الأسواق الناشئة تزامنت مع تدفقات كبيرة عبر الحدود إلى آسيا وأوروبا الناشئة:

عند تحليل الأسواق من منظور كلي، يعتقد هاول أن المفتاح هو التفكير في تقييم السوق كدالة لثلاثة أشياء: مقدار محافظ المستثمرين المخصصة للأسهم، ومستوى الأصول السائلة الشبيهة بالنقد المتاحة للاستثمار، وربحية الشركات. هذا هو تعبيره الجبري عن تلك الفكرة (P = سعر السوق، E = أرباح السوق L = السيولة، الناتج المحلي الإجمالي = الناتج المحلي الإجمالي):

يعبر البسط الموجود على الجانب الأيمن عن فكرة أن أسعار الأسهم هي دالة على مقدار الأشياء الشبيهة بالنقود التي تتدفق حول النظام ونسبة الأسهم التي يريدها المستثمرون في محافظهم الاستثمارية. وبينما يحاول المستثمرون إعادة التوازن بعيدا عن النقد (وهي ممارسة غير مجدية على مستوى السوق، لأن النقد لا يختفي عندما يستخدم لشراء الأسهم)، ترتفع الأسعار وترتفع التقييمات.

أنا متعاطف مع هذه الفكرة، والتي أسميتها “نظرية البطاطا الساخنة”. ليس هناك شك في أن التقييم المرتفع للأصول الأمريكية له علاقة كبيرة بحقيقة أن أمريكا تشكل ملاذاً فريداً يسهل الوصول إليه لرأس المال العالمي. ولكن في حين أن تدفقات رأس المال غالبا ما تسبب فروق في التقييم، فمن المنطقي أيضا بالنسبة لي أن فروق التقييم في بعض الأحيان يجب أن يكون لها تأثير على التدفقات، لا سيما عندما تصبح تلك الفوارق متطرفة.

لماذا نشتري أي ورقة مالية؟ في الغالب للحصول على أموال. يمكن اعتبار نسبة السعر إلى الأرباح بمثابة مقياس، لا يختلف تمامًا عن عائد السندات، لما يدفعه السهم أو قد يدفعه، في الوقت الحالي. وبعبارة أخرى، اقلب نسبة السعر إلى الربحية رأسًا على عقب، وسيكون لديك عائد أرباح. وفي مرحلة ما، إذا انخفضت مضاعف الربحية في قطاع أو منطقة ما إلى مستوى أقل كثيراً من نظيراتها في قطاع أو منطقة أخرى، ولم يكن من الممكن تفسير هذا التباين بأساسيات اقتصادية، فسوف يقوم الناس بنقل رؤوس الأموال لملاحقة تلك الصفقات.

وهذه ليست حجة مفادها أن فجوة التقييم بين العالم الناشئ والولايات المتحدة سوف تنغلق. إنها مجرد حجة مفادها أنه لا يمكن أن يستمر في الاتساع إلى الأبد.

قراءة واحدة جيدة

المنظر من أربولياس.