في يوم آخر ، يتصارع مدير أصول آخر للحصول على شريحة أكبر من الحي الأكثر سخونة في صناعة الاستثمار. من كوستاس مورسيلاس ، مراسل صندوق التحوط الجديد لشركة MainFT:
استحوذت Man Group ، مدير صندوق التحوط ، على حصة مسيطرة في صندوق ائتمان Varagon Capital Partners بقيمة 11.8 مليار دولار ، مما يشير إلى طموحاتها في النمو في سوق الائتمان الخاص.
دفعت المجموعة 183 مليون دولار نقدًا لمالكي فاراغون الحاليين Aflac و Corebridge Financial و AIG وكبار المديرين التنفيذيين السابقين في Varagon. وقالت مجموعة مان إن الشركات الثلاث ستكون مؤهلة للحصول على دفعة إضافية قدرها 93 مليون دولار إذا حافظت على التزامات رأس المال الحالية.
ليس من الصعب معرفة سبب رغبة Man Group في زيادة الائتمان الخاص. وكما قال رئيس شركة بلاكستون جوناثان جراي في وقت سابق من هذا العام ، فإن هذه “لحظة ذهبية” للصناعة سريعة النمو. إن إدوين كونواي ، رئيس الاستثمار في البدائل في BlackRock ، “واثق من مستقبله”. يرى مارك روان من شركة أبولو “وقتًا جيدًا لمجموعة منتجات الائتمان الخاصة”.
أساسًا:
كما أن جانب البيع يتدافع للمشاركة. يقوم Goldman Sachs و JPMorgan بإنشاء فرق تداول ائتمان خاصة مخصصة في حالة تطور سوق ثانوية أكثر قوة. وتأكيدًا على الاهتمام المتزايد بالمستثمرين ، أطلق الأول الشهر الماضي خدمة بحثية منتظمة “مراقب الائتمان الخاص” تركز على الصناعة.
كما قال مايكل سيبريس ، محلل صناعة إدارة الأصول في Morgan Stanley ، في تقرير حديث:
كان صعود الإقراض غير المصرفي في السنوات الأخيرة مدفوعاً بقدرة لاعبي الائتمان من القطاع الخاص على توسيع حجم الصفقات وجودة الصفقات. نمت صناعة الائتمان الخاص بقيمة 1.5 تريليون دولار أمريكي بمعدل نمو سنوي مركب يصل إلى 10٪ تقريبًا على مدى السنوات العشر الماضية ، بما يتماشى مع صناعة الأسواق الخاصة الإجمالية البالغة 10 تريليون دولار أمريكي. ومع ذلك ، فقد تطور النمو على مدى السنوات القليلة الماضية ، ولا سيما منذ عام 2018 ، من مقرض مستهدف في السوق المتوسطة تاريخيًا إلى ما أصبح الآن منافسًا كاملًا وقابل للاستمرار إلى سوق قروض الرفع المالي الأوسع. مدعومًا ببرامج جمع الأموال الكبيرة وإمكانيات الإنشاء الموسعة ، أصبح اللاعبون الائتمانيون من القطاع الخاص الآن قادرين على التنافس على كل من حجم الصفقة وجودتها ، وتقديم شروط إقراض تنافسية مقارنة بأسواق القروض المشتركة.
دعونا نفك هذا قليلا بالرغم من ذلك. من خلال “الائتمان الخاص” أو “الدين الخاص” ، نتحدث في الغالب (ولكن ليس فقط) عن قروض مباشرة بين صندوق استثماري ومقترض شركة ، وعادة ما تكون شركة صغيرة أو متوسطة الحجم.
يكافح هؤلاء أحيانًا لإثارة اهتمام البنوك التقليدية بعاداتهم – فبالنسبة للبنوك الكبرى ، يكون من الأكثر جاذبية إقراض الشركات الكبرى الكبيرة التي يمكنك أيضًا بيع مشورة الاندماج والاستحواذ والمشتقات وإدارة خطط المعاشات التقاعدية وما إلى ذلك – ولكن تظل صغيرة جدًا للاستفادة من سوق السندات ، حيث تحتاج فعليًا إلى جمع 200 مليون دولار على الأقل في جرعة واحدة ، ومن الناحية المثالية أكثر من 500 مليون دولار.
لذلك غالبًا ما تصور صناديق الائتمان الخاصة نفسها على أنها تساعد الشركات الصغيرة التي تعمل في مجال الخبز والزبدة ، مما يعني أن البنوك القديمة تتجاهل. في الواقع ، يتم معظم الإقراض للشركات المملوكة للأسهم الخاصة ، أو كجزء من لعبة الديون المتعثرة. لذلك يمكن القول إنه من الأفضل اعتباره منافسًا (أو مكملاً) لأسواق القروض ذات الرفع المالي وأسواق السندات غير المرغوب فيها.
فيما يلي تفصيل لنوع صناديق الديون الخاصة التي كانت تجمع الأموال مؤخرًا ، من Goldman Sachs / Preqin.
كما ترون من ثروة جمع التبرعات ، فقد تحول الائتمان الخاص من شركة منزلية تركز في الغالب على الديون المتعثرة إلى شركة ضخمة خلال العقد الماضي. وبعد أن بدأت أمريكا بأغلبية ساحقة ، بدأت تنمو قليلاً في أوروبا وآسيا أيضًا.
يقدر مورجان ستانلي إجمالي الأصول الخاضعة للإدارة بنحو 1.5 تريليون دولار (منها حوالي 500 مليار دولار تم جمعها ولكن لم يتم إقراضها بعد ، ويعرف أيضًا باسم “المسحوق الجاف” كما تحب الصناعة تسميته).
وهذا يجعلها أكبر من أسواق القروض ذات العائد المرتفع في الولايات المتحدة ولأول مرة ، كما يقول سيبريس:
لماذا كان ينمو؟ حسنًا ، بالنسبة للمستثمرين ، يعد ذلك وعدًا بتحقيق عوائد أكثر سلاسة وأقوى ، في عصر كان حتى سوق السندات ذات العائد المرتفع يسخر منه لفترة طويلة من لقبه. هل تتذكر عندما يمكن لبعض الشركات الأوروبية المصنفة غير المرغوب فيها الاقتراض بمعدلات سلبية؟ ايام سعيدة.
تكون القروض المباشرة أيضًا أكثر جاذبية عندما ترتفع أسعار الفائدة ، لأنها معدل عائم ، على عكس المعدلات الثابتة التي تدفعها سندات السوق العامة. في الوقت نفسه ، نظرًا لأن هذه أصول خاصة (في الغالب) غير متاجرة بها ، فإن قيمتها لا تتحرك بنفس القدر من القروض ذات الرافعة المالية أو السندات التقليدية.
فيما يلي جدول جيد لـ Goldman Sachs يوضح العوائد السنوية المعدلة للتقلبات من الإقراض المباشر مقابل السندات الكلاسيكية ذات العائد المرتفع والقروض ذات الرافعة المالية.
إليك ما يبدو في تنسيق الرسم البياني. تحقق من تلك القيادة السلسة اللطيفة لأعلى. ما الذي لا يعجبك بشكل صحيح؟
لكن اختيار المجموعة الأخيرة من تقارير البيع عن الائتمان الخاص هو هذا المزعج لانزلاق السوق الإجمالي الذي يمكن معالجته من Morgan Stanley. مع ضرب صناعة التكنولوجيا في عام 2022 ، مضى وقت طويل جدًا منذ أن رأينا شريحة TAM جيدة حقًا.
ومع ذلك ، من الصعب أن نرى كيف الائتمان الخاص متعود أن تكون أكبر بشكل ملحوظ في غضون عقد من الزمن ، نظرًا للاتجاهات الكبرى لتقليص البنوك وتوسع سوق رأس المال وتعطش المستثمرين إلى الشفافية.
يعتبر نمو الائتمان الخاص في كثير من النواحي تطورا صحيا. يمكن القول إنه من الأفضل بكثير أن يتحمل صندوق استثمار برأس مال مغلق طويل الأجل مخاطر الائتمان المرتبطة به من بنك تجاري تقليدي يقبل الودائع.
ولكن كما كتبنا في وقت سابق من هذا العام ، هناك ملف كثير من الأسباب التي تدعو إلى الحذر من الطفرة الائتمانية الخاصة الحالية. لقد سارت الأمور قليلاً في الأساس حيث تدفقت الأموال.
باستخدام البيانات المتعلقة بشركات تطوير الأعمال – المقرضون المباشرون المسجلون علنًا ، والتي غالبًا ما يديرها أحد عمالقة صناعة رأس المال الخاص – وضع بنك جولدمان بعض اللحظات في إحدى حججنا الهيكلية: الديون ذات السعر العائم أمر رائع للمستثمرين ، ولكن إلى حد معين فقط.
في مرحلة ما ، ستؤدي التكلفة المتزايدة للديون إلى سحق الشركة ، وربما نقترب من هذه النقطة.
يتوقع بنك UBS أن معدل التخلف عن السداد للمقترضين من القطاع الخاص سيرتفع إلى ذروته بنسبة 9-10 في المائة في أوائل العام المقبل نتيجة لذلك ، قبل أن يتراجع إلى حوالي 5-6 في المائة حيث يضطر الاحتياطي الفيدرالي إلى خفض أسعار الفائدة.
قد تبدو معدلات التخلف عن السداد مثل هذه قابلة للإدارة. إنه بالكاد Creditpocalypse الآن. لكن المشكلة تكمن في أنه كما كتب جيف ديل وبيل ساشر من شركة آدم ستريت الأمريكية الخاصة برأس المال في تقرير حديث ، فإن تجنب الخسارة هو اسم اللعبة في الائتمان الخاص:
سمحت الظروف الاقتصادية والائتمانية الحميدة على مدى العقد الماضي للعديد من المديرين بتجنب الخسائر ، مما أدى إلى تشتت العائد الضيق. . . لقد تغير المناخ اللطيف مع معدلات أعلى ، وانتشار ائتماني أوسع ، وتباطؤ نمو الإيرادات ، وكل ذلك من المرجح أن يضغط على محافظ العديد من المديرين.
إن صناعة الائتمان الخاص تحقق قدرًا كبيرًا من الكيفية التي تعني بها طبيعتها الثنائية أنها تؤمن مواثيق وبنود أكثر صرامة لحماية نفسها من الخسائر أكثر مما هو معتاد في أسواق الدين العام. لكن العهود لا يمكن أن تحميك بطريقة سحرية إذا تفجرت شركة ما وأصبحت الأصول صغيرة. عندما يكون هناك تعثر في السداد ، فغالباً ما تكون عمليات الاسترداد محدودة.
تعتقد صناعة الائتمان الخاصة نفسها في الغالب أن كل هذه الأحاديث مبالغ فيها بشكل هزلي. إليكم تعليق مطول من مايكل أروغيتي ، الرئيس التنفيذي لشركة Ares Management Corporation ، من حديث في مؤتمر برنشتاين في مايو:
. . . أعتقد أننا يجب أن نتوقف هنا ، ربما فقط بالنظر إلى وجودنا في أسواق الائتمان الخاصة والتحدث عن هذه الفكرة القائلة بأن الائتمان الخاص هو بطريقة ما هذه الزاوية الغامضة من الأسواق المالية حيث توجد كل هذه المخاطر الغامضة لأن هذا السرد كان في السوق طالما كنا نفعل ذلك.
لقد ذكرت GFC ، لكن الفريق في Ares وبعض أقراننا ، كنا نستثمر في فئة الأصول هذه لأكثر من 30 عامًا. لذلك لا نتجاوز الأزمة المالية العالمية وفيروس كورونا ونوبة الغضب الضئيلة فحسب ، بل مررنا برأس مال طويل الأجل ، وتجاوزنا أزمة ديون آسيا ، وتجاوزنا ضربة الدوت كوم. لذلك فهذه دورة تم اختبارها وتجربتها وحقيقية فئة الأصول. والسبب البسيط هو ، كما قلت سابقًا ، أنه أصل ذو سعر عائم مضمون قصير الأجل.
وإذا عدت إلى الوراء وقمت بتدقيق سجل التتبع ، فسترى أن الائتمان الخاص قد تفوق في الواقع على الدخل الثابت عالي الجودة والأصول المالية ذات الرافعة المالية في كل دورة سابقة. لذلك لا أعرف من أين يأتي ذلك. قد يكون الأمر عبارة عن فومو قليلًا أو أتمنى لو لم أكن ممتلئًا بالسعر الثابت – الدخل الثابت والسندات عالية الجودة في الوقت الحالي ، ولكن لا يوجد دليل يثبت ذلك حقًا.
وأعتقد أنه من خلال سوء الفهم الكبير ، وقد يكون هذا جزءًا من المكان الذي توجد فيه مخاطر محتملة ، فإن الجزء الأكبر من أسواق الائتمان الخاصة ، سواء كنا نتحدث عن الشركات أو البنية التحتية أو العقارات ، مدعوم بأسهم نقدية من أسهم مؤسسية متطورة مالك وفريق إدارة متطور ونحن ندخل في هذه الدورة الحالية مع المزيد من التبعية للأسهم في كل هياكل رأس المال هذه مع اكتتاب أفضل مما رأيناه في أي وقت مضى.
لذلك إذا كنا سنجري محادثة حول المخاطر في الائتمان الخاص ، فيجب أن تبدأ بالمخاطرة في الأسهم الخاصة. يجب أن تبدأ بمناقشة المخاطر في ملكية البنية التحتية ويجب أن تبدأ بمناقشة المخاطر في ملكية العقارات التجارية لأن الرياضيات ستخبرك ببساطة أنه إذا كنا نتحدث عن خسائر حقيقية في فئة الأصول الائتمانية الخاصة ، ستكون قد دفعت ما بين 2 تريليون دولار إلى 3 تريليونات دولار من حقوق الملكية المؤسسية ، لكن الناس لا يحبون التحدث عن هذه الحقيقة. وهذا ، لا أعرف حقًا – لا أعرف لماذا.
نود بصدق التحدث عن مخاطر الأسهم الخاصة أيضًا ، لكن هذا المنشور أصبح طويلاً بالفعل.
ولكي نكون منصفين ، كما كتب زميلنا مارك فانديفلدي في عمود أخير رائع ، فإن الخطر الأوسع ليس حقيقة أن هناك إقراضًا سخيفًا يحدث. هؤلاء هم المستثمرون ومديرو الأصول الذين (في الغالب) يعرفون ما يفعلونه ، في منطقة يعرف الناس أنها محفوفة بالمخاطر. سيخسر الناس المال ، وسيستمر العالم في التحول وما إلى ذلك.
المشكلة ، كما يكتب مارك ، هي أن شركات الائتمان الخاصة أصبحت الآن كبيرة وواسعة النطاق بما يكفي لتصبح بشكل معقول قنوات صدمة بين المستثمرين والمقترضين والاقتصاد الأوسع:
باختصار ، أكبر المخاطر الكامنة في صعود الائتمان الخاص هي تلك التي يغفلها النقاد بسهولة. إنها تنشأ ، ليس من سوء سلوك أي شخص في وول ستريت ، ولكن من استبدال أجزاء من نظام مصرفي غير كامل بآلية جديدة نكتشف فقط أعمالها الداخلية.
قد يبدو هذا وكأنه تلويح غامض من قبل الصحفيين ، لكن الحقيقة هي أن الترابط المعقد بين الائتمان الخاص والأسهم الخاصة وأسواق الديون الأوسع نطاقاً غير شفاف. كما أشار مجلس الاحتياطي الفيدرالي في تقريره الأخير عن الاستقرار المالي:
بشكل عام ، تبدو نقاط ضعف الاستقرار المالي التي تشكلها صناديق الائتمان الخاصة محدودة. تستخدم معظم صناديق الائتمان الخاصة القليل من الرافعة المالية ولديها مخاطر استرداد منخفضة ، مما يجعل من غير المحتمل أن تؤدي هذه الأموال إلى تضخيم ضغوط السوق من خلال مبيعات الأصول. ومع ذلك ، فإن تدهور جودة الائتمان وإقبال المستثمرين على المخاطرة يمكن أن يحد من قدرة صناديق الائتمان الخاصة على توفير تمويل جديد للشركات التي تعتمد على الائتمان الخاص. علاوة على ذلك ، على الرغم من الرؤى الجديدة من نموذج PF ، لا تزال الرؤية في مساحة الائتمان الخاصة محدودة. هناك نقص في البيانات الشاملة حول أشكال وشروط التمويل المقدم من قبل صناديق الائتمان الخاصة أو عن خصائص المقترضين ومخاطر التخلف عن السداد في محافظ الائتمان الخاصة.
