افتح ملخص المحرر مجانًا
رولا خلف، محررة الفايننشال تايمز، تختار قصصها المفضلة في هذه النشرة الأسبوعية.
بعض الأشياء الغريبة محظورة في الولايات المتحدة. من غير القانوني إحضار الثعابين الحية إلى ماردي غرا في لويزيانا. ولاية كارولينا الشمالية تحظر لعب البنغو في حالة سكر. لكن لا يوجد قانون حتى الآن يحظر “الإضرار بالتجارة الأساسية بشكل متهور”. هذا هو الخطأ الباطني الذي تخيله كين جريفين، الرئيس التنفيذي لمجموعة صناديق التحوط سيتاديل، في مقابلة أجرتها معه صحيفة فاينانشيال تايمز مؤخرا.
التجارة الأساسية هي المراجحة بين أسعار سندات الخزانة والعقود الآجلة عليها. تشعر هيئات الرقابة بالقلق من أن صناديق التحوط تتداول على أساس واسع للغاية لدرجة أن الاشتباكات يمكن أن تزعزع استقرار الأسواق التي تساعد في تحديد تكلفة الدين العام الأمريكي.
ونتيجة لذلك، تكتسب خطة لجنة الأوراق المالية والبورصات لتسجيل صناديق التحوط كتجار في سندات الخزانة المزيد من التقدم. وهذا من شأنه أن يعتبر بمثابة إضعاف متهور من وجهة نظر جريفين. ويعتقد أن التدقيق الأكثر صرامة على البنوك هو الحل الأفضل. لا يمكنك إلقاء اللوم على شخص ما لأنه تحدث عن كتابه الخاص. ولكن من المعقول التدقيق في المتداولين الأساسيين وكذلك البنوك التي تخدمهم عبر أذرع الوساطة الرئيسية الخاصة بهم. وقد تحولت المراجحة المتواضعة إلى عملاق.
قد يمثل التداول الأساسي الآن الجزء الأكبر من عمليات البيع على المكشوف القياسية لعقود الخزانة الآجلة. بلغ البيع على المكشوف في آجال الاستحقاق الرئيسية لمدة سنتين وخمس وعشر سنوات نحو 660 مليار دولار من القيمة الاسمية الأساسية الأسبوع الماضي، وفقا لبيانات من لجنة تداول العقود الآجلة للسلع.
كل هذا بفضل العلاوة الصغيرة، أو “الأساس”، الذي يتم على أساسه تداول العقود المستقبلية فوق الضمان الأساسي. يتآكل هذا ويختفي أخيرًا عندما تنتهي العقود الآجلة. يمكن لصناديق التحوط أن تحدث تحولا عن طريق تقصير المستقبل وشراء السندات الأساسية.
قد يكون هذا يساوي أجزاء صغيرة من النقاط المئوية، وفقا لجنس فورينباخ من مجموعة مان، وهي مجموعة صناديق التحوط مقرها المملكة المتحدة. للحصول على عوائد أكبر، يتم نشر الرافعة المالية. يتعامل المتداولون الأساسيون في العقود الآجلة عن طريق نشر شرائح من الهامش ويمكنهم اقتراض 100 في المائة من تكلفتهم لسندات الخزانة.
يوصف التداول الأساسي أحيانًا بأنه “بلا مخاطر”. هذا ليس صحيحا تماما. قد يتعرض المتداولون لتقلبات أسعار الفائدة قصيرة الأجل. كما أنهم يتحملون مخاطر نداءات الهامش إذا ارتفعت أسعار العقود الآجلة. والقلق هو أنه إذا ساءت الصفقات الأساسية، فإن صناديق التحوط سوف تتخلص من سندات الخزانة بشكل جماعي.
إنها نقطة خلافية حول مدى الضرر الذي قد يحدثه ذلك على المستوى النظامي. صحيح أن صفقات بيع بقيمة 660 مليار دولار تبدو كبيرة. لكن سندات الخزانة المستحقة تبلغ قيمتها نحو 26 تريليون دولار.
هناك حجج على كلا الجانبين حول ما إذا كانت عمليات التفكيك غير المنظمة قد أدت إلى تفاقم التذبذبات الخطيرة في سوق سندات الخزانة في مارس 2020. ومن المؤكد أن بعض المتداولين الأساسيين فقدوا قمصانهم باهظة الثمن في ذلك الوقت. ولكن كما لاحظ فوهرينباخ بامتعاض: “لقد توقف الاقتصاد العالمي عن العمل في ذلك الوقت تقريباً”. ويضيف: “التداولات الأساسية تزيد من التقلبات. لكنهم لم يسقطوا النظام».
وينبغي للجهات التنظيمية أن تفكر في الحد من الإقراض المصرفي، كما يقترح جريفين. لكن ينبغي عليهم أيضا أن يراقبوا عن كثب صناديق التحوط الكبيرة مثل سيتاديل. وهذا هو المكان الذي تتركز فيه مخاطر التداول الأساسي. وإذا أصبح الأمر ساما، فإن التقلبات في سندات الخزانة ستشكل تهديدا أكبر للاستقرار المالي من خطر التخلف عن سداد الديون للبنوك. وهي، في معظمها، ذات رأس مال جيد.
ومن الأرجح أن يدفع دافعو الضرائب فاتورة التدخل لتحقيق الاستقرار في سندات الخزانة مقارنة بعمليات إنقاذ المقرضين.
في عام 2015، أدت قاعدة فولكر إلى تقييد تداول الملكية من قبل البنوك الاستثمارية الأمريكية. وتوسعت صناديق التحوط الموجهة نحو التجارة وفقا لذلك. يقدم الوسطاء الرئيسيون الائتمان والاستراتيجيات غير الرسمية والمجندين الذين يتنقلون بين الوظائف. ولا يزال تداول الملكية يشكل منعطفاً بالنسبة لبنوك وول ستريت، وإن كان ذلك في دخل الفوائد والخدمات للوساطة المالية الرئيسية بدلاً من مكاسب رأس المال.
ومع ذلك، فمن غير المنطقي تنظيم صناديق التحوط الأكبر حجما كتجار. وهذا ليس ما يفعلونه، بغض النظر عن مدى وحشيتهم في توسيع مصطلح “المستثمر”. علاوة على ذلك، هناك حد أدنى لحجم حالة المتداول، حيث ستحرص العديد من صناديق التحوط على تجنب انتهاكه. ومن شأن ذلك أن يشوه سلوك السوق.
التحوطات ليست، كسلالة، مدفوعة بقوة بالمهمة الاجتماعية. ومع ذلك، فإن التداول الأساسي له بعض الفائدة في منع تداول العقود الآجلة للخزانة بشكل كبير خارج نطاق السندات الأساسية. وتعني الفجوة الكبيرة ارتفاع تكاليف الديون الأمريكية الجديدة.
التحدي الحقيقي الذي يواجه هيئات الرقابة مثل هيئة الأوراق المالية والبورصة هو فهم صناديق التحوط والوسطاء الرئيسيين ككائنات تكافلية. وفيما بينهم، يقومون بمراجحة المخاطر التنظيمية بمهارة مثل التناقضات في الأسعار في سندات الخزانة. لا ينبغي أن يكون هذا ممنوعًا كما هو الحال مع الثعابين في ماردي غرا. ولكن من المؤكد أنه ينبغي التحقيق فيها عن كثب.
