لقد كان التخلص من المخاطر شعارًا منتشرًا في عالم العاملين في مجال التقاعد في المملكة المتحدة لأكثر من 20 عامًا. ومع ذلك، يمكن القول إنها الكلمة الأكثر غدراً في قاموس الاستثمار.
فكر أولاً في ما يعنيه ذلك عمليًا. بالنسبة للأشخاص في صناديق التقاعد ذات المساهمة المحددة حيث يعكس حجم الوعاء عوائد الاستثمار والمساهمات، فإن إزالة المخاطر تعني ضمنا تحويل رصيد المعاشات التقاعدية مع اقتراب التقاعد من الأصول الخطرة مثل الأسهم إلى الأصول التي يفترض أنها أكثر أمانا مثل السندات الحكومية.
وفي أنظمة المزايا المحددة، حيث ترتبط المعاشات التقاعدية بالأجور ومدة الخدمة، فهذا يعني اعتماد ما يسمى “الاستثمار القائم على المسؤولية”. وينطوي ذلك على الاحتفاظ بأصول، وخاصة السندات الاسمية أو المرتبطة بالمؤشر، التي تنتج تدفقات نقدية توقيتها لتتناسب مع مصروفات المعاشات التقاعدية، وبالتالي تقليل مخاطر أسعار الفائدة والتضخم.
ويتبع ذلك ما يسمى “اللعبة النهائية” حيث يتم نقل المخاطر إلى شركة التأمين إما عن طريق الشراء أو شراء القسط السنوي بالجملة، أو الاستحواذ، حيث ينقل المخطط جميع التزاماته إلى شركة التأمين.
لكي نكون واضحين، فإن المستشارين الاكتواريين الذين روجوا لفكرة إزالة المخاطر لم يكونوا مضللين تماما. إن السعي إلى تقليل المخاطر مع اقتراب الناس من التقاعد أمر منطقي للغاية. إن التعرض لسوق منهارة، وبالتالي تقلص وعاء معاشات التقاعد عند نقطة التقاعد، يشكل مأزقاً رهيباً. وبالتالي فإن تقليل التعرض لتقلبات السوق أمر منطقي تمامًا.
وفي برامج المزايا المحددة التي أصبحت ناضجة، مع دفع نسبة عالية من التدفق النقدي في هيئة معاشات تقاعدية، تصبح السيولة التي توفرها الأصول التي يفترض أنها آمنة ــ أي القدرة على تحقيق الاستثمارات من دون تحريك السوق ضدك ــ أكثر أهمية. كما أن مطابقة الالتزامات تقلل من تعرض الصندوق للعجز. تنشأ الصعوبة مع تعريف الأصول الآمنة. ووفقاً للتقاليد الاكتوارية والحكمة التقليدية لخبراء الاقتصاد، فإن أكثر الأصول الآمنة أماناً هي السندات الحكومية.
ومن المفترض أن تكون أقل تقلبا من الأسهم وتوفر فوائد تنويع قيمة – وهو ما وصفه هاري ماركويتز، الرائد العظيم في نظرية المحفظة، بالغداء المجاني الوحيد في الاستثمار لأن التنويع يسمح للمستثمرين بتقليل المخاطر دون التضحية بالعائد.
ولكن من الأزمة المالية 2007-2009 إلى الارتفاع في أسعار الفائدة وبسبب عودة التضخم إلى الظهور مؤخراً، أصبحت أسواق السندات الحكومية رهينة لفقاعة غير مسبوقة.
وفي عالم ما بعد الأزمة ذو النمو المنخفض، اشتدت حدة الانحدار طويل الأمد في أسعار الفائدة الحقيقية بسبب تخمة الادخار الآسيوية، وبشكل أكثر تحديداً الفائض الضخم من المدخرات الصينية مقارنة بالاستثمار. وتحولت أسعار الفائدة في البنوك المركزية إلى السلبية، ولا سيما في البنك المركزي الأوروبي والبنوك المركزية في الدانمرك واليابان والسويد وسويسرا.
وكانت الفكرة تتلخص في أنه من خلال إرغام البنوك على دفع غرامة بسبب إيداع أموالها الفائضة لدى البنك المركزي، سيتم تشجيع البنوك التجارية على إقراض تلك الأموال بدلا من ذلك، وبالتالي مواجهة النمو الضعيف بعد الأزمة المالية. وفي جميع أنحاء العالم المتقدم تحولت العائدات على الكثير من الديون الحكومية إلى السلبية، بحيث كان المستثمرون يدفعون مقابل امتياز إقراض الحكومات في حين كان المقترضون يحصلون على أموال مقابل اقتراض الأموال.
في أسوأ نقطة في عام 2021، كان العائد على السندات الحكومية المرتبطة بالمؤشر لأجل 10 سنوات رقما ناقصا يزيد عن 3 في المائة – وهي عقوبة متفاوتة للاستثمار في ما كان يعتبر الأصل الآمن في نهاية المطاف. وكان الانخفاض في العائدات وارتفاع الأسعار في المملكة المتحدة أسوأ بشكل واضح مما كان عليه في الولايات المتحدة. هذا، كما قال زميلي مارتن وولف، يرجع إلى الضغوط التنظيمية الأكبر على صناديق التقاعد في المملكة المتحدة لمطابقة التزاماتها مع السندات الحكومية – وهو الضغط الذي رحب به أصحاب العمل الرعاة.
وكما سجل إيان كلاشر من جامعة ليدز وكون كيتنغ من شركة برايتون روك الاستشارية كدليل أمام لجنة العمل والمعاشات التقاعدية بمجلس العموم في العام الماضي، فإن المديرين الماليين أصيبوا بصدمة نفسية بسبب عقدين من الزمن تسببت خلالهما أسعار الفائدة المنخفضة للغاية في ارتفاع التزامات المعاشات التقاعدية البالون والشركات التي تعاني من عجز في المعاشات التقاعدية لإجراء مكالمات كبيرة على احتياطياتها النقدية. عندما تكون المعدلات منخفضة، يجب على الشركات عادة تخصيص المزيد من الأموال للوفاء بالتزاماتها.
وقد أدى ثقل الأموال المتدفقة في السندات إلى تشويه السوق. وفي الوقت نفسه، كان لأسعار الفائدة الاسمية المنخفضة للغاية على ودائع التجزئة المصرفية تأثير سلبي على مستثمري التجزئة، حيث تسببت في ما أطلق عليه الاقتصاديون اسم “عكس اتجاه الادخار”. وعندما اقتربت أسعار الفائدة من أدنى مستوياتها على الإطلاق، زادت مدخرات الأسر بالفعل. وكما حدث في السبعينيات، عندما كانت أسعار الفائدة الحقيقية سلبية بعد التعديل وفقا للتضخم، شعر الناس بأنهم مجبرون على ادخار المزيد لتحقيق أهداف دخل التقاعد.
لاحظ، بشكل عابر، أن النتيجة الخبيثة لهذا التخفيض المفترض للمخاطر كانت نزوح صناديق التقاعد من الأسهم. هناك جزء مهم من تفسير الانخفاض النسبي في قيمة سوق الأسهم في المملكة المتحدة مقارنة بالولايات المتحدة وبعض الأسواق الأوروبية القارية. إن تراجع الرغبة في المخاطرة في جزء حيوي من النظام المالي في المملكة المتحدة من شأنه أن يخلف حتماً تأثيراً ضاراً على الاستثمار في الاقتصاد الحقيقي.
وأسوأ ما في الأمر هو أن فكرة السندات كأصول آمنة هي محض خرافة. ويشير إلروي ديمسون، وبول مارش، ومايك ستونتون في أحدث كتاب سنوي لعوائد الاستثمار العالمي من بنك يو بي إس، إلى أن السندات الحكومية البريطانية خسرت في الفترة بين تشرين الأول (أكتوبر) 1946 وكانون الأول (ديسمبر) 1974، 74 في المائة من قيمتها. والواقع أن مستثمري السندات في المملكة المتحدة خسروا نصف ثرواتهم الحقيقية خلال الفترة التضخمية بين عامي 1972 و1974.
ثم في سوق السندات الهابطة التي بدأت في أيار (مايو) 2020، انخفضت عوائد السندات الحقيقية بنسبة 52 في المائة. وكان الاستنتاج الذي توصلوا إليه هو أن السندات السيادية ليست أصولاً “آمنة” ويمكن أن يدمر التضخم قيمتها الحقيقية. ويضيفون أن مثل هذه التراجعات في سوق السندات تاريخيا كانت أكبر أو أطول من تلك التي شهدتها الأسهم. لا شيء يمكن أن يسلط الضوء بشكل أكثر تدميراً على الكيفية التي خسر بها الاقتصاديون والخبراء الاكتواريون والمنظمون مخطط المخاطرة والعائد.
لقد كانت هذه أخبارًا فظيعة بالنسبة للأعضاء الأكبر سنًا في أنظمة التقاعد ذات المساهمة المحددة. تتخذ الغالبية العظمى خيارًا افتراضيًا حيث يتركون الأمر للأمناء للقيام بمهمة تخصيص الأصول. في أي مخطط نموذجي، يتضمن الخيار الافتراضي، الذي يشار إليه غالبا باسم “نمط الحياة”، تحولا تدريجيا، يبدأ بعد فترة تصل إلى 15 عاما من التقاعد، من الأسهم إلى السندات والائتمان وقدر يسير من النقد.
ما يعنيه ذلك في الفترة بين عامي 2008 و2021 هو أن الخيار الافتراضي دفع الناس إلى سوق السندات الأكثر مبالغة في قيمتها في التاريخ. لذا فهم الآن يتكبدون خسائر كبيرة في الاستثمارات التي يفترض أنها آمنة بعد التطبيع الأخير لأسعار الفائدة، كما ذكرت صحيفة فايننشال تايمز. وذلك لأن ارتفاع أسعار الفائدة يؤدي إلى انخفاض أسعار السندات. ومن بين الاستثمارات الأكثر فتكاً، عندما أصبح التضخم متفشياً، كانت السندات المرتبطة بالمؤشر، والتي انخفضت إلى مستويات أبعد من السندات الاسمية.
كما كتبت من قبل في FT Money، فإن السندات المرتبطة بالمؤشر لا توفر الحماية من التضخم إلا إذا تم الاحتفاظ بها حتى تاريخ الاستحقاق. وأسعارها مدفوعة بالعوائد الحقيقية النسبية، وليس التضخم. لذا، إذا ارتفعت عائدات السندات الحكومية الاسمية، فلابد أن ترتفع عائدات السندات المرتبطة بالمؤشر لتقدم عائداً تنافسياً، وهو ما يدمر قيمة رأس المال بغض النظر عما يحدث لمستوى الأسعار العام، لأن ارتفاع العائدات يعني انخفاض الأسعار.
ومن الأخبار السيئة أيضًا بالنسبة لأعضاء نظام المساهمة المحددة أنه منذ أن انتهت حقبة أسعار الفائدة المنخفضة للغاية، لم تعد السندات والأسهم مرتبطة بشكل سلبي. وهذا يعني أنها كانت تميل إلى التحرك بشكل منتظم، وبالتالي فشلت السندات في توفير وسيلة تحوط للحد من المخاطر في مواجهة الأسهم.
بالنسبة لأعضاء نظام المزايا المحددة، تختلف مخاطر إزالة المخاطر إلى حد ما. إن اعتماد الاستثمار المدفوع بالمسؤولية هو استراتيجية منخفضة المخاطر/منخفضة العائد. وتتقلص نسبة المحفظة الساعية إلى الحصول على العائد، الأمر الذي يؤدي بالتالي إلى تقييد قدرة صندوق معاشات التقاعد على دفع زيادات تقديرية لأصحاب المعاشات، وخفض مساهمات الشركة، وإعادة تدوير الفوائض إلى خطط مساهمات رثة محددة.
إذا تم تمرير المخطط إلى شركة التأمين، فإن فرص حصول صاحب المعاش على زيادة تقديرية تقل إلى حد كبير. ومع ذلك، فإن الحجة المؤيدة لتحويل المخاطر إلى شركة التأمين أصبحت أقل إلحاحاً الآن بعد أن أصبح 80 في المائة من خطط معاشات التقاعد ذات المزايا المحددة لديها فائض. وفي الواقع، فإن مثل هذه المعاملات تقوم بمبادلة ضمان كفيل الشركة بضمان شركة التأمين. وهي تستلزم أيضاً الاستعاضة عن دعم صندوق حماية معاشات التقاعد الممول جيداً بالدعم الذي يقدمه نظام تعويضات الخدمات المالية الذي تموله الصناعة ولكنه أكثر سخاءً.
يكون وعد المؤمن مدعومًا بضمانات على شكل الأصول التي تم تحويلها من قبل صندوق التقاعد؛ وبالمثل من خلال متطلبات رأس المال التنظيمي. ومع ذلك، فإن قوة نظام رأس المال هذا تظل موضع شك، حيث أن شركات التأمين قد تنقل الكثير من المخاطر إلى شركات إعادة التأمين في الملاذات الضريبية الخارجية حيث يمكن أن تكون متطلبات الملاءة المالية أقل صرامة.
هذا سوق غامض للغاية. والأمر الواضح هو أنه يوفر مجالاً واسعاً لشركات التأمين للاقتصاد في رأس المال، أو البحث عن سبل لتلبية المتطلبات القانونية بتكلفة أقل، وهو ما لا يمكن أن يكون في صالح أصحاب المعاشات. كما أن عمليات الاستحواذ والشراء مكلفة أيضًا وكانت مربحة بشكل كبير لمجموعة ضيقة التركيز من شركات التأمين العاملة في أعمال كثيفة رأس المال بشكل استثنائي. وهذا يعني وجود حواجز عالية أمام دخول المنافسين المحتملين.
يجادل William McGrath من C-suite Pension Strategies بأن الفائدة التي تعود على أعضاء نظام المعاشات التقاعدية من وجود شركة تأمين على الحياة تدفع معاشاتهم التقاعدية بدلاً من راعي الشركة متواضعة ومتراجعة. ويقول إن هناك جانباً إيجابياً حقيقياً في قيام شركة راعية بإدارة مخططها: يتم دفع معاشات التقاعد من الدخل الحالي للصندوق بحيث يمكن استخدام الفوائض لتحسين المزايا وخفض أو إلغاء تكاليف معاشات التقاعد، بما في ذلك تكاليف معاشات التقاعد المحددة للموظفين الحاليين.
الأخبار ليست كلها سيئة بالنسبة لقوم المساهمة المحددة. إن اقتراح حكومة حزب العمال بتوسيع خطط المساهمة الجماعية المحددة للسماح لأصحاب العمل المتعددين بالمشاركة في صناديق مجمعة أكبر من شأنه أن يزيد من تعرض أعضاء المخطط لاستثمارات ذات عائد أعلى لفترة أطول مما هو عليه الحال حاليا. وهذا من شأنه أن يؤدي إلى تعزيز دخول التقاعد، ومن الناحية النظرية سيكون مفيداً لأسواق رأس المال في بريطانيا. وفي الوقت نفسه، بالنسبة لأولئك الذين يقتربون من نقطة التخلص من المخاطر، لم تعد السندات الحكومية مبالغ فيها إلى حد كبير.
ومع ذلك، هناك أسباب جيدة للتشكيك في تخصيص الأصول في مرحلة إزالة المخاطر في العديد من المحافظ الافتراضية، سواء تم استثمار هذه المحافظ في خيارات صناديق مختلفة تم تشكيلها لأعضاء المخطط للانتقال إما إلى المعاش السنوي، أو السحب من صندوق موجود، أو تحويل وعاء التقاعد إلى نقد. ونظراً للأدلة التاريخية التي تشير إلى أن تراجعات أسواق السندات كانت أكبر أو أطول من تراجعات الأسهم؛ وأن السندات الحكومية لا توفر تنويعاً آمناً من الفشل؛ وكان أداء السندات أقل من أداء الأسهم على المدى الطويل، وهناك حجة تشير إلى أن صناديق إزالة المخاطر معرضة بشكل مفرط للسندات الحكومية.
وعلى الرغم من أن الأمر يبدو غير بديهي، إلا أن الكثيرين لا يتعرضون للنقد وكذلك الأسهم. وبطبيعة الحال، فإن أداء النقد يكون أقل من أداء معظم فئات الأصول مع مرور الوقت. وبموجب معدل تضخم بنسبة 2 في المائة، على سبيل المثال – هدف بنك إنجلترا – فإن الاستثمار النقدي لمدة 10 سنوات سيخفض رأس مال المستثمر بالقيمة الحقيقية بنسبة 18 في المائة خلال هذه الفترة. لكن مع استمرار تدمير القيمة، فإن هذا أقل وحشية بكثير من الأسواق الهابطة التي تصيب السندات الحكومية والأسهم. علاوة على ذلك، يوفر النقد إزالة حقيقية للمخاطر لأنه يمثل أداة تنويع حقيقية مقارنة بفئات الأصول الرئيسية الأخرى.
ولكن حتى لو قبلنا أن هناك مجالاً أمام المتخصصين في معاشات التقاعد للعمل على نحو أكثر فعالية في تقليص المخاطر، فليس هناك مفر من حقيقة أساسية مهمة. إن أنظمة المساهمة المحددة، الجماعية أو غير ذلك، ليست في الواقع أنظمة معاشات تقاعدية. وكما يشير كلاتشر وكيتنغ، فهي ليست أكثر من صناديق ادخار ذات امتيازات ضريبية – وهي في نهاية المطاف ثاني أفضل إجابة للتحدي المتمثل في الحصول على دخل آمن عند التقاعد. ننسى ذلك على مسؤوليتنا.
