افتح ملخص المحرر مجانًا
رولا خلف، محررة الفايننشال تايمز، تختار قصصها المفضلة في هذه النشرة الأسبوعية.
صباح الخير. بعد سلسلة من البيانات الاقتصادية المتشائمة، جلبت الأمس أخبارًا جيدة: جاء مسح ISM للخدمات لشهر مايو أعلى بكثير من التوقعات، ودخل في منطقة التوسع. وهذا أمر مهم، لأن الخدمات تشكل الجزء الأفضل من الاقتصاد الأمريكي. ومع ذلك، كان هناك بطانة رمادية في السحابة الفضية. ويواصل قسم التوظيف في المسح الإشارة إلى الانكماش (على الرغم من أنه أقل قليلاً مما كان عليه في أبريل). وكما قلنا بالأمس، إذا كان ما يقلقك هو الركود، فإن تشغيل العمالة، وليس النشاط، هو ما تحتاج حقاً إلى مراقبته. أرسل لي بريدًا إلكترونيًا إذا كانت شركتك تسمح للأشخاص بالرحيل: [email protected].
الهوامش والمنافسة
لقد ناقشنا التقييم المرتفع للأسهم الأمريكية بشكل مطول مؤخرًا. ولم يتم طرح موضوع واحد وثيق الصلة بعد: هوامش الربح. لكن في صحيفة “فاينانشيال تايمز” يوم الثلاثاء، قام آدم باركر من شركة Trivariate Research بالربط بين الأمرين. استنتاجه:
سيتم تداول سوق الأسهم الأمريكية بمضاعفات أعلى لفترة طويلة لأن الهوامش ستكون أعلى في المستقبل مما كانت عليه في الماضي
قد يبدو هذا وكأنه ادعاء غريب. بشكل بديهي، الطريقة التي تدعم بها الهوامش المرتفعة أسعار الأسهم هي زيادة الأرباح، وليس تقييم تلك الأرباح (إذا كنت تفضل: الهوامش الأعلى تؤدي إلى ارتفاع الأرباح، وليس سعرًا/أرباحًا أعلى النسب). لكن باركر لاحظ وجود علاقة بين الهوامش الأعلى، وتحديداً الهوامش الإجمالية، والتقييمات:
الشيء الأساسي الذي يجب مراقبته هو إجمالي الهوامش، وهي ربحية الشركة التي تقاس بما تبقى بعد خصم تكلفة البضائع المباعة من الإيرادات. . . كلما ارتفع مستوى الهوامش الإجمالية، كلما ارتفعت قيمة المؤسسة إلى المبيعات التي يدفعها العديد من المستثمرين مقابل الأعمال.
تعد نسبة قيمة المؤسسة إلى المبيعات مقياسًا غامضًا بعض الشيء. ويعني تقييم الشركة بأكملها (سواء أسهمها أو رأس مال الدين) نسبة إلى مبيعاتها، في حين أن نسبة السعر إلى الأرباح الأكثر معيارية تنظر إلى قيمة الأسهم فقط، مقارنة بالأرباح. ولكن للأغراض الحالية يمكننا أن ننظر من خلال هذا. والتساؤلات ذات الصلة هي لماذا ينبغي أن تكون الهوامش أعلى على نحو مستدام، ولماذا ينبغي للشركات ذات الهوامش الأعلى أن تحصل على تقييمات أعلى (أياً كان المقياس).
أشار باركر إلى أن الهوامش الإجمالية للشركات الأمريكية كانت بشكل عام في منحدر تصاعدي لعقود من الزمن، وهو على حق (على الرغم من أنه من المثير للاهتمام ملاحظة أن هذا لا ينطبق على الهوامش التشغيلية أو الهوامش الصافية، والتي هي مرتفعة دوريًا في الوقت الحالي ولكن ليس بشكل واضح). الاتجاه التصاعدي على المدى الطويل). وهو يقدم تفسيراً معقولاً للغاية لسبب حدوث ذلك: لقد تغير تكوين اقتصاد الشركات. يوجد الآن عدد أكبر نسبيًا من الشركات التي تبيع أشياء تكون قيمتها فكرية وليست مادية. المزيد من شركات البرمجيات، وشركات الأدوية، وشركات السلع ذات العلامات التجارية؛ أقل السلع والشركات الصناعية والتصنيعية. الشركات التي تبيع الملكية الفكرية لديها تكاليف رأسمالية أقل، وتكاليف مخزون أقل، وتكلفة أقل للسلع المباعة، وبالتالي يكون إجمالي هوامشها أعلى.
ولكن هل ينبغي تقييم أرباح هذه الشركات بدرجة أعلى في السوق؟ لا يقترح باركر بشكل صريح سببًا وراء حدوث ذلك، ولكن هناك حجة جيدة متاحة. تميل الشركات التي تبيع الملكية الفكرية إلى أن تكون لديها خنادق تنافسية أعمق من تلك الموجودة في “الصناعات الثقيلة” التقليدية. إن قوانين الملكية الفكرية، والأسرار التجارية، والعلامات التجارية القوية تعني أن هذه الشركات قادرة على إبقاء أسعارها مرتفعة لفترة طويلة من دون خسارة حصتها في السوق، في حين أن الأرباح في الصناعات الأثقل والأكثر تسليعا، تتنافس بسرعة على الأرباح وصولا إلى تكلفة رأس المال. ويعني ارتفاع الأسعار المستمر القدرة على إعادة استثمار رأس المال المحتجز بمعدل عائد أعلى، ويعني أن الأرباح المستقبلية ستكون أكثر استقرارا وأطول أمدا، وبالتالي فإن قيمة الشركة مقارنة بالأرباح الحالية يجب أن تكون أعلى.
هذه النظرية منطقية بعض الشيء. ولكن يمكنك إعادة صياغة ذلك على النحو التالي: “التقييمات أعلى الآن لأن الاقتصاد أقل قدرة على المنافسة والشركات تحصل على المزيد من الفوائد، على حساب المستهلكين”. وهذا أمر محبط بعض الشيء بالنسبة لأشخاص مثلي، أي بالنسبة للرأسماليين.
ولا تزال تقلبات الأسهم منخفضة بشكل غريب
في شهر ديسمبر الماضي، ناقشت منظمة Unhedged التقلبات المنخفضة بشكل غريب في سوق الأسهم. وبعد ستة أشهر، لا يزال الاتجاه قائمًا:
وتظل نسبة مؤشر الحركة لتقلبات سندات الخزانة قصيرة الأجل الضمنية في السوق إلى مؤشر فيكس لتقلبات مؤشر ستاندرد آند بورز 500 الضمنية قصيرة الأجل عند أعلى مستوياتها منذ 30 عاما. وبالمقارنة مع تقلبات السندات، فإن تقلبات الأسهم عالقة عند مستويات منخفضة للغاية.
وكما قلنا في ديسمبر/كانون الأول، ليس من المستغرب تماماً أن تكون تقلبات الأسهم في حد ذاتها منخفضة. والأمر الغريب هو أن حجم سوق السندات لم يدفع حجم الأسهم إلى الارتفاع. وقد اتفق تقرير الاستقرار المالي العالمي الصادر عن صندوق النقد الدولي في إبريل/نيسان على أن هناك شيئاً مخيفاً بشأن هذا الأمر. يقيس مؤشر عدم اليقين في السياسة الاقتصادية العالمية القلق الجغرافي الاقتصادي من خلال تتبع الخلاف بين الاقتصاديين، والأحكام الضريبية التي من المقرر أن تنتهي صلاحيتها، وإشارات وسائل الإعلام إلى السياسة الاقتصادية. كان هذا المؤشر يتتبع تقلبات الأصول الخطرة عن كثب خلال السنوات القليلة الماضية – ولكن ليس الآن. مخطط صندوق النقد الدولي:
بعض القوى الهيكلية التي ذكرناها في ديسمبر لا تزال مؤثرة، بما في ذلك شعبية صناديق الاستثمار المتداولة التي تبيع خيارات الأسهم لزيادة العائدات. تؤدي زيادة بيع الخيارات إلى خفض أسعار الخيارات، مما يؤدي إلى انخفاض ميكانيكي للتقلبات الضمنية ومؤشر فيكس. بالإضافة إلى ذلك، فإن الارتباط المنخفض بين الأسهم يعني أن المكاسب تلغي الخسائر على مستوى المؤشر، مما يزيد من التقلبات. وصل مؤشر الارتباط الضمني CBOE، الذي يقيس الارتباط الضمني بين أفضل 50 سهمًا في مؤشر S&P 500، إلى أدنى مستوى تاريخي:
نظرية لم نفكر فيها من قبل تأتي من راسل رودس، رئيس قسم الأبحاث في EQDerivatives والأستاذ في جامعة إنديانا. ويرى “إرهاق التحوط” في السوق:
لقد دخلنا هذا العام بالكثير من الألغام الأرضية المحتملة. لم ينفجر أي منهم علينا بعد. كان المستثمرون (يقومون) بوضع التأمين على رهاناتهم من خلال عمليات البيع على (S&P 500) أو VIX. . . ولكن لم يكن هناك انفجار داخلي. لذا، إذا فعل (المستثمر) ذلك، ودفع شيئًا ما ولم يرى فائدة، فإنه يصبح أقل عدوانية فيما يتعلق بالحماية من الانخفاض في محفظته الاستثمارية. . . هذا هو أحد الأشياء التي تؤثر على مؤشر VIX: عدم قيام المشاركين في السوق بالتحوط كما كان من قبل.
عندما تشتري التأمين ولا تأتي العاصفة أبدًا، تبدأ في الاعتقاد بأن التأمين مضيعة للمال. لذلك قمت بإسقاطه. هل منزلك إذن أكثر أمانًا؟
لقد تم قمع مؤشر فيكس من خلال بيع خيارات صناديق الاستثمار المتداولة، وانخفاض الارتباط، وإذا كان رودس على حق، فقد تم قمعه من خلال رضا المستثمرين عن أنفسهم. بكل الوسائل، تداولها؛ ولكن بحق السماء لا تستخدمه كمقياس للمخاطر.
قراءة واحدة جيدة
اذهب واشتري لنفسك سترة جميلة.
