افتح ملخص المحرر مجانًا
رولا خلف، محررة الفايننشال تايمز، تختار قصصها المفضلة في هذه النشرة الأسبوعية.
الكاتب هو الشريك الإداري في Thoma Bravo
لقد تضاءل تدافع شركات وحيد القرن الجديدة في وادي السيليكون التي ظهرت إلى العالم وتحول إلى قطيع متشرد.
أفادت شركة رأس المال الاستثماري Cowboy Ventures مؤخرًا أنه من بين 532 شركة ناشئة أمريكية بتقييمات تزيد عن مليار دولار في عام 2023، 60 في المائة منها كانت ما أطلقت عليه اسم “Zirpicorns” – الشركات التي تم تسعيرها آخر مرة بين يناير 2020 ومارس 2022 عندما كانت سياسات أسعار الفائدة صفر التقييمات المدعومة.
لقد تغير الزمن. تعد أسعار الفائدة المرتفعة مجرد جانب واحد من بيئة الأعمال والسوق الأكثر تحديًا على نطاق واسع والتي تجعل شركات الأسهم الخاصة أكثر انتقائية بشأن الشركات التي تستهدفها في محافظها الاستثمارية.
إن العثور على طريق نحو التميز التشغيلي والربحية لشركات المحافظ هو العمل الشاق الذي يعيش من أجله مديرو الأسهم الخاصة. لكن شركة بي إي لا يمكنها الاستحواذ على شركة لا تبيعها بسعر معقول. ومن الطبيعي أن يستغرق الأمر بعض الوقت حتى يتمكن أصحاب الشركات الناشئة من استيعاب التقييمات الأكثر واقعية في ظل أسعار الفائدة العادية وبيئة الأعمال.
وقد ساهم ذلك في مخزون ما يسمى بـ “المسحوق الجاف” – الأموال التي التزم بها المستثمرون ولكنها لا تزال عاطلة عن العمل – والتي ارتفعت إلى ما يقرب من 4 تريليون دولار، وفقا لتقديرات شركتي بلاك روك وبريكين. من الواضح أن الأموال التي لا يتم استخدامها لا تحقق عوائد. ومع استمرار القيود المفروضة على الخروج من الاستثمارات القديمة بسبب الجفاف في الاكتتابات العامة الأولية، تُحكى القصص عن الكيفية التي تواجه بها الأسهم الخاصة معضلة تتألف من اختلالات غير قابلة للتسوية تقريبا: عدد كبير للغاية من عمليات الاستحواذ القديمة تحت الإدارة؛ والمستثمرون الذين يطلبون إعادة رأس المال للوفاء بالتزاماتهم؛ تحاول شركات الأسهم الخاصة جمع الأموال لصناديق جديدة.
هذا يبدو وكأنه معادلة محرجة. وبالنسبة للمتفائلين، فإن الأمر لا يعدو كونه مسألة شراء القليل من الوقت حتى يتبلور “الوضع الطبيعي الجديد”. ولكن هذا يتطلب تخفيفاً كبيراً للسياسة النقدية، وتحقيق استقرار السوق من دون الركود، وإعادة فتح نافذة الاكتتابات العامة الأولية؛ موجة من المخارج (المتأخرة) للأسواق العامة.
وفي الوقت نفسه، هناك مجموعة من المتشائمين في مجال الأسهم الخاصة (وللإنصاف، ربما يسمون أنفسهم براغماتيين) الذين يرون أن المسحوق الجاف قابل للاشتعال بشكل خطير. في نظرهم، فإن شركة زيربيكورن المريضة تشبه إلى حد كبير الزومبي – كما أن تكتيكات شراء الوقت تؤدي إلى تفاقم مخاطر ما يعتبرونه الرافعة المالية المفرطة. وتشمل استراتيجيات التأخير هذه ما يسمى بقروض صافي قيمة الأصول، والتي تستخدم الأصول الاستثمارية للصندوق كضمان لجمع الأموال، وصناديق الاستمرار التي تشتري الأصول من الصناديق الموجودة ضمن مجموعات الأسهم الخاصة. إن تراكم رأس المال الخاص يبدو في نظر المتشائمين وكأنه فأل من نوع ما من الحساب.
أعتقد أن كلا وجهتي النظر يخطئان الهدف. لنبدأ بالمخزون الفعلي من المسحوق الجاف: إن 4 تريليونات دولار هي في الواقع مبلغ كبير من المال. ولكن كنسبة من إجمالي أصول رأس المال الخاص الخاضعة للإدارة – والتي تقدرها شركة أبولو بأكثر من 13 تريليون دولار – فإن رأس المال غير المستثمر اليوم (نحو 30 في المائة) ليس غير مسبوق. وهي في الواقع أصغر نسبيًا مما كانت عليه في عام 2019 (حوالي 40 في المائة). إن المخزون من المسحوق الجاف هو في الواقع علامة على تزايد جاذبية رأس المال الخاص كفئة من الأصول. وحتى مع تقييد عمليات الخروج، يرغب المستثمرون في تخصيص المزيد من الأموال لأن العوائد تبرر ذلك. وقد يكون هذا الطلب أعلى مما يبدو: فالعديد من المستثمرين مقيدون بحدود صارمة وتعسفية لتخصيص هذا القطاع.
كما أن عمليات الخروج المربحة لا تعتمد على بيئة الاكتتاب العام القوية. من وجهة نظري، يعد الخروج من شركات المحفظة من خلال البيع للمشترين الاستراتيجيين بعد إجراء تحسينات تشغيلية وتجارية أكثر جاذبية. ومن المقرر أن ينمو هذا المسار بشكل كبير في عام 2024. وتشير الاتجاهات العلمانية في الاقتصاد، مثل إعادة تشكيل الجغرافيا السياسية وظهور جيل جديد من الذكاء الاصطناعي، إلى فترة من إعادة الهيكلة الكبيرة حيث ستعمل الشركات على إعادة تنظيم أصولها وقدراتها.
وبشكل عام، فإن التحول السريع نحو المزيد من التدقيق في نماذج الأعمال والعائد على الاستثمار هو دليل على أن أيام الانتظار لمدة عقد أو أكثر حتى تتمكن شركات التكنولوجيا من تحقيق الأرباح قد ولت. وهذه أخبار جيدة. إن الأموال الأكثر تكلفة التي تؤدي إلى المزيد من الطلبات لتبرير التقييمات من خلال أداء الأعمال تشكل ضغطاً صحياً على مديري الأسهم الخاصة. وفي الوقت نفسه، سيتم دفع المستثمرين إلى التدقيق بعناية أكبر في مصادر عوائد أسهمهم الخاصة وفهم مقدار الأداء الذي يأتي من الرفع المالي، ومن التوسع المضاعف للتقييم، والأهم من ذلك، من تحسين الأعمال التشغيلية.
إن الجمع بين هذه التخصصات التجارية يقودني إلى الاعتقاد بأن ما ينتظرنا في الاستثمار في الأسهم الخاصة لن يكون مجرد تكرار لما حدث في العقد الأول من القرن الحادي والعشرين. أعتقد أنه يبدو أفضل.
