احصل على ملخص المحرر مجانًا
تختار رولا خلف، رئيسة تحرير صحيفة الفاينانشال تايمز، قصصها المفضلة في هذه النشرة الأسبوعية.
بن هيلر وبيجوس فيركيتيس هما مديرا المحافظ في شركة HBK Capital Management.
لقد اقترح لي بوخهايت وغريغوري ماكوف تسريع سداد الديون السيادية كبديل أفضل وأحلى من “أدوات الدعم” المختلفة ــ الضمانات والسندات المرتبطة بالاقتصاد الكلي ــ المستخدمة في العديد من عمليات إعادة هيكلة الديون الأخيرة، مع نجاح متفاوت.
إنها فكرة جيدة، وفي الواقع لقد فكرنا في آليات مماثلة في عمليات إعادة الهيكلة السابقة. ولكننا نريد أن نشير إلى نقطة مهمة امتداد من الفكرة، فضلا عن واحدة مهمة حدود.
ويهدف التمديد إلى الجمع بين الدفع المبكر ومفهوم إعادة هيكلة الشركات الذي كان مفقوداً تماماً حتى الآن في الممارسات السيادية: عدم التكبد.
إن الديون ليست مركبة فضائية تهبط ذات يوم على حديقة وزارة المالية دون أن يأمر أحد بذلك. فمعظم البلدان تتعرض للمتاعب بعد سنوات عديدة من السياسات غير المسؤولة والاقتراض المتسلسل. وعندما يعرض الدائنون الإعفاء من الديون أو تأخير السداد، فإنهم يواجهون احتمالاً منحرفاً يتمثل في تحفيز التعافي، الأمر الذي يسمح باستئناف المزيد من الإصدارات!
إن شروط عدم الالتزام من شأنها أن تمنع مثل هذا السلوك حتى يتم الوفاء جزئياً على الأقل بمطالبات الدائنين الحاليين.
وعلى نحو مماثل، فإن أحد الافتراضات الرئيسية لبرامج الاستقرار يتعلق بموعد وشروط استعادة “القدرة على الوصول إلى السوق”. وفي الواقع، قد تأتي استعادة القدرة على الوصول إلى السوق في وقت أقرب وبوفرة أكبر مما توقعه برنامج صندوق النقد الدولي. وإذا استغلت جهة مصدرة هذه الفرصة، فإن هذا يمثل وسيلة أخرى ربما ترك بها الدائنون أموالهم على الطاولة، والأسوأ من ذلك أنها قد تتعرض الآن لمخاطر ائتمانية أعظم.
إن إحدى الطرق لتشغيل “مكابح الديون” هي القيام بما يقترحه بوخهايت وماكوف: النص في شروط إعادة هيكلة الديون على أنه إذا كان بوسع دولة ما أن تفرض التزامات جديدة تتجاوز مبلغاً أساسياً معيناً، فيتعين عليها استخدام الفائض لخدمة الدين القديم أولاً، وجني كل الفوائد التي يستعرضها مقالهما.
ولكن مع ذلك، لا ينبغي أن نستسلم لليأس. فالحقيقة هي أن تسارع التدفقات النقدية في كثير من الأحيان لا يتفوق ببساطة على استعادة جزء على الأقل من مطالبات الدائنين. ويرجع هذا إلى التفاعل بين عاملين.
أولا، قد يتطلب تحليل استدامة الدين الذي أجراه صندوق النقد الدولي خفضا كبيرا للديون في ظل حالة عدم اليقين الكبيرة بشأن المسار المستقبلي للاقتصاد. وإذا سارت الأمور على ما يرام، فإن تسريع التدفقات النقدية ببساطة لن يعيد ما يكفي من القيمة الحالية الصافية للدائنين لتعويض الخسارة، وخاصة أن صندوق النقد الدولي عادة ما يحدد مظروفا ثابتا للسداد خلال السنوات الخمس أو حتى العشر الأولى.
ثانيا، ربما يكون المستوى السائد لعائدات سندات الأسواق الناشئة خارج “المنطقة المثلى”، حيث يبلغ تأثير تسارع التدفقات النقدية أقصى حد له. ومن المؤسف أن العائدات مرتفعة للغاية اليوم، لذا فإن إعادة ترتيب المدفوعات المخفضة بشدة في الأمد البعيد (على سبيل المثال من أجل استحقاق 20 عاما إلى 10 أعوام) من شأنه أن يعيد القليل من القيمة الحالية الصافية.
وبما أننا عملنا في لجنة الدائنين في مفاوضات ديون سريلانكا، فسوف نستخدم الصفقة التي أُعلن عنها في الثالث من يوليو/تموز لتوضيح القيود التي قد يفرضها استخدام الدفع المسبق وحده كأداة لاسترداد القيمة عندما قد تكون هناك حاجة إلى تعديلات كبيرة في القيمة الحالية الصافية.
وفيما يلي التدفقات النقدية المنمقة والقيمة الحالية الصافية المضمنة في السيناريو الأساسي وفي أعلى حالات الارتفاع المحتملة. ثم نطرح السؤال الذي تثيره فكرة بوخهايت وماكوف بشكل طبيعي: إذا أردنا أن نطابق قيمة القيمة الحالية الصافية لحالة الارتفاع المتفق عليها، فما مقدار التدفقات النقدية الرئيسية التي نحتاج إلى تسريعها من أطول أجل استحقاق مقرر إلى أقصر تاريخ سداد مقبول لدى صندوق النقد الدولي؟
كما اتضح، الكثير – 83 في المائة!
ولكن لماذا؟ لأن هذه الصفقة بالذات (مثل أغلب صفقات إعادة الهيكلة الحالية) لا تتمتع بفترة استحقاق نهائية طويلة للغاية، في حين تمتد فترة برنامج صندوق النقد الدولي وما بعد البرنامج إلى فترة طويلة للغاية. والنتيجة هي أنه حتى مع عائد الخروج المرتفع إلى حد ما، فإن ارتفاع القيمة الحالية الصافية من تسريع السداد النهائي منخفض، لأن فترة التسارع لا تتجاوز أربع سنوات.
إن الموجة الأخيرة من إعادة هيكلة الديون السيادية لابد وأن توضح للجميع أنه من الصعب إيجاد تسوية نهائية للتدفقات النقدية قادرة على إرضاء الجميع. ولكن السوق تعلمت أيضاً أنها لابد وأن تصمم الأدوات والميزات الطارئة بعناية فائقة، كما أثبتت أمثلة أدوات استرداد القيمة التي فشلت في تحقيق نتائج عكسية في الأرجنتين وأوكرانيا.
إن تسريع التدفقات النقدية والدفعات المسبقة الإلزامية يمكن أن تعمل كوسيلة آمنة للغاية لإعادة القيمة إلى الدائنين في حالة تبين أن معايير إعادة هيكلة الديون التي وضعها صندوق النقد الدولي متحفظة للغاية.
إن هذا النهج سوف يعمل بشكل جيد بشكل خاص عندما يأتي معظم التنازلات التي يقدمها الدائنون في هيئة تمديد آجال الاستحقاق بأسعار فائدة منخفضة. وقد يعمل بشكل جيد في مواقف أخرى إذا سمح صندوق النقد الدولي بتدفقات نقدية إضافية ضمن نوافذ البرنامج وما بعد البرنامج عندما يكون أداء الدولة أفضل كثيراً مما كانت تخشى.
ومع ذلك، فإن بعض المواقف تولد قدراً كبيراً للغاية من الإغاثة الدائمة (أي تخفيضات كبيرة في القيمة السوقية) وقدراً كبيراً للغاية من عدم اليقين بشأن التوقعات نسبة إلى بيئة أسعار الفائدة السائدة، بحيث لا تتمكن من تقديم تعويضات كافية للدائنين في حالة التفوق الكبير في الأداء.
وينبغي للسوق أن تتبنى نهج الدفع المسبق كشكل من أشكال استعادة القيمة وكوسيلة لمنع البلدان من العودة مباشرة إلى نوبة الديون ــ ولكن دون استبعاد مواصلة العمل على تحسين أشكال أخرى من أدوات التمويل الطارئ الشبيهة بالأسهم.
