ابق على اطلاع بالتحديثات المجانية
ببساطة قم بالتسجيل في السندات السيادية myFT Digest – يتم تسليمه مباشرة إلى صندوق الوارد الخاص بك.
مارك فايديماير، وأوغو بانيزا، وميتو جولاتي هم أعضاء هيئة التدريس في جامعة نورث كارولينا (القانون)، وجامعة فيرجينيا (القانون)، ومعهد جنيف (الاقتصاد الدولي)، على التوالي.
منذ حوالي شهر، كان هناك إعلان عن تشكيل مجموعة حاملي السندات لصالح شركة الطاقة الأوكرانية المملوكة للدولة، أوكرينرغو. تم ضمان السندات من قبل السيادة الأوكرانية، وكان جوهر الإعلان هو هذا (تركيز ألفافيل أدناه):
تود المجموعة أن توضح منذ البداية أنه لكي تقوم المجموعة بدعم أي معاملة إعادة هيكلة أو إدارة التزامات فيما يتعلق بالسندات، ويجب أن تتعامل عملية إعادة الهيكلة أو الصفقة هذه مع مديونية الشركة على أساس مستقل وليس كجزء من أي إعادة هيكلة متوخاة للمديونية السيادية لأوكرانيا.
وهذا أمر جيد وجيد – بالطبع، يريد حاملو كل سندات معاملة خاصة. ولكن هذا هو الشيء الذي أثار اهتمامنا والآخرين. وبعد الإعلان، ارتفع سعر السوق لهذه السندات بنسبة 30 في المائة تقريباً مقارنة بالسندات السيادية الخاصة. انخفضت هذه العلاوة منذ ذلك الحين، لكن سندات أوكرينيرجو لا تزال تتداول بعلاوة تبلغ نحو 15 في المائة فوق سندات سيادية مماثلة.
بحق الجحيم؟ ما هي المعلومات التي وردت في الإعلان والتي أثارت حماسة السوق؟ نحن لا نرى تفسيرًا واضحًا لذلك، كما نستمتع بذلك من وقت لآخر، ونتكهن.
أولا، بعض الخلفية. وفي يوليو/تموز 2022، بعد أشهر قليلة من بداية الحرب مع روسيا، تم تمديد آجال استحقاق هذه السندات وغيرها الصادرة عن أوكرانيا بالتراضي حتى نوفمبر/تشرين الثاني 2024. وربما كان الأمل هو أن الحرب ستنتهي بحلول أواخر عام 2024. ويبدو أن الجميع افترضوا في ذلك الوقت أن هذه السندات ستتم إعادة هيكلتها بنفس الشروط التي تخضع لها الائتمانات السيادية الأوكرانية الأخرى في أي تسوية مستقبلية للديون بعد الحرب.
وقد يتساءل المرء لماذا سيتم التعامل مع سندات أوكرينرغو بضمان سيادي بنفس الطريقة التي تعامل بها السندات السيادية الأوكرانية. وهي مدعومة من قبل كيانين (الشركة و السيادي) في حين أن سندات الفانيليا السيادية مدعومة من قبل السيادي فقط. وما لم تكن الشركة مجرد دلو من الديون، فيجب على دائنيها الحصول على المزيد من عملية إعادة الهيكلة.
الإجابة المحتملة هي أن سندات أوكرينرغو تحتوي على بند العمل الجماعي “المجمع”، والذي يسمح بتعديل المصطلحات الأساسية مثل التزامات السداد في تصويت مجمع لكل حاملي السندات التي تحتوي على بنود العمل الجماعي المماثلة. وتبلغ عتبة هذا التعديل 75 في المائة. سندات أوكرينرغو التي تبلغ قيمتها 825 مليون دولار، تعتبر صغيرة نسبيا – تتضاءل أمام سندات أوكرانية بقيمة 20 مليار دولار مع بنود العمل الجماعي المجمعة. وتستطيع المجموعة الأخيرة أن تلزم حاملي سندات أوكرينرغو بأي معاملة يقبلونها لأنفسهم. وسوف تملي ذلك تقديرات صندوق النقد الدولي وغيره حول حجم تخفيف أعباء الديون الذي ستحتاج إليه أوكرانيا في مرحلة ما بعد الحرب.
في خضم كل هذا، لماذا يتوقع رابطة أوكرينرغو الصغيرة هذه معاملة خاصة؟ تتبع بعض التكهنات الجامحة.
شروط العقد متستر جيدة؟
وبما أننا ندرس أحكام العقود، فإن افتراضنا الأول يميل إلى أن محامي الدائنين وجد ميزة في مستندات السندات. أو على الأقل، بعض اللغة المتزعزعة التي قد يُقال إنها تشير بشكل معقول إلى أن الضمان أقوى من الواقع. ولكننا نكافح من أجل العثور على أي شيء في سندات “أوكرينرغو” يوفر لحاملي السندات حماية خاصة.
يمكن تجميع سندات Ukrenergo مع جميع السندات الأخرى طالما أن CAC الخاص بها له نفس الشروط مثل السندات الأخرى. وأفضل ما يمكننا قوله هو متطابق تقريبًا، باستثناء الإشارة إلى الضمان. لذا يبدو أن هؤلاء المستثمرين قد يضطرون إلى التصويت جنباً إلى جنب مع مجموعة أكبر بكثير من حاملي السندات السيادية الأوكرانية.
ورغم أن السندات المضمونة تحتوي على بعض اللغة المربكة ــ مثل القول بأن التزامات الضامن السيادي لن تتأثر بتعديل سندات أوكرينرغو ــ فإن الجهة السيادية لا تتحمل إلا المسؤولية عن “جميع المبالغ المستحقة الدفع من قِبَل الجهة المصدرة”. لذا، إذا تم تخفيض هذه المبالغ عن طريق CAC، فإن المبلغ الذي يجب على الدولة السيادية دفعه كذلك.
تجريد الضمان؟
فهل من الممكن أن يرغب حاملو السندات في التخلص من الضمانة ــ وربما معتقدين أن هذا من شأنه أن يخرجهم خارج مظلة الالتزامات السيادية التي لابد من إعادة هيكلتها؟
Ukrenergo بالكاد شركة مزدهرة. ولكن ربما تستفيد، مثل بعض الشركات الأوكرانية الأخرى، من بعض إعانات الدعم التي تقدمها الحكومات الأوروبية والولايات المتحدة، التي تدرك أهمية إبقاء الأضواء مضاءة في أوكرانيا.
وربما يتصور حاملو سندات أوكرينرغو أن الدولة السيادية سوف تسمح لهم بالهروب من عملية إعادة الهيكلة إذا أفلتوا من مأزق الضمان. ومن شأنه أن يحسن الميزانية العمومية للسيادة قليلاً لإزالة التزام الضمان.
لكن حقا؟ هل هذا يكفي للسيادة للسماح لهذه السندات بالهروب؟
وماذا عن سندات السكك الحديدية تلك؟
وبغض النظر عن ذلك، نلاحظ أن أسعار سندات السكك الحديدية المملوكة للدولة في أوكرانيا يتم تداولها أيضًا بعلاوة ضخمة مقارنة بالسندات السيادية. وكما هو الحال مع السندات السيادية، تم تأجيل الدفعات على هذه السندات أيضًا لمدة عامين في أواخر عام 2022.
فهل تعتبر السكك الحديدية شركة جيدة بالقدر الكافي لتبرير علاوة التسعير على السندات السيادية الأوكرانية؟ هل أصبحت هذه الشركات المملوكة للدولة بطريقة ما آلات ربحية خلال الحرب؟ أم أن غرابة التسعير هذه هي وظيفة حاملي السندات الذين يأملون في الحصول على أموالهم من إعانات الدعم من الأوروبيين والأميركيين؟ (هنا وهنا)
وإذا كنا على حق في تكهناتنا الجامحة بأن هذه الشركات تبدو جيدة لأنها تستفيد من إعانات دعم الحرب، فمن المؤكد أن مقدمي الإعانات لن يسرهم أن يروا أموالهم تنتقل إلى حاملي سندات أوكرينيرجو. (بما أننا نستمتع بالمضاربة، فإننا نتصور علاوات حاملي السندات الناتجة عن الاستيلاء على حصة من إعانات الحرب المستخدمة لبناء جناح جديد في قصر شخص ما في هامبتونز).
وإذا كان ذلك من شأنه أن يثير غضب الجهات المانحة، فهل تستطيع أوكرانيا حقاً أن تحذو حذوها؟ فهي تحتاج إلى كل قرش للدفاع، ثم لإعادة الإعمار في وقت لاحق. هناك شيء أسود في العدس، كما تقول والدة ميتو. ولا يمكن الوصول إلى أمهات أخريات للتعليق.
