صباح الخير. عاد Unhedged بكامل قوته. استهلكت Nvidia كل الأكسجين الأسبوع الماضي، لكن لا تنام على Eli Lilly. وقد أدت الأرباح القوية التي تغذيها أدوية إنقاص الوزن إلى دفع السهم للارتفاع بنسبة 32 في المائة هذا العام. تتوقع Citi أن تشكل Nvidia و Eli Lilly وحدهما ربع نمو أرباح S&P 500 في عام 2024. ما هو شعور الجميع تجاه هذا الارتفاع؟ راسلنا عبر البريد الإلكتروني: [email protected] و[email protected].
بيركشاير وS&P 500
إذا كان يجب أن تكون محفظتك الاستثمارية بأكملها إما في مؤشر S&P 500 أو Berkshire Hathaway، فما هو الخيار الأفضل؟
مع زملائي أوليفر رالف وإريك بلات، طرحت هذا السؤال على وارن بافيت، رئيس شركة بيركشاير، في مقابلة أجريت معه قبل خمس سنوات. رده:
أعتقد أن النتيجة المالية ستكون قريبة جدًا من نفس النتيجة. . . إذا كنت ترغب في الانضمام إلى شيء قد يكون لديه توقع بسيط (أداء) أفضل من مؤشر ستاندرد آند بورز، فأعتقد أننا قد نكون الأكثر أمانًا.
وفي رسالته السنوية الأخيرة إلى المساهمين، والتي ظهرت خلال عطلة نهاية الأسبوع، يقول بافيت شيئًا مشابهًا ولكن ليس متطابقًا:
(نحن) ليس لدينا أي إمكانية لأداء ملفت للنظر. . . يجب أن يكون أداء بيركشاير أفضل قليلاً من أداء الشركات الأمريكية المتوسطة، والأهم من ذلك، يجب أن تعمل أيضًا مع مخاطر أقل ماديًا للخسارة الدائمة لرأس المال.
يكتب بافيت أن أحد أسباب هذه التوقعات المتواضعة هو أن شركته أصبحت كبيرة للغاية الآن – 6 في المائة من إجمالي حقوق المساهمين في مؤشر ستاندرد آند بورز 500 – بحيث لا توجد شركات في الولايات المتحدة أو في الخارج كبيرة بما يكفي لتحقيق النجاح. لها تأثير ملموس على أرباح بيركشاير، (ب) إمكانية تقييمها بشكل موثوق، (ج) تتمتع بإدارة جديرة بالثقة ومختصة، و(د) متاحة بسعر معقول. لم يبق هناك تحركات كبيرة للقيام بها. وتنطبق قصة مماثلة على شراء حصص في الشركات العامة. بيركشاير عبارة عن تكتل كبير من الشركات عالية الجودة التي ستستمر.
لكن ألا يجب أن تحدث الجودة فرقًا؟ بمعنى، ألا ينبغي للسلامة التي أشار إليها بافيت في الرسالة الأخيرة وفي مقابلة عام 2019 أن تمنح الشركة ميزة؟ إذا كان الأصل لديه مخاطر أقل بنفس مستوى العائد، فيمكنك فقط الاستفادة منه بحيث يكون لديه نفس المخاطر وعائد أعلى. يمكنك امتلاك بيركشاير ببعض الأموال المقترضة.
ولكن لاحظ أن بيركشاير في بيانها الأحدث تعقد مقارنة مع “الشركة الأمريكية المتوسطة”، وليس مؤشر ستاندرد آند بورز 500. والفرق مهم لأن الشركة المتوسطة قد تفلس؛ ولن يفعل ذلك مؤشر ستاندرد آند بورز 500 أبدًا. سوف يتلاشى بعض أعضاء المؤشر، ولكن البعض الآخر سوف يرتفع. إن تنويعها يجعلها أكثر أمانًا بشكل جوهري من العضو العادي من وجهة نظر الحفاظ على رأس المال. إن ادعاء بوفيه الأحدث أكثر تواضعاً من الادعاء الأقدم.
لا أريد أن أقرأ عن كثب صياغة أي من البيانين، لكنني أعتقد أننا يجب على الأقل أن نأخذ كلام بوفيه على محمل الجد: ليس هناك حقًا سبب لتوقع أداء متفوق ذي مغزى من بيركشاير على المدى الطويل. انها كبيرة جدا. إن قدرتها على توفير رأس المال الباهظ للشركات المجهدة في لحظات الأزمات يجب أن تكون متوازنة مع الضغط على العائدات من الاستدانة المنخفضة وممتلكاتها النقدية المرتفعة في الأوقات الجيدة. بافيت لا يقطع وعوده حتى يتمكن من الإفراط في التسليم. إنه فقط صادق.
قد يعترض الثيران في بيركشاير على أن الشركة قدمت أداء أفضل قليلا من مؤشر ستاندرد آند بورز منذ عام 2019: 15.7 في المائة سنويا مقابل 14.1 في مؤشر ستاندرد آند بورز. وهذا الفارق البالغ 1.6 في المائة، إذا تفاقم مع مرور الوقت، يمكن أن يؤدي إلى شيء ذي معنى. لكن تذكر أنه في العقد الذي سبق عام 2019، كان أداء شركة بيركشاير أقل من المتوقع بنفس الهامش الصغير ولكن المهم. ربما لا يهم، من وجهة نظر العوائد طويلة الأجل، سواء كنت تمتلك بيركشاير أو ستاندرد آند بورز.
لماذا إذن يجب أن توجد بيركشاير؟ عندما يكون من الممكن امتلاك تكتل ضخم افتراضي مقابل بضع نقاط أساس، فما المغزى من التكتل العملاق الفعلي؟ هنا ننتقل إلى منطقة غير اقتصادية. إن المؤسسات مهمة: فهي قادرة على خلق الثقة، وربط الناس ببعضهم البعض، ونقل الحكمة والقيم. وبيركشاير هي مؤسسة من هذا القبيل في الحياة الأمريكية، وأعتقد أنها تحقق الكثير من الفوائد غير الاقتصادية. في عام 2019، سأل زميلي أوليفر بافيت عما إذا كان يجب عليه وضع صندوق بيركشاير أو صندوق تعقب S&P في صندوق كلية ابنه الصغير. أجاب بافيت: “أعتقد أن ابنك سيتعلم المزيد من خلال كونه أحد المساهمين في بيركشاير”. هناك شيء ما في ذلك، حتى لو لم يكن من الممكن ترجمته مباشرة إلى ثروة.
التضخم وعرض النقود
لم يلحظ معظم الاقتصاديين ارتفاع التضخم في عام 2021. وحتى أولئك الذين كانوا على حق في أن الدورة الاقتصادية الوبائية كانت مختلفة، مثل جان هاتزيوس من بنك جولدمان ساكس، كانوا متفائلين للغاية بشأن التضخم في وقت مبكر. وعلى نحو مماثل فإن القلة الذين توقعوا بشكل صحيح ارتفاع التضخم، مثل لاري سامرز، كانوا متشائمين للغاية بشأن مدى رسوخ التضخم. إن التضخم ليس مفهوماً على نحو جيد، ومن غير المنطقي التنبؤ به.
ومع ذلك، انظر إلى الرسم البياني أدناه. ويظهر مقياسًا لنمو المعروض النقدي على أساس سنوي مقابل المقياس المفضل لدى بنك الاحتياطي الفيدرالي للتضخم الأساسي. لو كنت قد اتبعت ببساطة ما يخبرك به المعروض النقدي المتوسع بسرعة، لرأيت ارتفاع التضخم ربما قبل عشرة أشهر من الموعد المحدد. وكنت قد شعرت بالقلق بشأن التضخم لمدة عام ونصف قبل أن يقول جاي باول إنه “ربما كان الوقت المناسب للتقاعد” من التسمية “المؤقتة”:
إن النظرية النقدية، وهي الفكرة القائلة بأن التغيرات في كمية الأموال تؤدي إلى التضخم، لم تعد مفضلة في الاقتصاد. ومع ذلك، فإن الدقة المخيفة للمعروض النقدي في التنبؤ بموجة التضخم لعام 2021 حفزت الاهتمام بالتفكير في المال مرة أخرى. وكما كتب مارتن وولف في عام 2022: “تماما كما أظهرت الأزمة المالية أن العمل المصرفي مهم، فإن هذا الارتفاع التضخمي يظهر أن المال مهم. . . لا يمكننا توجيه الاقتصاد من خلال المعروض النقدي (لكن) لا يمكننا تجاهله أيضًا».
فهل كان هذا الاستنتاج سابق لأوانه؟ ولم يتوسع المعروض النقدي بمعزل عن غيره. وتزامن ذلك مع جهود التحفيز المالي الضخمة ومأزق سلسلة التوريد العالمية. وقد تفسر هذه العوامل وحدها بشكل معقول سبب ارتفاع التضخم ثم انهياره. إن أهمية المعروض النقدي ليس أمراً بديهياً.
في بحث جديد، قلل اثنان من الاقتصاديين في بنك الاحتياطي الفيدرالي في دالاس، تايلر أتكينسون ورون ماو، من أهمية المال. والفرضية التي يفرضونها بسيطة: إذا كان المال يشكل أهمية، فإن قياسات نموه لابد أن تكون قادرة على التنبؤ بالتضخم بشكل أفضل من التنبؤ البدائي القائم على التضخم المتأخر منذ 12 شهراً قبل ذلك. إذا كانت التوقعات القائمة على المال غير قادرة على التفوق على الاستقراء الخام من الماضي القريب للتضخم، فما الفائدة من ذلك؟
وكما تبين، فإن التوقعات القائمة على المال تفشل في التفوق على التضخم المتأخر. فمنذ عام 1969، كان أداؤهم أسوأ بنحو 11 في المائة في التنبؤ بتضخم نفقات الاستهلاك الشخصي الأساسي على مدى الأشهر الاثني عشر المقبلة. وفي بعض الأحيان يكون أداء التنبؤات القائمة على المال أسوأ بكثير أيضًا. وكما يظهر الرسم البياني أدناه، كان المعروض النقدي في عام 2011 يشير إلى الانكماش، في حين ظلت توقعات التضخم فقط بدقة قريبة من 2 في المائة:
(ملاحظة بيانات واحدة: ربما يكون القراء أكثر دراية بـ M2، وهو المقياس الكلاسيكي للعرض النقدي. ومشكلة M2 هي أنه يجمع أنواعًا مختلفة تمامًا من “النقود”. ويتم التعامل مع الأقراص المضغوطة المحملة بالفائدة بنفس الطريقة التي يتم بها التعامل مع الأقراص المضغوطة المحملة بالفائدة. وبدلا من ذلك، يستخدم مؤلفو بنك الاحتياطي الفيدرالي في دالاس مقاييس ديفيزيا، التي تزن أنواع المدفوعات استنادا إلى مدى شبهها بالنقد، وبالتالي مدى مساهمتها في السيولة على مستوى الاقتصاد بالكامل.
يعترف أتكينسون وماو بأن التوقعات القائمة على المال تتفوق قليلاً على التضخم المتأخر إذا نظرت فقط إلى بيانات ما بعد عام 2020. لماذا قد يكون ذلك؟ وهم لا يقدمون أي تفسير، لكن رئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي السابق في نيويورك بيل دادلي قدمه. في مقابلته مع Unhedged العام الماضي، أخبرنا دودلي:
سيتم ربط M2 بالتحول من التيسير الكمي إلى QT. ولكن إذا نظرت إلى نمو M2 بعد الأزمة المالية العالمية، فستجد الكثير من التيسير الكمي، وشهدت نموًا سريعًا في M2. ولم يكن هناك تضخم، ولم تكن هناك عواقب على النمو. M2 ليس له علاقة كبيرة بالنشاط الاقتصادي.
فالناس لا يفهمون كيف تغير النموذج التشغيلي الذي يتبناه بنك الاحتياطي الفيدرالي. الكميات من المال لا تهم كثيرًا حقًا. ما يهم حقاً هو سعر الفائدة الذي يحدده بنك الاحتياطي الفيدرالي على الاحتياطيات.
وبعبارة أخرى، في عالم حيث السيولة في كل مكان، فإن التغيرات في المعروض النقدي لا تشير كثيراً إلى توفر الائتمان. وأيًا كانت الصلة التي ربما كانت موجودة في عالم ما قبل التيسير الكمي، فإنها لم تعد موجودة. لذا فإن أفضل تفسير للارتباط بين المعروض النقدي والتضخم بعد عام 2020 هو أنه من قبيل الصدفة إلى حد كبير.
من الممكن أن يقوم نموذج متطور باستخراج الإشارة من بيانات المعروض النقدي. نحن لا نقول أنه لا يهم على الإطلاق. لكن بالنسبة للمستثمرين المهتمين بفحص سريع لدرجة حرارة الاقتصاد، قد لا يكون لدى المال الكثير ليقدمه. (إيثان وو)
قراءة واحدة جيدة
وتثبت شركة ماكينزي، مرة أخرى، أنها ليست جيدة في إدارة تضارب المصالح الجيوسياسية.
