تجارة ائتمان الشركات المزدحمة

افتح ملخص المحرر مجانًا

رولا خلف، محررة الفايننشال تايمز، تختار قصصها المفضلة في هذه النشرة الأسبوعية.

صباح الخير. إيثان هنا؛ روب يعود غدا. يجتمع بنك الاحتياطي الفيدرالي هذا الأسبوع، ومن المتوقع ألا يفعل شيئًا فيما يتعلق بأسعار الفائدة. وستكون اللعبة الحقيقية هي تحليل كلمات الرئيس جاي باول بدقة متناهية، للحصول على تلميحات حول تخفيضات أسعار الفائدة في المستقبل. سأراقب المؤشرات التي تشير إلى أن بنك الاحتياطي الفيدرالي قد يبطئ قريبًا وتيرة التشديد الكمي. اسمحوا لي أن أعرف ما الذي ستشاهده: [email protected].

يعلم الجميع أن السندات عادت

للوهلة الأولى، يبدو الشعور بالمخاطرة في ائتمان الشركات منطقيًا. يهتم مستثمرو السندات بشكل رئيسي بنوعين من المخاطر: الائتمان والمدة. إن أصعب بيئة لسندات الشركات هي تلك التي يبدو فيها الاقتصاد متذبذبا في حين ترتفع أسعار الفائدة، مما يزيد من التركيبة القاتلة المكونة من ارتفاع معدلات التخلف عن السداد وانخفاض الأسعار (التي تتحرك عكسيا مع العائدات). كان هذا هو الوضع في عام 2022، وهو العام الذي خسرت فيه السندات العالمية 31 في المائة. وفي عام 2024، ستكون التوقعات عكس ذلك تمامًا. وينبغي أن يكون الهبوط الناعم وانخفاض أسعار الفائدة بمثابة نعمة للسندات، مما يقلل من مخاطر الركود مع تحقيق مكاسب رأسمالية. ومن المفيد أيضاً أن يكون التضخم أكثر هدوءاً، مما يؤدي إلى تآكل قدر أقل من الكوبونات الاسمية الثابتة للسندات.

لقد فهمت الأسواق الرسالة. فروق العائد المرتفعة على سندات الخزانة ضيقة، عند مستويات تتفق مع أوقات الازدهار:

القصة في الدرجة الاستثمارية هي نفسها إلى حد كبير. وكما ذكرت زميلتي هارييت كلارفيلت، فإن الطلب المتزايد من المستثمرين أدى إلى موجة قياسية من إصدارات IG، والتي تركزت إلى حد كبير في البنوك والمؤسسات المالية. فروق أسعار IG أقل من 1 في المائة:

إن زيادة اهتمام المستثمرين أمر معقول تماما نظرا لخلفية الاقتصاد الكلي. لكنه يمنحني بعض التوقف. عادت السندات ذات العائد المرتفع بنسبة ملحوظة بلغت 13.5 في المائة في عام 2023، ويرجع ذلك جزئيا إلى أنه تم تسعير الكثير من مخاطر الركود، وتم تعويض المستثمرين الذين خاضوا المخاطر بشكل جيد. وهذا ليس صحيحا اليوم. هل ائتمان الشركات مزدحم للغاية؟

للحصول على صورة شاملة، ابدأ بالمسح الذي أجراه بنك أوف أمريكا لمديري الصناديق. يُظهر الإصدار الأخير لشهر يناير وضع المستثمرين الزائد على السندات عند حوالي انحرافين معياريين فوق متوسط ​​العشرين عامًا (لا يميز بين سندات الخزانة وائتمان الشركات):

ولكن على أساس شهري، قام المستثمرون بتقليص تعرضهم لسنداتهم:

في توقعات السوق الأخيرة، توضح Anne Walsh من Guggenheim Partners أنه بالنسبة للمستثمر الحذر بما فيه الكفاية، هناك أموال يمكن جنيها في HY. وهي تجادل بأن أسواق الائتمان أصبحت منقسمة بشكل مطرد بين الشركات التي ستستفيد من تخفيضات أسعار الفائدة على الهامش، وتلك التي ستواجه ميزانياتها العمومية صعوبات في بيئة العائدات الجديدة التي تتراوح بين 2 و4 في المائة.

تُظهر الأشرطة الرمادية في الرسم البياني أدناه نسب تغطية الفائدة للمقترضين الفرديين (متوسطي المخاطر) في ظل سيناريوهات مختلفة لأسعار الفائدة. وتتوقع الأسواق أن يخفض بنك الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة من 5.5 في المائة اليوم إلى 4 في المائة في نهاية عام 2024. وإذا استمر ذلك، فإن المقترض المتوسط ​​​​المتوسط ​​سيشهد ارتفاع نسبة تغطية الفائدة (الضرائب قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك/مصروفات الفائدة) من 3.1x إلى 4.3 س:

وهذا تحسن كبير!

إنه متوسط، على الرغم من ذلك. هناك الكثير من الائتمانات الأضعف، والفروق الائتمانية الضيقة تعني أن الاختيار السيئ يمكن أن يؤدي إلى انخفاض كبير في العائدات. يشير والش إلى الضعف بين الشركات الصغيرة في سوق القروض ذات الرفع المالي، مع انخفاض تغطية الفائدة بين الربع الأدنى من المصدرين (مقاسة بالإيرادات قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك) إلى أقل من 1x. وحتى مع ذلك، فإن جاذبية الصيد للحصول على ائتمانات جيدة واضحة. هنا والش:

العامل الأساسي الذي يدعم سرد الفرص الائتمانية هو الجاذبية الحالية لعائدات الائتمان الشاملة. على مدى السنوات الخمس عشرة الماضية، لم تصل عائدات سندات الشركات والقروض المصرفية إلى هذه المستويات المرتفعة إلا خلال بيئات السوق المعاكسة بشدة…

وبينما نقوم بمراقبة (تزايد الانقسام بين الشركات الكبيرة والصغيرة)، فإننا نجد العديد من الفرص في الشركات الصغيرة التي تتمتع بأساسيات جيدة وميزانيات عمومية جيدة. في تجربتنا، غالبًا ما تشتمل هذه المجموعة على أسماء أقل تغطية من قبل محللي الأبحاث الآخرين. . . وعادة ما يعوض انتشارها وارتفاع العائدات على المقترضين الكبار عن مخاطر الائتمان والسيولة.

جريج أوبنشاين، رئيس قسم الائتمان في شركة Verdad Capital، يقدم وجهة نظر مضادة، حيث يجادل في مذكرة حديثة بأن العائدات المرتفعة يمكن أن تكون خادعة “العائدات الحمقاء”. ويوضح الرسم البياني أدناه. يوضح الخط الأزرق المنقط العوائد الافتراضية على سندات HY من جمع العوائد المدرجة في البورصة. لكن هذا لا يفترض أي افتراضات؛ في الواقع، لا يمكن ترجمة العوائد المطلقة العالية إلى عوائد محققة. يُظهر الخط الأزرق الصلب العوائد الفعلية على HY، والذي يتتبع على نطاق واسع عوائد السندات المزدوجة B (أسود خالص)، وهي أعلى درجة جودة من HY. توضح الفجوة بين الخطوط المنقطة والخطوط الصلبة تأثير الإعدادات الافتراضية:

الجملة النهائية: “يعد مؤشر BB ذو العائد المنخفض والأعلى جودة تقديرًا أفضل للعائدات الفعلية. نعتقد أن هذا هو أفضل ما يمكن أن تفعله فيما يتعلق بائتمان الشركات السائل. إذا كان أوبنشاين على حق، فإن العائدات اليوم البالغة 6.2 في المائة على السندات ذات التصنيف B تبدو جذابة إلى حد معقول، ولكنها بعيدة كل البعد عن العام الوفير للسندات في عام 2023.

ويشكل الركود، أو حتى التباطؤ، الخطر الرئيسي، وخاصة فيما يتعلق بالائتمان ذي الجودة المنخفضة. تعترف والش بأن الأسواق “تقلل من تقدير مخاطر الركود التي لا تزال مرتفعة”، وهي ليست الوحيدة التي تحذر من الرضا عن النفس. وحتى الآن، كان النمو ثابتا وأي تباطؤ كان لطيفا. ولكن إذا تغير ذلك، فإن التقييمات المتفائلة لا تعني مجالاً كبيراً للخطأ.

قراءة واحدة جيدة

“في هذا العالم، إذا كان سعرك 95 مليون يورو، فإنك تحصل على 100 مليون يورو.”