إحدى الطرق للتفكير في هجوم بواز وينشتاين على صناديق الاستثمار في المملكة المتحدة هي كما لو كان دربي الشركة القديمة. النتيجة مهمة للغاية بالنسبة للمشاركين وغير ذات صلة بأي شخص آخر تقريبًا. وقد رأت مجموعة ثالثة من المراقبين على مر السنين ما يكفي للأمل في خسارة الجانبين.
أطلق صندوق التحوط التابع لشركة وينشتاين، سابا كابيتال، ومقره نيويورك، الشهر الماضي حملة للاستحواذ على سبع صناديق استثمارية في المملكة المتحدة تمتلك فيها حصص أقلية. وقال في بث عبر الإنترنت اليوم إن الخصومات الكبيرة على صافي قيمة الأصول هي دليل على أن الصناديق الاستئمانية (التي تديرها بيلي جيفورد، ويانوس هندرسون، ومانولايف، وهيرالد إنفستمنت مانجمنت) قد فشلت في المساهمين، وأن بياناتها مضللة. استجابت الصناديق الاستئمانية من خلال إضفاء لمسة لامعة على الأداء، مع إصدار أصوات مخيفة حول الرسوم وقيم الأصول التي يتم بيعها بأسعار بخسة.
ومن المقرر إجراء التصويت على تغيير السيطرة في الشهر المقبل، ومع تأكيد سابا للتصويت لنفسها، هناك الكثير من حملات العلاقات العامة لإثارة حماسة المساهمين الأفراد. تميل نسبة المشاركة في اجتماعات المساهمين في الصناديق الاستئمانية إلى أن تكون منخفضة – يتوقع بيل هانت أن متوسط 35 في المائة من تصويت الأسهم، في نطاق يتراوح بين 10 إلى 50 في المائة – لذا فإن حدوث انقلاب عرضي ليس أمرا غير محتمل.
وحتى السماسرة غير المرتبطين ينضمون إلى الحملة. إليكم محللي Investec آلان بريرلي وبن نيويل:
إننا نشعر بقلق بالغ إزاء مقترحات سابا على العديد من المستويات. وفي حين يفترض أن الشيطان يكمن في التفاصيل، فإن الأخير واضح بغيابه. فكيف يُتوقع من المساهمين أن يتخذوا قرارًا مستنيرًا مع فشل سابا في توفير حتى المعلومات الأساسية حول القضايا الأساسية الرئيسية بما في ذلك سجلهم الحافل، والتعرض للمحفظة المستقبلية، وترتيبات الرسوم، وخيارات السيولة وآليات التحكم في الخصم. إن ندرة المعلومات تشير بقوة لنا إلى أن سابا تعتمد على جمود المستثمرين، وليس على قوة حججها، من أجل نجاح القرارات.
هل يعتقد المساهمون حقًا أنهم سيتمتعون بنفس المستوى من الحماية إذا نجحت سابا وتم استبدال مجلس الإدارة الحالي بمجلس إدارة مكون من شخصين، يتألف من موظف في سابا ومعين معين من قبل سابا؟ علاوة على ذلك، إذا تم تمرير قرارات سابا، بالنسبة لأولئك الذين يديرون الأموال نيابة عن العملاء الذين إما يصوتون لصالح سابا، أو لا يصوتون في ظل هذا الفراغ المعلوماتي، فكيف يبررون مثل هذا الإجراء “قفزة الإيمان” لعملائهم؟
إن شراء الأموال بسعر مخفض والضغط من أجل السيطرة هو استراتيجية استخدمتها سابا بالفعل في الولايات المتحدة. عبر Peel Hunt، إليك قائمة بمواقعها الـ 24 التي تم الكشف عنها في صناديق الاستثمار في المملكة المتحدة، بما في ذلك المراكز السبعة التي استهدفتها حتى الآن. . .
. . . ومن خلال Stifel، رسم بياني يوضح مدى استمرار الخصومات في القطاع على صافي قيمة الأصول في السنوات الأخيرة:
لا يوجد سبب واحد وراء اتساع خصومات صافي قيمة أصول الصناديق الاستئمانية على مدى السنوات الثلاث الماضية. وأهمها هو ارتفاع عائدات السندات الحكومية، حيث أدى ارتفاع معدلات التضخم وأسعار الفائدة إلى ضرب الأصول طويلة الأجل مثل العقارات والبنية التحتية. وكانت معظم الصناديق بطيئة للغاية في الاستجابة. ومن بين صناديق الأسهم الخاصة، وصناديق رأس المال الصغير، وصناديق الأسهم النامية، هناك أيضًا الكثير من الأمثلة على الإدارة غير الكفؤة أو الكسولة.
وفي الوقت نفسه، يرغب المديرون في إلقاء اللوم على الجهة التنظيمية التي كانت تعتمد أكثر من اللازم على التشريعات الأوروبية.
واحدة من أكبر الشكاوى هي أنه بموجب قواعد الكشف عن هيئة مراقبة السلوكيات المالية (FCA)، تم احتساب الرسوم بشكل مزدوج. بموجب قانون الاتحاد الأوروبي الذي تم نقله إلى المملكة المتحدة بعد خروج بريطانيا من الاتحاد الأوروبي، يتعين على مديري الثروات الكشف عن تكاليف الصندوق كجزء من تكاليفهم الخاصة. يتم تضمين التكاليف المتكررة للصناديق المغلقة في سعر السهم، لذلك تم تصنيع هذه المنتجات لتبدو أكثر تكلفة. واستجاب مديرو الثروات بتفضيل الصناديق المفتوحة، التي يمكن أن تكون رسومها أكثر سرية.
لن تكون هذه مشكلة إذا كان اتحاد شركات الاستثمار قد أثار المزيد من الضجة قبل دخول قواعد الإفصاح حيز التنفيذ. في حين أن جهود الضغط الأخيرة أقنعت وزارة الخزانة وهيئة مراقبة السلوكيات المالية بتعليق متطلبات الحساب المزدوج قبل تغيير القانون المتوقع هذا العام، إلا أننا الآن في حالة من النسيان، مع تهديد منصات الاستثمار بشطب الصناديق الاستئمانية التي تحدد رسومها بنسبة 0 في المائة.
ويشكل العبء التنظيمي مصدر قلق آخر، بما في ذلك ما يتعلق بالأبحاث. من المعروف أن تفكيك Mifid II قد أدى إلى تقليل كمية ونوعية الأبحاث على الشركات الصغيرة، بما في ذلك صناديق الاستثمار. والأمر الأقل شهرة هو أنه بعد وودفورد، كثفت هيئة الرقابة المالية الضغوط على مديري الثروات لإثبات أن قرارات الاستثمار تخضع للبحث.
يؤدي الدمج بين مديري الثروات إلى إنشاء شركات أكبر، وتطبق هذه الشركات قيمة مقطوعة أعلى على الصناديق الاستئمانية التي ترغب في البحث عنها داخل الشركة. يتم تهميش الصناديق الائتمانية الصغيرة. ويتعين على مديري العملاء من القطاع الخاص الذين يرغبون في المراهنة على صندوق لم يتم بحثه مركزيًا إما القيام بالعمل بأنفسهم أو توظيف محلل من طرف ثالث. إنه أكثر أمانًا وأسهل عدم الإزعاج.
لا شيء من هذا يبرر الأداء الضعيف للصندوق، لكنه لا يفعل الكثير لدعم قضية التغيير أيضًا. ستتحمل سابا نفس الأعباء التنظيمية، وقد لا تكون على دراية كاملة بما هو متوقع في المملكة المتحدة. على سبيل المثال، تبدو محاولات الانقلاب التي تقوم بها غير متوافقة مع نصيحة أفضل الممارسات التي تقدمها جمعية المستثمرين الأمريكيين والتي تقضي بأن يكون أغلبية مجلس الإدارة مستقلاً عن المدير، وسوف تختبر متطلبات قانون الشركات لعام 2006 التي تلزم أعضاء مجلس الإدارة بالتصرف بشكل عادل بما يحقق مصلحة جميع المساهمين على المدى الطويل.
ويقول إنفيستيك إن مقترحات سابا “تشير إلى نقص واضح في الفهم، يصل إلى حد الازدراء”.
إن تضارب المصالح المحتمل مادي وواضح تمامًا. نلاحظ أن قانون AIC ينص على أن تمثيل مساهم كبير من المرجح أن يضعف استقلالية المدير. فهل يعتقد المساهمون حقاً أن الترتيبات المقترحة سوف توفر لهم نفس الدرجة من حماية المستثمرين في المستقبل؟
لن يكون هيكل المجالس المقترحة مشابهًا على الإطلاق لأي شيء في السوق المغلقة في المملكة المتحدة، ويبدو أن سابا عازمة على تقديم نموذج حوكمة الشركات الخاص بها. وفي المملكة المتحدة، كان يُنظر إلى مجلس الإدارة المستقل تمامًا على نطاق واسع على أنه أفضل ممارسة لأكثر من عقد من الزمان، وكان معظم المستثمرين موضع استياء من أعضاء مجلس الإدارة غير المستقلين منذ فترة طويلة. ومع ذلك، تقترح سابا في البداية مجلس إدارة مكون من شخصين حيث يكون كلا المديرين غير مستقلين فعليًا.
ومن الصعب أن نرى كيف يمكن لمجالس إدارة هذه الشركات المعاد تشكيلها مراعاة متطلبات قاعدة الإدراج التي تقضي بقدرتها على التصرف بشكل مستقل عن مدير الاستثمار، مما يعني تعرض إدراجها في السوق الرئيسية للخطر.
وبطبيعة الحال، ربما يتساءل المستثمرون عن الأسباب التي تجعلهم يهتمون كثيراً بالتنظيم الذي خذلهم. يتطلب واجب المستهلك الخاص بهيئة مراقبة السلوكيات المالية (FCA) بالفعل إعادة هيكلة صناديق ائتمانية ذات أداء ضعيف وصناديق ائتمانية فرعية، لذلك، في سوق تعمل بشكل جيد، لن تكون هناك حاجة إلى النشاط.
ويتهم المنتقدون سابا بأنها انتهازية تجرد الأصول ولا تهتم بنمو صافي قيمة الأصول على المدى الطويل. يقول الفريق في شركة بانمور ليبروم إن غاراته في الولايات المتحدة “تكشف باستمرار عن نمط من التكتيكات قصيرة المدى، والتكتيكات التخريبية، وتغييرات الحوكمة التي تقوض قيمة المساهمين على المدى الطويل”.
إنه اتهام ينبغي أن يكون من السهل اختباره، ولكن العثور على بيانات الأداء لصناديق سابا ليس بالأمر السهل كما قد يكون. يقدم التقرير السنوي لصندوق ETF الرئيسي للصناديق المغلقة المطالبة التالية. . .
كما تفوق أداء الصندوق على مؤشره القياسي (S&P 500) لفترات السنة والثلاث والخمس سنوات المنتهية في 30 يونيو 2023 ومنذ إنشائه.
. . . مع عرض الجدول التالي، والذي يبدو أنه يظهر ضعف الأداء لفترتي السنة والخمس سنوات المنتهية في 30 نوفمبر، ومنذ البداية:
ووفقاً لحسابات إنفيستيك، كان أداء صندوق الاستثمار المتداول المغلق التابع لشركة سابا أقل من أداء مؤشره القياسي في سبع من أصل ثماني سنوات تقويمية. إن التقدم القوي منذ تشرين الأول (أكتوبر) 2023 يساعد في تحقيق الدرجات الإجمالية، والتي بدونها سيكون إجمالي العائد السنوي 6.7 في المائة فقط. وتبلغ رسوم إدارتها 1.1 في المائة سنويا، بالإضافة إلى التكاليف ورسوم الفوائد التي ترفع إجمالي النفقات السنوية إلى 5.81 في المائة.
في الولايات المتحدة، اصطدمت استراتيجية سابا مع بلاك روك وأثارت دعوات لتغيير القانون: يسعى تعديل قانون زيادة فرص المستثمرين، الذي تم تقديمه في عام 2023، إلى منع المستثمرين الناشطين من إجبار الصناديق المغلقة على أحداث السيولة أو تغيير الإستراتيجية.
تبدو إجراءات سابا في المملكة المتحدة في توقيتها بعناية، لأنها تتزامن مع عطلة عيد الميلاد والبيع من قبل مديري الثروات بعد التغييرات في ضريبة أرباح رأس المال التي دخلت حيز التنفيذ في أكتوبر. وقد تعكس أيضاً الحاجة إلى توسيع نطاق الشبكة عند جمع الأصول. ولا يمكن رفض الاتهامات بالانتهازية بسهولة.
ومع ذلك، يمكن القول إن شركة سابا قد وجهت ضربة قاضية للصناعة بعد فوات الأوان. يقول بيل هانت إن التهديد بالنشاط يجب أن يشجع الصناديق الاستئمانية على اعتماد إجراءات أكثر صرامة للتحكم في الخصم على المدى القصير، مثل عمليات إعادة شراء الأسهم:
يمكن اعتبار هذا على أنه ليس من الضروري أن يكون أسرع متسابق للهروب من الهبوط، وليس واحدًا من أبطأ المتسابقين، حيث ستكون هناك فرصة أقل لضغط الخصم وغيرها من الثمار المنخفضة التي يمكن للمستثمر الناشط متابعتها. (…) نرى موقفًا يكون فيه اعتماد سياسة قوية للتحكم في الخصم مكونًا من رقم واحد هو الطريقة الوحيدة التي يمكن لبعض هذه الصناديق أن تدافع بنجاح ضد مثل هذا النهج.
والأهم من ذلك، أنه يوضح أن خصومات الصناديق المغلقة يجب أن تظل محدودة بشكل دائم، لأنه بمجرد مشاركة الناشط تنتهي اللعبة. ومن بين الصناديق السبعة التي استهدفتها سابا صندوق Keystone Positive Change الذي تديره شركة Baillie Gifford، والذي أعلن بالفعل عن خطط للتصفية وتقديم خروج نقدي بنسبة 100 في المائة.
إنفستيك يشير إلى نفس النقطة:
(هذه) الهجمات ليس لها علاقة بسجل الأداء، وبالتالي فإن أي شركة استثمارية تتداول بخصم كبير من المحتمل أن تكون معرضة للخطر.
نعتقد أن بقية الصناعة بحاجة إلى مراجعة معايير إعادة الشراء، سواء من حيث الكم أو المستويات. في حين أن هذا قد يؤثر سلبا على تسويق هذه الشركات على المدى القصير، فإن تحسينات صافي قيمة الأصول يجب أن تكون أكثر قبولا من الاضطرار في نهاية المطاف إلى التعامل مع هجوم معاد، والتكاليف المرتبطة به، وربما لا يكون هناك بديل آخر سوى توفير مخرج على خصم أضيق بكثير، والذي يجب تقديمه أيضًا لجميع المساهمين.
لذا، على عكس ديربي Old Firm، فمن المحتمل أن يكون هذا يستحق المشاهدة.
مزيد من القراءة:
– وينشتاين يريد أن يكون “الفارس الأبيض” لسوق الأسهم في المملكة المتحدة (FT)
– صناديق الاستثمار ترد على الناشط بواز وينشتاين (FT)
