توتر اليابان | الأوقات المالية

صباح الخير. الشكوى المعتادة بين القراء غير المحاطين هي أن دور السياسة المالية المتساهلة في إذكاء التضخم يضيع في المناقشات التي لا تنتهي للسياسة النقدية. حسنًا ، أخبار جيدة ، متذمرون: بنك التسويات الدولية (“بنك البنوك المركزية”) يتفق معك. وقال البنك في تقريره السنوي ، الذي نُشر أمس ، إن هناك حاجة إلى زيادة الضرائب أو خفض الإنفاق لدعم جهود البنوك المركزية. إنه لأمر جيد أن يقول بنك التسويات الدولية ما لا يستطيع أو لا يفعله محافظو البنوك المركزية في البلدان الفردية. لكن هل هناك من يستمع؟ راسلنا: [email protected] و [email protected].

انتشرت التوترات في اليابان

كان عدم التحوط صعوديًا بشأن الأسهم اليابانية في الجزء الأكبر من العام ، وفي الأشهر التي تلت ذلك ، أصبح التفاؤل الياباني معديًا:

لتلخيص حالة الثور:

• ربما تمر اليابان بتغيير جذري في حوكمة الشركات. تواجه الشركات ضغوطًا شاملة لإعادة الأموال النقدية إلى المساهمين ، بما في ذلك من بورصة طوكيو للأوراق المالية. ينصب التركيز على الشركات التي تقل فيها نسبة السعر / الدفتر عن 1 ، أي حوالي نصف السوق. وصلت عمليات إعادة الشراء إلى مستوى قياسي العام الماضي ، وهي في طريقها للقيام بذلك مرة أخرى هذا العام.

• إن الدورة الاقتصادية اليابانية غير متزامنة بشكل جيد مع البلدان الأخرى. في حين أن النمو في الولايات المتحدة يتباطأ وأوروبا تغازل الركود مرة أخرى ، فإن الاقتصاد الياباني في بعض المقاييس يشتعل. ارتفع إجمالي الناتج المحلي بفعل النفقات الرأسمالية القوية. السياحة عادت مرة أخرى. يشير نيك نيلسون من Absolute Strategy Research إلى أن مؤشرات مديري المشتريات اليابانية قد ارتفعت مؤخرًا إلى 55 ، وهو مستوى يتماشى مع معدل النمو السنوي بنسبة 5 في المائة.

• المستثمرون العالميون يقللون من ثقل اليابان ، لذا فإن الأداء المتفوق قد يؤدي إلى تدفق التدفقات. يُظهر الخط الأزرق الداكن أدناه الوزن الذي تحصل عليه اليابان في محافظ الصناديق العالمية ، بالنسبة إلى حصة اليابان من قيمة الأسهم العالمية. يظل التعرض منخفضًا (الرسم البياني من Goldman Sachs):

• اليابان ليست الصين. وهذا يجعلها سوقًا مثيرة للاهتمام للمستثمرين الذين يرغبون في التعرض للنمو الصيني – عن طريق الشركات النشطة هناك – دون العبء السياسي الذي يتعين على الشركات الصينية تحمله.

• لقد قتلت اليابان الانكماش. التضخم الأساسي شمال 3 في المائة.

• وارين بافيت بارك شخصيا السوق. المستثمرون اليابانيون الذين يستشهدون بهذا غالبًا ما يفعلون ذلك بضحكة مكتومة ، لكنهم لا يمزحون.

لطالما كان هناك متشككون في ارتفاع اليابان ، كما ناقشنا الشهر الماضي. وأشار المتشككون إلى المخاطر الدورية التي يتعرض لها الاقتصاد الياباني ، فضلاً عن التشاؤم بشأن مدى عمق إصلاح الشركات. هذه الشكوك والجديدة آخذة في الانتشار. أبسط سبب هو أن الأسهم اليابانية ارتفعت كثيرًا بسرعة كبيرة. يشك الكثيرون في أن التصحيح قادم.

Jitania Kandhari ، مديرة المحفظة في Morgan Stanley Investment Management ، متفائلة بشأن اليابان. من بين عملائها الأوروبيين ، أصبحت اليابان موضوعًا لا مفر منه ، وهي تعتقد أنه “أصبح تجارة متفق عليها”. لكن Kandhari أخبرتنا أن تفاؤلها على المدى القريب يخفف من مدى امتداد السوق بشكل مفرط عبر المؤشرات الفنية. أحد هذه المقاييس هو مدى تداول الأسهم اليابانية فوق متوسطها المتحرك لمدة عام واحد ، مقارنة بالمؤشر العالمي لجميع البلدان في الولايات المتحدة. بناءً على هذا المقياس ، يحسب Kandhari أن القوة النسبية لليابان تقع عند النسبة المئوية 86 ، وهي ليست متطرفة ولكنها توحي بالتراجع.

يبدو أيضًا أن الارتفاع غير متصل بسرد إصلاح حوكمة الشركات ، كما يقول نيك شميتز ، مدير محفظة اليابان في Verdad Capital. ويشير إلى أن الأسهم التي تتوقع أن تستفيد أكثر من إصلاح حوكمة الشركات ، تلك التي لديها أدنى مضاعف ، قد تأخرت عن الركب. أحد الأسباب هو أن أدنى أسهم مكرر للربح تميل إلى أن تكون رؤوس أموال صغيرة. ولكن نظرًا لأن الصناديق ذات القيمة اليابانية تميل نحو الأسهم الأكبر والأكثر سيولة ، فإن الشركات الأرخص للغاية لا تستفيد من تدفقات الأموال العالمية. كما قال لنا ، “ارتفعت الأسعار حيث يكون من الأسهل ضرب” الشراء “.

يوضح شميتز النقطة في رسمين بيانيين. يُظهر الأول حصة الأسهم مع ap / b أقل من 1 ، باللون الأزرق ، وأقل من 0.7 باللون البرتقالي. ينظر الجانب الأيسر (“الأكاديمي”) إلى العالم الكلي للأسهم اليابانية ، بينما يقترب الوسط (“المؤشر التجاري”) من طرق إنشاء المؤشر من خلال استبعاد الأسهم الأصغر ، ويظهر الجانب الأيمن صندوق iShares Japan Value ETF ، وهو صندوق مشهور . حيازات الصناديق الشعبية أغلى:

ثانيًا ، ينظر شميتز إلى التوسع المتعدد حسب حجم المخزون. على الرغم من أن رؤوس الأموال الصغيرة أرخص ولديها إيرادات متوقعة أفضل ، إلا أن الشركات الكبيرة هي التي ارتفعت أكثر هذا العام:

لذا يبدو الارتفاع ممتدًا وغير متساوٍ. هل هذا مهم؟ المستثمر الذي يقوم بالشراء والاحتفاظ والذي يعتقد أن قصة اليابان طويلة الأجل قد لا يمانع إذا كان هناك عودة مؤقتة. لكن بالمقابل ، ربما يكون الشراء الآن أقل إلحاحًا. بعبارة أخرى ، تنتهي مرحلة فومو. إذا كانت اليابان تواجه بالفعل تحولًا في إدارة الشركات والتضخم (نحن متفائلون) فسوف يستغرق الأمر وقتًا لتطويرها. لا ضرر يدخل السوق بشكل تدريجي. (إيثان وو)

منحنى العائد: السببية مقابل المعلومات

يعتقد غير المحمي أن منحنيات العائد المعكوسة تسبب حالات ركود. كما وضعناها الأسبوع الماضي:

انعكاس المنحنى ليس سوى زيادة الاحتياطي الفيدرالي لمعدلات الفائدة قصيرة الأجل فوق سعر الفائدة المحايد للاقتصاد (المعدل الذي لا يؤدي إلى زيادة التضخم أو زيادة البطالة). لا أحد يعرف على وجه التحديد ما هو السعر المحايد – لكن أسعار الفائدة طويلة الأجل هي شيء يشبه تقريب السوق له (معدلة للتضخم). معدلات قصيرة أعلى بكثير من المعدل المحايد تبطئ الاقتصاد. في الواقع ، إنهم يبطئونها حتى يحدث الركود ، ويرجع ذلك جزئيًا إلى أن تأثير سياسة الأسعار على الاقتصاد لا يمكن التنبؤ به ومتأخر ، لذلك يميل صانعو السياسة إلى البقاء محكمين لفترة طويلة جدًا.

بعض الناس يختلفون. إنهم يعتقدون أن القدرة التنبؤية لمنحنى العائد هي مسألة معلومات وليست سببية. ويقولون إن سوق السندات تتوقع التراجع السريع في أسعار الفائدة قصيرة الأجل المرتبط بالركود ، وتطرح سندات طويلة وفقًا لذلك. يسعّر مستثمرو السندات أيضًا إلى مخاطر التضخم المنخفضة التي يجلبها الركود (على الأقل في السنوات الأخيرة) ، مما يدفع السندات الطويلة إلى الارتفاع أكثر. تعني أسعار السندات الطويلة المرتفعة أن العوائد الطويلة تنخفض إلى ما دون العوائد القصيرة ، والتي يبقيها الاحتياطي الفيدرالي مرتفعة ، مما يؤدي إلى الانعكاس.

لخص إدوارد فينلي من Arrow Wealth Advisory وجهة النظر المعلوماتية بشكل جيد عندما كتب ليواجه مشكلة مع قراءتنا السببية:

عندما يكون هناك انعكاس منحنى العائد ، فإننا نشهد سوق السندات يعبر عن آرائه حول التضخم والنمو في المستقبل. أود أن أزعم أن هذا ليس نتيجة قيام الاحتياطي الفيدرالي برفع أسعار الفائدة على المدى القصير فوق المعدل المحايد. . . لكنها تعكس فقط آراء سوق السندات حول السعر المحايد. . . نحن نتحدث عن قدرة سوق السندات على التنبؤ بدقة بالركود.

كل ذلك يساعدنا على فهم الانقسام الظاهري بين أسواق الأسهم ، وفروق الائتمان ، وما إلى ذلك ومنحنى العائد. تهتم تلك الأسواق أيضًا بالتضخم المستقبلي والنمو المستقبلي. لذلك نحن نميل إلى قراءتها على أنها إشارات للنمو الاقتصادي في المستقبل. المشكلة مع هذا المنطق. . . هي أنها صاخبة للغاية. . . إذا كنت محقًا بشأن ديناميكيات انعكاس منحنى العائد ، فمن غير المرجح أن يكون ذلك “صحيحًا” أو “خطأ” ولكن من المرجح أن يكون لدى أسواق السندات فكرة أفضل (من أسواق الأسهم) للنمو الاقتصادي والتضخم في المستقبل.

من المنطقي أن يتنبأ سوق الخزانة بالنمو والتضخم بشكل أكثر دقة من أسواق الأسهم ، للسبب الذي يشير إليه فينلي بالضبط. هذه الأشياء أكثر أهمية لعائدات مستثمري الخزينة من المستثمرين في الأسهم. وعمومًا ، لدي بعض التعاطف مع وجهة نظر أسواق الأسهم التي يتبناها العديد من متداولي السندات: إنها مجرد مجموعة من القرود الذين يجازفون بتدخين الميثامفيتامين والذين يجيدون الرياضيات.

لكن لا يسعني إلا أن أعطي الكثير من الفضل لحكمة وحكمة المهووسين بالسندات. جميع الأسواق تخطئ في كثير من الأحيان. يدور تقييم جميع الأصول حول قيمتها الأساسية في صورة نشوة ونشوة ذعر وتلاشي. ومع ذلك ، فإن منحنى 3 أشهر / 10 سنوات هو ثمانية مقابل ثمانية في استدعاء فترات الركود إلى عام 1968. وهذا أذكى بكثير من الأسواق عادة!

بعبارة مختلفة قليلاً ، كان من الممكن أن يطلق منحنى العائد كل ركود خلال نصف قرن لأن الذكاء الجماعي لسوق السندات مرتفع للغاية ؛ أو يمكن أن تكون مصادفة. أو يمكن أن تكون علاقة سببية. يعجبني التفسير الأخير ، لأن الأسواق ليست بهذه الذكاء ولا يؤمن بالصدفة في أي مكان.

هناك تفسير رابع محتمل ، أو ربما نوع فرعي للثالث ، يستحق الذكر. تم اقتراحه لي من قبل كامبل هارفي الأسبوع الماضي. الفكرة هي أن المنحنى المقلوب هو نبوءة تتحقق من تلقاء نفسها. الآن بعد أن اعتقد الجميع أنها تتوقع التضخم ، ترى الشركات منحنى مقلوبًا وتصبح أكثر حذراً بشأن الشراء والاستثمار والتوظيف ، مما يزيد من احتمالية حدوث ركود. خبراء النتائج غير المقصودة مثلي يحبون هذا النوع من التفسير ، لكن ليس لدي أي فكرة عن مدى صحته.

هل يهم أي تفسير نفضل؟ أفترض أنك يمكن أن تجادل بأن وجهة النظر المعلوماتية أكثر تفاؤلاً. من وجهة النظر هذه ، فإن كل منحنى العائد يخبرك أنه ، وفقًا لمستثمري السندات بشكل جماعي ، فإن أسعار الفائدة قصيرة الأجل ستنخفض قليلاً قبل وقت طويل جدًا ، وهناك القليل من مخاطر التضخم على المدى الطويل. وهذا يتوافق مع الانخفاض السريع في التضخم الذي لا يصاحبه الركود. أو قد يكون مستثمرو السندات مخطئين هذه المرة: حجم عينة من ثماني فترات ركود ليس بهذا الحجم ، بعد كل شيء.

من ناحية أخرى ، تقترب وجهة النظر السببية من القول إنه إذا قمت بتشديد السياسة بقوة كافية وبسرعة كافية لعكس المنحنى ، فيجب أن تحصل على ركود. لذا ، بينما أؤمن بالنظرية السببية ، آمل أن تكون خاطئة.

قراءة جيدة

بعد تمرد فاجنر ، لا يمكن لروسيا أن تعود أبدًا.