صباح الخير. ارتفعت أسهم شركات التكنولوجيا Magnificent Seven بالأمس، آخذة معها بقية السوق، وهو نمط نجده مملاً للغاية في هذه المرحلة. النموذج الجديد من شأنه أن يجعل وظائفنا أكثر إثارة للاهتمام. إذا كان لديك اقتراح، راسلنا عبر البريد الإلكتروني: [email protected] و[email protected].
أين قيمة الأسهم
الناس، مثلي، الذين ينجذبون نحو أسهم القيمة – الأسهم غير المكلفة مقارنة بالأساسيات مثل الربح أو القيمة الدفترية – عاشوا 15 عامًا تقريبًا أو نحو ذلك. منذ انتهاء الأزمة المالية الكبرى، كان أداء أسهم القيمة أقل من النمو طوال الفترات الانتقالية باستثناء فترات قليلة (عام 2022 هو الأطول بينها). لذلك تظهر القيمة في أي وقت قوة، ونشعر بالإثارة.
وكان أداء الأسهم ذات القيمة جيدًا خلال مسيرة سانتا كلوز. لم يتفوقوا في الأداء، لكنهم حافظوا على مواكبة أسهم النمو خلال لحظة غزيرة ارتفعت فيها أصول التكنولوجيا والمضاربة، من Nvidia إلى Bitcoin، بشكل حاد. وهذا أمر يثير الدهشة. وكان هذا التجمع، بإجماع الجميع، حول إدراك أن أسعار الفائدة كانت على وشك الانخفاض. ومن الكليشيهات، حتى لو لم تكن دقيقة تماما، أن النمو يتفوق على القيمة عندما تنخفض أسعار الفائدة.
هل كانت هذه مجرد زلة؟ أو هل يمكن للقيمة الفوز مرة أخرى في ’24؟
ويشير باتريك بالفري، من بنك UBS، إلى أن الأسهم الحساسة اقتصاديًا – والتي يعرّفها بأنها الأسهم التي تكون عوائدها حساسة بشكل خاص لعوائد سندات الخزانة وأسعار السلع الأساسية وهوامش الائتمان – هي التي ارتفعت بالفعل منذ أواخر أكتوبر، بعد أداء ضعيف في عام 2022 ومعظم 2023. وهذا أمر منطقي بالنسبة لي، لأن ما حدث في نهاية عام 2023 هو أن السوق خلص إلى أن انخفاض التضخم سيسمح للاحتياطي الفيدرالي بتخفيف السياسة قريبًا. وقد أدى هذا إلى انخفاض حاد في احتمالات حدوث ركود مدفوع بالسياسة. لذا، ارتفعت الأسهم الدورية، التي ستكون الأكثر تضرراً من الركود. فيما يلي قائمة Palfrey لمكونات مؤشر S&P 500 الأكثر حساسية من الناحية الاقتصادية:
ليست كل هذه العناصر مؤهلة تمامًا كأسهم قيمة. على سبيل المثال، لا تتناسب خطوط الرحلات البحرية وأسهم الكازينو المثقلة بالديون تمامًا مع هذا المصطلح. لكن معظم القائمة – الطاقة، والمواد، والبنوك، والصناعات – هي ذات قيمة كلاسيكية.
والأمر المثير للاهتمام هو أنه كقاعدة عامة، تتفوق أسهم القيمة في التعافي الذي يلي الركود. إن التحسن السريع في الاقتصاد يفيد الأسهم الأكثر خطورة التي تعتمد على خلفية اقتصادية قوية أكثر من غيرها. ولكن في حين يمكن للمرء أن يناقش نوع الاقتصاد الذي نعيش فيه، فإن الأمر لا يبدو وكأنه انتعاش. ويبدو من المرجح أن يكون النمو أبطأ هذا العام مقارنة بالعام الماضي؛ سوق العمل، رغم أنه لا يزال قويا، بدأ يبرد قليلا. نحن في حالة تباطؤ، على الرغم من أنه ربما يكون طفيفا. وعلى هذا فإن الأداء الجيد للقيمة يبدو وكأنه مرحلة عابرة، أو نتيجة ثانوية لانخفاض احتمالات الركود لمرة واحدة، وليس أي شكل من أشكال تحول النظام. إذا استمر التباطؤ أو تعمق، فمن المحتمل ألا تكون القيمة هي المكان المناسب. لخص Yin Luo من Wolfe Research المشكلة في رسالة بريد إلكتروني. في حين أن القيمة وخاصة القيمة الدورية قد حققت أداءً جيدًا مؤخرًا،
بالنسبة لعام 2024، نحن بشكل عام سلبيون أو محايدون بشأن أسهم القيمة. تستفيد أسهم “القيمة الدفاعية” (أي الأسهم الرخيصة من حيث السعر / الأرباح أو قيمة المؤسسة / الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك) عادة من ارتفاع / ارتفاع أسعار الفائدة / بيئة التضخم. “القيمة الدورية” (أي الأسهم الرخيصة من حيث السعر إلى القيمة الدفترية) تؤدي أداءً جيدًا خلال الارتفاع الحاد في السوق / معنويات الاستثمار الصعودية. ومع اقترابنا من عام 2024، فمن غير المرجح أن يستمر أي من المحفزين. التضخم يتراجع بشكل مطرد. . . وفي الوقت نفسه، شهد النمو الاقتصادي اعتدالا أيضا.
أطرح هذا الأمر على أحد المستثمرين ذوي القيمة المفضلة لدى Unhedged، وهو باتريك كاسر من Brandywine Global Investment Management. وقال إنه كان يعتقد أننا نتجه نحو الركود في عام 2023، وأن هذه القيمة ستكون لها لحظة خروجنا من هذا الركود. وهذا لم يحدث، أو لم يحدث بعد. لكن كاسر يقول إن مرحلة ما بعد الركود ليست السيناريو الوحيد الذي يمكن أن تتفوق فيه القيمة. عندما تصبح أسهم النمو مبالغ فيها بشكل كبير، يمكن أن يكون لديك سوق ضعيف وتباطؤ اقتصادي – وتتفوق القيمة على أي حال. وهذا ما حدث في عام 2000، على سبيل المثال. ربما يكون لدينا الآن موقف مماثل مع أسهم شركات التكنولوجيا السبعة الرائعة (في الواقع، يشير كاسر إلى أن معظم الأداء المتفوق للنمو مقابل القيمة جاء من تلك الأسهم السبعة). يقول: “إن الأسهم الساحرة لها قيمة أعلى من التاريخ، وهذه نقطة انطلاق جيدة للقيمة لتتفوق في الأداء”. (ارمسترونج)
لماذا قد تحتاج كيو تي إلى التباطؤ
وكان التشديد الكمي – برنامج تقليص الميزانية العمومية التابع للاحتياطي الفيدرالي – يسير بمعدل 95 مليار دولار شهرياً لأكثر من عام. في الغالب، كانت العملية سلسة. صحيح أن كيو تي ربما لعب دوراً في الأزمة المصرفية الإقليمية، ولكن هذه الأزمة انتهت بفضل ضخ السيولة المصرفية المستهدفة. لقد نجونا حتى الآن من أزمة تمويل تذكرنا بانهيار سوق الريبو في عام 2019.
إلى متى؟ في الأشهر الأخيرة، كانت أسواق التمويل تصدر أصواتاً مشؤومة (إن لم تكن عالية). لقد شهدنا قفزات عابرة في سعر التمويل المضمون لليلة واحدة، والذي يقيس تكلفة الاقتراض قصير الأجل في سوق الريبو. إن تطبيع Sofr باستخدام سعر فائدة قصير الأجل آخر، وهو سعر إعادة الشراء العكسي لبنك الاحتياطي الفيدرالي، يجعل من السهل رؤية هذه الارتفاعات:
إن كل حلقة من ضغوط سوق التمويل لها سبب خاص بها (يستشهد تقرير بلومبرج عن قفزة سوفر في أواخر تشرين الثاني (نوفمبر) بـ “العاصفة الكاملة” المتمثلة في ارتفاع أسعار سندات الخزانة، وتزيين الميزانية العمومية للبنوك في نهاية الشهر، وقدرة المتداولين المقيدة). لكن الصورة الأكبر تتلخص في انخفاض كمية الاحتياطيات (أي النقد) التي تتجول في النظام المالي، وهو ما ينتج عن كيو تي. وطالما أن الأموال النقدية تنحسر، فإن العواصف الصغيرة سوف تستمر.
في مصطلحات بنك الاحتياطي الفيدرالي، المقصود من كيو تي هو نقل النظام المالي من نظام الاحتياطيات “الوفيرة” إلى نظام الاحتياطيات “الوافرة” – من طوفان نقدي غير منضبط إلى مستوى أكثر تواضعا، ولكنه لا يزال وفيرا، من السيولة. ومن الأهمية بمكان أن لا تؤدي سياسة كيو تي إلى خلق “ندرة الاحتياطيات”، وهو النظام النقدي الصارم الذي كان سائداً قبل الأزمة المالية.
المشكلة، كما لاحظ روبن ويجلزورث، هي أن الخطوط الفاصلة بين الاحتياطيات الوفيرة والوافرة والنادرة غامضة. وبما أن عملية QT حدثت مرتين فقط في الولايات المتحدة، فإن التاريخ لا يمكن أن يكون مرشدًا. وبشكل عام، فإن الانتقال من الوفرة إلى الوفرة غالباً ما يتسم بنوع من ضغوط سوق التمويل المعتدلة التي نشهدها الآن. إن الانتقال من الوفرة إلى الندرة يتميز، أو ربما يتم تعريفه، بشيء متفجر. كان مستوى الاحتياطيات في النظام قبل أزمة الريبو في عام 2019 يبلغ نحو 7% إلى 8% من الناتج المحلي الإجمالي الاسمي، لذلك يستخدم البعض ذلك كحد أدنى لمدى انخفاض الاحتياطيات. إذا كانت هذه هي العتبة، فنحن بعيدون بعض الشيء:
ولكن ربما هذا ليس العتبة الصحيحة. وقد زعم محافظ بنك الاحتياطي الفيدرالي كريستوفر والر أنه ما دام هناك توازن إيجابي في نافذة الريبو العكسي لبنك الاحتياطي الفيدرالي، وهو بمثابة مكان آمن للأموال غير المستخدمة، فمن المرجح أن يكون هناك ما يكفي من السيولة في النظام. ويبلغ الرصيد في النافذة الآن 690 مليار دولار. ويقول آخرون أن هذا غير مؤكد. وفي كل الأحوال، سوف يكون لزاماً على بنك الاحتياطي الفيدرالي أن يتحسس طريقه نحو المستوى المناسب من الاحتياطيات.
هذا هو السياق الذي أدلى فيه لوري لوجان، رئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي في دالاس ومدير المحفظة السابق للبنك المركزي، بهذه التعليقات خلال عطلة نهاية الأسبوع:
وكما فعلنا في عام 2018 وأوائل عام 2019، من المرجح أن نشهد ضغوطًا متواضعة ومؤقتة على أسعار الفائدة مع تقلص ميزانيتنا العمومية وإعادة توزيع التزاماتنا. يمكن أن تكون ضغوط الأسعار هذه إشارة سعرية تساعد المشاركين في السوق على إعادة توزيع السيولة إلى الأماكن التي تحتاج إليها. وتظهر التجربة أن هذه الضغوط تميل إلى الظهور أولاً في التواريخ التي تكون فيها السيولة مرهقة على نحو غير عادي. . . في الواقع، شهدنا ارتفاعات صغيرة ومؤقتة في (سوفر) خلال الفترة من نوفمبر إلى ديسمبر ونهاية العام. . .
. . . ويمكن للبنوك الفردية أن تقترب من الندرة قبل النظام ككل. وفي هذه البيئة، يحتاج النظام إلى إعادة توزيع السيولة من المؤسسات التي تمتلكها إلى تلك التي هي في أمس الحاجة إليها. وكلما تقلصت ميزانيتنا العمومية بشكل أسرع، كلما زادت سرعة إعادة التوزيع. . . من وجهة نظري، يجب علينا إبطاء وتيرة (تقلص الميزانية العمومية) مع اقتراب أرصدة (تسهيلات إعادة الشراء العكسي) من مستوى منخفض.
وجهة نظر لوغان هي أن السيولة ليست موحدة. ومن المهم أي اللاعبين في النظام المالي يمتلكها. هذا هو ما يظهر في Sofr. إذا كانت نقطة نهاية QT غير مؤكدة، فاقترب منها ببطء. (إيثان وو)
قراءة واحدة جيدة
الإيمان بأمريكا (بقلم بريطاني).
