صباح الخير. تستمر Nvidia في توفير الطاقة بشكل أعلى، لكن هذا ليس الشيء الوحيد الذي يثير الحديث الفقاعي. يتم بيع فن البكسل غير القابل للاستبدال بمبالغ مكونة من ثمانية أرقام مرة أخرى، وتقترض MicroStrategy 600 مليون دولار لشراء المزيد من البيتكوين، وتضاعف سعر الدوجكوين في أسبوع. والأكثر رعبا من ذلك كله هو أن نورييل روبيني، الذي يضع بيرما في بيرما بير، متفائل الآن. كن حذرًا، راسلنا عبر البريد الإلكتروني: [email protected] و[email protected].
ربيع متجمد للإسكان في الولايات المتحدة
يستمر الاقتصاد الأمريكي في تجاوز التوقعات، كما أن أداء الأصول الخطرة يكون جيدًا. أو بالأحرى، جميع الأصول الخطرة تقريبًا تحقق أداءً رائعًا، اعتمادًا على ما إذا كنت تعتبر منزلك أصلًا محفوفًا بالمخاطر. أنا أفعل ذلك، في لحظات ضعفي، وكانت أسعار المنازل تتحرك بشكل جانبي. فيما يلي مؤشر أسعار Case-Shiller. لقد أظهر نموًا إيجابيًا على أساس سنوي منذ الصيف الماضي، ولكن بالنظر إلى المستويات بدلاً من المعدلات، فمن الواضح أن أسعار المنازل كانت في نطاق محدود لبضع سنوات، عند المستوى المرتفع بشكل غير عادي الذي تم الوصول إليه في فترة الوباء:
السبب وراء بقاء هذا الركن من السوق مجمداً بشكل عنيد هو، بطبيعة الحال، أن المعدلات لا تزال مرتفعة. هنا هو الرهن العقاري بمعدل ثابت لمدة 30 عاما:
وبقدر ما أظهرت سوق الإسكان ومضات قليلة من الحياة في الأشهر الأخيرة، فمن المرجح أن يرجع ذلك إلى اللحظات القصيرة التي انخفضت فيها القروض العقارية نحو 6.5 في المائة. في الغالب، السوق متجمد. وتوقفت مبيعات المنازل القائمة عند معدل سنوي يبلغ نحو 4 ملايين. فيما يلي مخطط من الرابطة الوطنية للوسطاء العقاريين:
يخفي إجمالي رقم المبيعات الاختلافات عند مستويات الأسعار المختلفة. فمبيعات المنازل الرخيصة آخذة في الانخفاض، في حين أن مبيعات المنازل باهظة الثمن ترتفع بسرعة. لكن في المجمل، لا تزال المشكلة المألوفة قائمة. لا أحد يبيع من ليس عليه أن يبيع؛ الجميع يريد الاحتفاظ برهونهم العقارية الرخيصة. لا يزال المخزون المعروض للبيع منخفضًا للغاية، مع توفر أقل من مليون منزل موجود:
لم يتم إعداد هذه المشكلة للتحسن قريبًا. إن الاقتصاد المتنامي وسوق العمل الضيق والعلامات التي تشير إلى أن التضخم الأساسي قد توقف عن الانخفاض أو ربما يرتفع، يعني أن بنك الاحتياطي الفيدرالي ليس في عجلة من أمره لخفض أسعار الفائدة.
والسوق المحلية الجديدة، التي أصبحت في وضع أفضل، لا توفر إلا قدراً محدوداً من الراحة. يتم بيع المساكن الجديدة للأسرة الواحدة بمعدل حوالي 600 ألف سنوياً، ورغم أن بناء المساكن الجديدة آخذ في الارتفاع، إلا أنه ليس مرتفعاً بشكل كبير. وكما أوضح إيثان في شهر سبتمبر، على الرغم من أن البناء متعدد الأسر كان قويًا، إلا أنه ليس بديلاً مثاليًا لمنازل الأسرة الواحدة لعدة أسباب. ربما تباطأ نمو الإيجارات، لكن مستويات الإيجار لا تزال مرتفعة.
باختصار، كان سوق الإسكان عالقاً، ولا يزال عالقاً. كم يهم هذا؟ وعلى الهامش، من الممكن أن يشكل الاستثمار في الإسكان مدخلاً مهماً للنمو الاقتصادي (وخاصة وأن الأصول المعنية تميل إلى الاستدانة، كما يتذكر أي شخص كان قبل نحو 15 عاماً). وكان هذا الاستثمار ناعمًا. كان هناك ما يكفي من النشاط للحفاظ على العمالة في مجال البناء من أن تشكل عبئا على الاقتصاد، ولكن هذا كل ما في الأمر. عاد النمو في الاستثمار الثابت السكني الخاص الحقيقي إلى الصفر:
وربما عندما تنخفض أسعار الفائدة أخيرا (سوف تنخفض، أليس كذلك؟)، فإن الاقتصاد سوف يتمتع بموجة من الطلب المكبوت. وكما قال لي دون ريسميلر من شركة ستراتيجاس: “هناك شعور بأن سوق الإسكان لا تستقر، فهي تريد أن تنظف، وإذا أعطتها أسعار الفائدة المنخفضة دفعة بسيطة، فمن الممكن أن نرى المزيد من النشاط”. ولكن كما تشير نانسي فاندن هوتن من جامعة أكسفورد إيكونوميكس، فإن الأمر قد يتطلب تحركاً كبيراً في أسعار الفائدة لحل مشكلة العرض، نظراً لأن متوسط سعر الرهن العقاري لصاحب المنزل أقل بكثير من سعر السوق.
والاحتمال الأكثر ترجيحاً، نظراً للبنية الاقتصادية الحالية، هو أن قطاع الإسكان يظل واحة من التباطؤ في اقتصاد قوي، وأن أغلب الأسر الأميركية عالقة في دفع إيجارات مرتفعة وتنظر من خلال نوافذ السماسرة إلى مساكن لا يمكن تحمل تكاليفها. وهذا يفسر إلى حد ما سبب بقاء معنويات المستهلكين سيئة للغاية.
مستقبل كيو تي
لقد كتبنا بالأمس عن مدى تقدم التشديد الكمي حتى الآن. ولكن تجربة كيو تي لم تنته بعد، واليوم ننتقل إلى مستقبل كيو تي، وبشكل خاص إلى الخطابين اللذين ألقاهما مسؤولون من ذوي النفوذ في بنك الاحتياطي الفيدرالي يوم الجمعة الماضي. لوري لوجان، رئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي في دالاس، هو المدير السابق لمحفظة البنك المركزي. إن تصريحاتها بشأن سياسة الميزانية العمومية لها وزنها. كان محافظ بنك الاحتياطي الفيدرالي كريستوفر والر مؤشرا رئيسيا لتفكير بنك الاحتياطي الفيدرالي. هناك أحاديث حول أنه قد يكون الرئيس القادم لبنك الاحتياطي الفيدرالي. وبالقراءة معًا، تسلط خطاباتهم الضوء على ثلاثة أسئلة حول كيو تي، والاختلافات في الرأي التي قد تظهر قريبًا في البنك المركزي.
الوتيرة: ما مدى السرعة التي يجب أن تستمر بها عملية QT؟ يتفق أغلب أعضاء بنك الاحتياطي الفيدرالي على الهدف: الميزانية العمومية، التي تبلغ 28 في المائة من الناتج المحلي الإجمالي الاسمي، لا تزال كبيرة للغاية وينبغي أن تستمر في الانكماش. حيث يختلف المسؤولون حول أفضل السبل للوصول إلى هناك. جادل لوجان بأن تباطؤ وتيرة جريان الميزانية العمومية سيؤدي في النهاية إلى ميزانية عمومية أصغر. ويؤيد والر “دعم (المزيد من التفكير)” بشأن الوتيرة، لكنه يبدو أقل ثقة في الحاجة إلى السير ببطء. ويشير إلى أن مبلغ الـ 440 مليار دولار الذي لا يزال متوقفا عند نافذة إعادة الشراء العكسي يمثل “سيولة فائضة لا يريدها المشاركون في السوق المالية”، مما يشير إلى أنه “يمكننا الاستمرار في خفض ممتلكاتنا لبعض الوقت”.
تاريخ الانتهاء: متى يجب أن تتوقف كيو تي؟ ويريد بنك الاحتياطي الفيدرالي الحفاظ على نظام الاحتياطيات “الوافرة” للبنوك التجارية، في مقابل نظام الاحتياطيات “النادرة” الذي كان قائماً قبل الأزمة المالية. لكن من غير الواضح متى تتحول الاحتياطيات “الوافرة” إلى “نادرة”، من حيث حجم الميزانية العمومية. هناك دائمًا خطر الذهاب إلى أبعد من ذلك وخلق حادث في سوق التمويل، كما حدث في أزمة سوق الريبو عام 2019.
يركز لوجان على ما تخبرنا به أسواق التمويل، وخاصة على الفارق بين أسعار سوق المال وما يدفعه بنك الاحتياطي الفيدرالي على احتياطيات البنوك التجارية (يسمى سعر الفائدة على أرصدة الاحتياطيات، أو IORB). وفي الوقت الحالي، يعتبر هذا الانتشار ضئيلًا. ولكن من حيث المبدأ، عندما تكون أسعار الفائدة على صناديق سوق المال (MMF) أعلى بشكل ملحوظ من IORB، فهذا يشير إلى أن صناديق MMF يجب أن تدفع ما يصل لجذب النقد – فالسيولة نادرة للغاية. باختصار، توقف عن QT بمجرد أن تبدأ أسواق التمويل بالصراخ “نادر!”.
يأخذ والر نهجا أكثر من أعلى إلى أسفل، وينظر إلى أين يتم توزيع الاحتياطيات عبر النظام المالي. وهو يولي أهمية خاصة للضمانات التي وضعها بنك الاحتياطي الفيدرالي حول أسواق التمويل، بما في ذلك تسهيلات إعادة الشراء الدائمة، والتي تسمح للبنوك باقتراض أموال نقدية قصيرة الأجل مقابل سندات الخزانة الخاصة بها. ولم يكن صندوق طريق الحرير موجودا خلال أزمة إعادة الشراء في عام 2019، وربما أدى إلى تغيير ديناميكيات سوق المال. ويشير والر إلى أن إطار الاحتياطي الاستراتيجي “قد يسمح للبنوك بخفض مستوى الاحتياطيات إلى ما دون” ما قد يكون ممكنا، مما يوفر “إشارة عندما تقترب الاحتياطيات من الوفرة”. بمعنى آخر، سنعرف متى يحين وقت إنهاء فترة QT من خلال عدد البنوك التي تطرق باب بنك الاحتياطي الفيدرالي.
التكوين: ما هي الأصول التي تبقى في الميزانية العمومية لبنك الاحتياطي الفيدرالي؟ ويؤيد أغلب مسؤولي بنك الاحتياطي الفيدرالي خفض حيازات البنك المركزي من الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري إلى الصفر، لتجنب تشويه سوق الرهن العقاري. والأمر الأكثر إثارة للاهتمام هو أن والر يدعو إلى وجود حصة أكبر من سندات الخزانة قصيرة الأجل في الميزانية العمومية. وانخفضت حصة الأذون بشكل كبير بعد الأزمة المالية، من نحو ثلث الميزانية العمومية إلى ما يقرب من الصفر، مع قيام بنك الاحتياطي الفيدرالي بتخزين السندات الطويلة الأجل. وهي الآن تبلغ حوالي 5 في المائة.
يستشهد والر لسببين وراء الإعجاب برصيد أكبر من الفواتير. أولاً، من شأنه أن يساعد في تخفيف الخسائر المحاسبية غير اللائقة التي تكبدها بنك الاحتياطي الفيدرالي مع ارتفاع أسعار الفائدة، لأن الفواتير أقل حساسية بكثير لسعر الفائدة. ثانياً، من الممكن أن يسمح للبنك المركزي بإجراء جولات مستقبلية من التيسير الكمي دون توسيع الميزانية العمومية. سيشتري بنك الاحتياطي الفيدرالي سندات الخزانة لخفض أسعار الفائدة طويلة الأجل مع السماح للسندات قصيرة الأجل بسحب الميزانية العمومية.
وقد أشار لنا جوزيف وانج من مدونة Fed Guy إلى أن رؤية والر سوف تمثل قيام بنك الاحتياطي الفيدرالي بفصل وظيفتين من سياسة الميزانية العمومية. الأول هو عنصر الاحتياطيات: يحتاج البنك المركزي إلى ميزانية عمومية كبيرة بالقدر الكافي للحفاظ على احتياطيات وافرة. والثاني هو مكون سوق الأصول: يريد بنك الاحتياطي الفيدرالي استهداف أسواق محددة، على سبيل المثال تحفيز الإقراض عن طريق قمع عوائد سندات الخزانة طويلة الأجل. إن وجود المزيد من الفواتير في الميزانية العمومية من شأنه أن يسمح لبنك الاحتياطي الفيدرالي بتحقيق الهدف الثاني دون التدخل في الأول.
وسيبدأ البنك المركزي في إجراء هذه المناقشات في اجتماعه في وقت لاحق من هذا الشهر. سنراقب كيف يقوم الرئيس جاي باول بصياغة الحجة في مؤتمره الصحفي، حيث يتحدث نيابة عن اللجنة بأكملها. هناك ما يكفي من الغموض لإبقاء المناقشة حية ومراقبي بنك الاحتياطي الفيدرالي في حالة من التوتر. (إيثان وو)
قراءة واحدة جيدة
يجادل جيمس ماكينتوش ضد الحديث الفقاعي.
