صباح الخير. قضيت معظم الأسبوع الماضي في البندقية، لحضور قمة “أعمال الرفاهية” التي نشرتها صحيفة “فاينانشيال تايمز”. يسعدني أن أبلغكم أن أحد الحاضرين فقط سقط في القناة (كان بخير)، وأن صناعة الرفاهية لا تزال في حالة صحية سيئة (حتى لو كانت الطفرة الجامحة بعد الوباء على وشك الانتهاء)، وأن تينتوريتو قد ارتقى بذكاء في حياتي الشخصية. تصنيفات أعظم الرسامين (لا يزال فيلاسكيز وإل جريكو آمنين في المركزين الأولين). أرسل لي أفضل 5 أشخاص لديك: [email protected].
سر التقييم
لقد حدث شيء ما لتقييم الأسهم الأمريكية منذ حوالي ثلاثين عامًا. لنأخذ على سبيل المثال، نسبة مكرر الربحية المعدلة دوريا التي وضعها روبرت شيلر (سعر مؤشر ستاندرد آند بورز 500 مقسوما على متوسط أرباحه على مدى عشر سنوات). خلال عام 1995، بدت وكأنها سلسلة انعكاس جيدة التصرف، حيث كان المتوسط حوالي 15. ومنذ ذلك الحين، بدت وكأنها أكثر تقلبًا إلى حد ما ولكنها لا تزال تعني في الغالب سلسلة انعكاس حيث يبلغ المتوسط حوالي 28:
إذا كنت تعتقد أن التقييمات هي مؤشر مهم، وإن كان غير دقيق، للعوائد طويلة الأجل (كما أفعل أنا)، فهذا أمر مهم ومثير للقلق. حتى لو كنت مستعدًا لقبول أن شيئًا ما يتعلق بالتقييمات قد تغير منذ ثلاثين عامًا (كما يكافح العديد من مستثمري القيمة من أجل القيام بذلك)، فإن حقيقة تغيره تتطلب تفسيرًا. إذا كنت لا تفهم هذا، فكيف يمكنك معرفة أن تغييرًا آخر لا يقترب، أو أنه ليس موجودًا بالفعل؟ إذا افترضنا أن هناك علاقة إحصائية بين التقييمات والعوائد طويلة الأجل (يعتقد البعض أنه لا يوجد)، إذا كنت لا تفهم سبب تغير العلاقة مع مرور الوقت، فسيكون من الحماقة استخدامها لاتخاذ القرار.
لقد كنت أفكر في هذه المشكلة دون التوصل إلى أي نتيجة حاسمة أو مفيدة لفترة طويلة بشكل محرج.
وكان أفضل تخميني هو أن ما تغير هو التضخم. وعندما كانت التقييمات أقل، كان التضخم أعلى عموما، والأهم من ذلك، أقل استقرارا. كثيرا ما يُنظر إلى الأسهم باعتبارها وسيلة للتحوط من التضخم، ولكن هذا صحيح جزئيا فقط. إن التضخم المرتفع وغير المستقر (وكل التضخم المرتفع غير مستقر) يجعل الحياة صعبة بالنسبة للشركات، ويضعف النمو الحقيقي بمرور الوقت، ويمكن أن يساهم في الركود. ومن المنطقي أن يرتبط التضخم المرتفع باستمرار بتقييمات أقل للأسهم. ولسوء الحظ بالنسبة لهذه النظرية، فقد شهدنا للتو أكبر ارتفاع في التضخم منذ 40 عامًا، وارتفعت التقييمات فقط. وهذا لا يعني أننا بحاجة إلى التخلص من الفكرة تماما. ظلت توقعات التضخم تحت السيطرة عمومًا خلال الأعوام القليلة الماضية، ومن المؤكد تقريبًا أن التوقعات هي التي تهم بالنسبة للتقييمات، لأن الأسهم هي أصول طويلة الأجل. ومع ذلك، كانت توقعات التضخم لعشر سنوات وفقًا لنموذج بنك الاحتياطي الفيدرالي في كليفلاند حوالي 2 في المائة قبل الوباء، وهي الآن حوالي 2.5 في المائة، والتقييمات لا تهتم قليلاً.
الاحتمال الآخر هو أن العقود القليلة الماضية كانت غريبة حقًا. لقد برزت فقاعتان ملحميتان، أزمة مالية تحدث مرة واحدة في العمر، وثورة في السياسة النقدية، وجائحة عالمية. ربما يكون من غير الواقعي أن نتوقع استمرار أي انتظام في السوق في مثل هذه الدوامة، وستعيد الأنماط القديمة تأكيد نفسها في نهاية المطاف. من الممكن أن يكون هناك شيء ما وراء ذلك، لكن النظر إلى فترة 30 عامًا والإعلان عنها بأنها شاذة هو أكثر قليلاً مما يستطيع عالم الاجتماع بداخلي تحمله.
وكان شيلر نفسه منزعجاً من أن نسبة رأس المال الخاصة به كانت مرتفعة للغاية لسنوات عديدة بينما ارتفعت الأسهم إلى أعلى من أي وقت مضى. وكان الحل الذي توصل إليه هو تعديل أسعار الفائدة. إن “عائد كيب الفائض” (ECY) هو مقلوب مضاعف كيب، معبرا عنه كنسبة مئوية، مطروحا منها العائد الحقيقي على سندات الخزانة لعشر سنوات. نظرًا لأنه عائد وليس مضاعفًا، فإن ارتفاع ECY يعني أن الأسهم أرخص. وتاريخيًا، يبدو أن العملة الأوروبية الموحدة تقوم بعمل جيد جدًا في الإشارة إلى الأوقات الجيدة والسيئة لشراء الأسهم. ومع ذلك، في الوقت الذي قدم فيه شيلر ECY لأول مرة في عام 2020، فإنه جعل مؤشر S&P 500 يبدو بسعر معقول أكثر من نسبة كيب الكلاسيكية، إلا أنه لم يعد كذلك، لأن المعدلات ارتفعت بشكل حاد وارتفعت أسعار الأسهم أيضًا. تمامًا كما هو الحال مع كيب، هناك أنظمة ECY متميزة تمامًا قبل وبعد التسعينات. في السابق، كان متوسط ECY حوالي خمسة في المائة؛ والآن انخفض إلى نصف هذا المستوى (وفي الوقت الحالي، تبلغ قيمة العملة الأوروبية الموحدة 1.2 في المائة).
في منشور حديث، قدم المدون وخبير استراتيجي الأسهم السابق جيم بولسن خمسة تفسيرات مثيرة للاهتمام للتحول في نسبة الرأس:
-
وأصبحت الدورات الاقتصادية أكثر اعتدالا: فمن عام 1854 إلى الحرب العالمية الثانية، كانت الولايات المتحدة في حالة ركود بنسبة 42 في المائة من الوقت. ومنذ عام 1980، لم تشهد سوى 11 في المائة من حالات الركود. ويمكن القول إنه عندما يحدث أحد أكبر المخاطر التي يواجهها مستثمرو الأسهم، وهو الركود، بشكل أقل تكرارا، فإن التقييمات يمكن، بل وينبغي لها، أن تتوسع.
-
لقد تغير تكوين السوق، حيث أصبحت شركات التكنولوجيا الأسرع نموا تشكل جزءا أكبر منه: “منذ الثمانينيات، تمتعت الولايات المتحدة بخطى سريعة للتحديث بما في ذلك الألياف البصرية، والهواتف المحمولة، وأجهزة الكمبيوتر، والإنترنت، ووسائل التواصل الاجتماعي”. الوسائط وخدمات البث والآن الذكاء الاصطناعي. . . لقد تلقت الابتكارات دائمًا مضاعفات أعلى نظرًا لأن جزءًا كبيرًا من قيمتها يعتمد على نمو الأعمال في المستقبل. . . لقد تلقت أسهم النمو دائمًا مضاعفات PE أعلى مقارنة بالأسهم الدورية.
-
أصبحت السوق الآن أكثر سيولة: “لم تتحسن المشاركة الفردية (في السوق) بشكل كبير فحسب، بل توسع المستثمرون الدوليون أيضا. كما أدى التقدم التكنولوجي إلى تحسين السيولة حيث أن التداول الإلكتروني يجعل الاستثمار أسهل بكثير. وكما هو الحال مع أي سهم فردي، عندما تتحسن السيولة، تقل التقلبات، وترتفع التقييمات.
-
فقد ارتفعت “إنتاجية الربح”، أو الربح الحقيقي لكل عامل. “منذ عام 1940، كانت هناك علاقة وثيقة – ارتباط +0.69 – بين مضاعف سعر السهم في سوق الأوراق المالية وإنتاجية الربح. الأمر الأكثر إثارة للدهشة في هذه العلاقة هو أنه عندما كان سوق الأوراق المالية في نطاق التقييم المستقر القديم، كانت إنتاجية الربح أيضًا في نطاق مستقر. وعندما كسرت إنتاجية الأرباح هذا النطاق في عام 1990 وارتفعت منذ ذلك الحين، كسر تقييم سوق الأوراق المالية أيضًا نطاق التقييم القديم وظل أعلى.
أعتقد أن الفكرتين الأوليين مقنعتان ومثيرتان للاهتمام، أما الثالثة والرابعة فليستا كذلك. وبدءاً بالأجزاء التي لا أتفق معها، لا أستطيع أن أرى كيف أن الفرق في السيولة بين الآن وقبل 30 عاماً يكفي لتفسير تحرك كبير في متوسط التقييمات. أصبحت الأسهم أكثر سيولة الآن، ولكن كان لديك سيولة يومية في ذلك الوقت، وفي الأيام السيئة للغاية – الأيام المهمة حقًا – لا تزال السيولة تمثل مشكلة اليوم. ومن الجدير بالذكر أيضًا أن الأصول منخفضة السيولة – الأسهم الخاصة والديون – لا يتم تداولها بخصم كبير في سوق اليوم.
وفيما يتصل بالإنتاجية، فأنا أتفق مع بولسون في أن الإنتاجية هي الأمر الأكثر أهمية، بمعنى أنها المحرك الأكثر أهمية للنمو، سواء بالنسبة للاقتصادات أو الشركات. ومع ذلك، من وجهة نظر المستثمر، ما يهم هو مستويات الربح ونمو الأرباح، وليس محركاتها. وفي أفضل الأحوال فإن تفسير التقييمات على أساس إنتاجية أعلى يمكن اختزاله إلى تفسير يستند إلى نمو أعلى. وإذا كان نمو الإنتاجية مفيدا للتقييمات، فذلك لأنه يعني معدلات نمو أعلى.
وهذا يقودنا إلى النقطة الثانية لبولسن، وهي أن السوق يحتوي الآن على المزيد من أسهم النمو. وهذا التفسير منطقي على نطاق واسع، ولكنه يجعلني أشعر بالتوتر إلى حد ما، لأنني أعتقد أنه من الصعب للغاية التنبؤ بمعدلات النمو. ويجب أن ينعكس النمو المستقبلي الأعلى في الأرباح، مع تساوي جميع العوامل الأخرى، في تقييم أعلى، إذا كانت أسعار الأصول هي القيمة الحالية للتدفقات النقدية المستقبلية. وإذا نظرنا إلى المحصول الحالي من الشركات الضخمة المهيمنة على النمو ومواقعها القوية في السوق، فمن السهل أن نعتقد أن معدلات نموها ستستمر. ومع ذلك، يعلمنا التاريخ أن المراكز المهيمنة في الأسواق، بما في ذلك أسواق التكنولوجيا، يمكن أن تختفي بسرعة كبيرة (جنرال إلكتريك، وآي بي إم، ونوكيا، وآخرون). ربما تتمتع شركات التكنولوجيا اليوم بديناميكيات “العائد المتزايد على الحجم” شبه الدائمة التي من شأنها أن تساعدها على الاستمرار في النمو لفترة أطول من الشركات السابقة. لكنني لست متأكدا.
وهذا يترك النقطة الأخيرة لبولسن، وهي أن الاقتصاد أصبح أكثر دورية الآن. وأنا أتفق مع حدس بولسن في أن أسوأ اللحظات الاقتصادية هي تلك التي تهم المستثمرين أكثر من غيرها. إنه في فترات الركود عندما تكون الشركات أكثر عرضة للفشل، وعندما تميل نداءات الهامش إلى الحدوث، وعندما يمحو البيع المذعور المحافظ الاستثمارية. ولكن، مرة أخرى، هل كانت الأعوام الثلاثين الماضية، بما شهدته من فقاعات وانهيارات، هادئة إلى هذا الحد ــ هادئة بالدرجة الكافية لتبرير مضاعفة التقييمات؟ ربما تكون البنوك المركزية الحديثة قد أزالت أصعب الجوانب من الدورة الاقتصادية، ولكن مرة أخرى، لست متأكدًا.
التقييم مهم. إن فكرة أن السعر الذي تدفعه مقابل أصل مالي لا يهم بالنسبة للعوائد المستقبلية من ذلك الأصل هي فكرة غير موفقة. ولكن كيفية قياس التقييمات على أفضل وجه، وكيفية نشر هذه القياسات على أفضل وجه في عملية صنع القرار، تظل مسألة صعبة للغاية.
قراءة واحدة جيدة
التحكم في الإيجارات لا يحل أزمات الإسكان.
